本週討論三個問題：
一是海外疫情的發展以及疫情對市場的影響；
二是近期交易資產的變化情況，尤其是資產交易背後的核心邏輯：目前很多商品的走勢與其基本面是背離的，那麼這種背離的背後是什麼，未來的方向是什麼，這是我們所探討的第二個問題；
三是回顧一下上週推薦的核心策略以及本週推薦的策略。
對實體經濟影響比較大的主要來自於國內本身的這種變化，下游復工在3月10號能恢復到春節前水平：首先看一下海外的疫情，近一週，海外尤其是日本、韓國、意大利疫情上升的情況較為明顯，目前市場海外的交易主要是體現在黃金方面，包括我們所提到的風險偏好提升的維度。但是這對實體經濟的影響，究竟明不明顯？我們認為在全球的實體經濟的變化裡面，還沒有看到非常大的影響。對實體經濟影響比較大的主要來自於國內本身的這種變化。按照我們之前做的模型推測，大概在3月10號左右，下游復工的情況能夠逐漸恢復到春節前的水平，這是結合之前黑色產業研究以及近期的下游需求調研情況而得出的結論。
資產交易核心：工業品資產交易的核心來自於流動性本身的變化，來自於政府加槓桿行為帶來的資金端的放鬆。
放大一點來看，從2019年到現在，資產交易的核心已經發生一些變化了，雖然交易的具體邏輯不太一樣，但是有一個非常相通的地方在於資金端或者是說宏觀經濟預期走勢的變化的重要程度，是高於基本面本身的變化的。在去年四季度，核心推薦的是整個工業品的補庫、週期的邏輯，在當時是站住腳的。且當時的確有一個較為明顯的體現：從全球經濟的降息、降準，過渡到經濟一定的回暖，然後再穿透到資產端的相應的變化，最終迎來一個相應的補貨週期，這在2019年四季度已經兌現了，尤其在11、12月份表現十分明顯。
在交易的維度可以看出，我們平常普遍意義上的工業品和部分的農產品本身宏觀的交易邏輯就是要比基本面的交易邏輯強的。只是到了12月份，大家發現下游是個暖冬，基本面派的很多朋友就開始出現一些轉變，即暖冬下需求整體表現比較好，那麼也就認可了宏觀交易的方向。進入到今年的一季度以來，尤其是在春節後，宏觀交易的邏輯仍然是一個非常強的主導過程的，包括黑色的遠近月較大的價差：遠月比近月要強很多，也包括目前的基差：黑色整體的基差收斂非常明顯，甚至後端出現了略微的深水預期。這些均體現我們本身的宏觀預期仍然是現在交易最核心的部分。
那麼這個核心的部分如何去體現？未來對資金端有怎樣的影響？有哪些具體的步驟？簡單來說，我們目前交易的工業品，尤其是必選消費工業品的需求是沒有消失的，只是往後延了，這在考驗大家對於經濟的信心以及政府的施政能力。從最近的一些相關信息及數據來看，政府加槓桿的行為在比較明顯的加劇。昨晚政府領導提到了要加大逆週期的防控措施來彌補我們預期期間的缺口。這體現了一個非常強的信號，即政府用加槓桿的行為來保住我們在十三五最後一年的變化。
從三個槓桿的變化來看，政府加槓桿的行為不僅是有效的，也是有能力的。在過去5年的時間裡，我們分成政府、企業、居民三方面的槓桿。從這三方面的槓桿來看，在過去幾年時間裡面，毫無疑問居民端的槓桿率水平是在下降的，包括部分企業槓桿率水平也略微有所下降的，這主要體現與房產相關的核心資產在發生變化。
目前來看，過去一段時間政府整體槓桿率不算高，而最近政府連續兩次加大專項貸的政府限額投入，第1次是1萬億，第2次是8480億。如果專項貸能逐漸過渡到房地產維度，有可能會在螺紋鋼的運營合約上體現，即在今年下半年，可能先從土地的購買再過渡到開工，開工在10月份可能會有一個較強的體現，因此逆週期政策以及政府加槓桿所帶來的流動性，目前還是在逐漸演繹的過程。
再探討一下資金的行為以及流動性。通過最近銀行的實際利率以及我們對一些城商行以及四大行的微觀調研，在最近的一週裡，MLF的利率下降了大概10個bp，而從目前瞭解的情況來看，部分城商行真正的實際利率水平下降的幅度可能會更大，普遍在20~40個bp，這裡印證了整個資金端在放鬆的情況。如果資金端的放鬆情況一直維持這樣的狀態，意味著我們剛才提到的宏觀交易邏輯是沒有結束的。
基本面的差是否能夠對抗宏觀的好？目前來看宏觀的好更佔據相對優勢，在於過去兩期裡，我們一直重點提到所有的工業品，包括部分農產品是有一個自我的小庫存週期或者自我的生產週期。在高庫存、高供應、低需求壓力時，如果現貨基本面沒有在現貨上反映出來，而若現貨能夠扛過一個月或者是兩個月的時間，也就意味著能夠扛到這個工業品供需好轉的時間點，那麼現貨對基本面本身就沒有那麼強的反應了。
目前現貨端未有明顯崩塌或者下滑，且目前談論向上的拐點尚早。簡單來說工業品資產交易的核心來自於流動性本身的變化，來自於政府加槓桿行為帶來的資金端的放鬆，這仍然是2020年交易的核心，不能完全忽視。
螺紋鋼反套及多黃金空黑色的策略並未改變。最後談論策略的變化，上週提到兩個策略，一是螺紋鋼的反套，但其在上週表現並不是很好，上週10減去05的價差，從70降到了今天的11，但是反套長期的趨勢仍然是沒有任何的問題的。簡單來說，比如政府可能在上半年把錢先用掉了，下半年是否可能會會缺失一部分？這是05合約目前所體現的，因此可能會反映出05強10弱的現象。但實際上，到基本面真正的好轉時，反套的交易邏輯仍然是沒有變。
上週推薦的第二個策略，是多黃金、空黑色或者空和國內相關的品種。這個策略在最近的一週收益非常大，從單邊角度來看，主要是收益黃金的變化，這周的核心策略仍然是沒有變的。
1 能源
原油：空頭持倉拐點已經出現，短期回調空間有限，油價中長期上行趨勢不改
(1)近期走勢：從2月10日開始，油價連續七天上漲，最近三個交易日油價有所下跌。上週布倫特原油收報57.82美元/桶，周漲1.1%，但是今天盤面出現了顯著下跌，這個下跌主要是反映在對美國經濟的擔憂以及疫情在海外擴散兩個風險因素。對於基本面角度來說這兩個風險的影響相對有限。之前我們說過油價的底部支撐是非常強的，這個支撐一是來自於中國疫情的好轉。二是來自歐佩克可能達成的擴大減產協議，3月6日歐佩克還可能有進一步減產措施，當前市場對於減產有些分歧，但是如果油價繼續下跌，歐佩克減產的概率會增大。第三個支撐因素就是空頭持倉信號。過去兩週已經看到了空頭持倉佔比的明顯拐點，這是偏中期的趨勢，未來一個月空頭持倉佔比還可能繼續下降。所以當前的回調是油價連續上漲之後疊加目前一些刺激因素導致的，是偏短期的事件。
(2)數據端：歐美經濟差距縮小。雖然意大利受疫情影響，但是從歐洲PMI數據來看，歐洲整體經濟較好，未來可能導致美元指數承壓下行。從基本面來看，美國油井鑽機數和油井完工數連續下降，對原油產量增長有一定影響。EIA原油季節性去庫存也是油價的支撐因素，目前來看，2、3月份可能會出現季節性去庫存，支撐油價。當前美國煉廠開工率已經從底部有了比較大的提升，這對原油需求也是利好因素。綜合供需基本面數據、交易層面信號以及政策端如對歐佩克減產的分析可以看出，當前油價的底部支撐明確，回調只是偏短期的事件，後續油價還是會延續上行趨勢。
2 黑色
回顧上週：根據上週黑色產業鏈的價格運行情況，現貨方面鐵礦的表現較為強勢，盤面上鐵礦以及鋼材的表現比較突出。
1.鋼材：庫存拐點仍需等待，預計現貨仍有下行空間
核心觀點：庫存拐點仍需等待，預計現貨仍有下行空間。從復工節奏來看，預計庫存拐點將在3月中下旬產生。在高庫存的壓力之下，預計現貨價格還有進一步下行空間。
(1)鋼材下游復工情況是關注的核心點，目前交易主要在於情緒端：基本面層面上最需要關注的仍是鋼材端的下游需求復工節奏，但從盤面來看大家交易的核心並不在於基本面而在於情緒。在流動性寬鬆信號頻出的背景下，上週期貨的強勢充分體現出市場對預期的敏感程度，大家目前對於復工節奏加速預期以及政策逆週期調節力度的預期有明顯好轉。
(2)期貨的強勢帶動現貨，預計現貨下行空間不大。預期的落地還是要集中到終端需求來體現出來，目前的高庫存壓力以及5月之後的需求恢復基本可以說是一致預期，關鍵點就在於3月份的下游需求恢復期是否能帶來的較為可觀的去庫速度。從現貨上看，目前情緒偏好還是比較高漲，期貨走勢的強勢也已經傳導到了現貨層面的提價。庫存給現貨帶來的壓力確實存在，但是現貨繼續下行的空間也並不會很大。
(3)庫存端：歷史最高的庫存壓力在需求啟動前難以解決。上週鋼材基本面基本延續前周趨勢，鋼廠庫存壓力較大，鋼廠既有被動減產也有主動減產，需求端仍處於基本停滯狀態，供需嚴重錯配下的螺紋總庫存達到1847萬噸的歷史高位。
(4)需求端：建材需求受影響嚴重，樂觀估計在三月初開始恢復。下游復工進程依然是影響黑色基本面最應該關注的因素。雖然目前螺紋表觀需求仍然處於基本停滯狀態，但從週末及今天的報價來看，期貨走強對於現貨已經形成傳導，成交漸漸恢復。整體仍然保持之前對需求的判斷，預計至少要到3月中下旬才可能迎來庫存的向下拐點。
(5)供應端：庫存高壓疊加利潤下行，高爐端仍有減產空間。供應端來看，減產的情況依舊在延續，目前螺紋周產量仍是春節前的85%左右，目前螺紋長流程利潤已下降至100元/噸，短流程處於虧損狀態。鋼廠的減產主要是被動減產，同時主動減產之後也會慢慢體現出來，這也會對於未來原料端的補庫需求有一定壓制。
往後看在現貨價格沒出現明顯拐點之前，電爐仍然無法復工，長流程添加廢鋼也沒有邊際利潤，也就不會很快地把廢鋼比重新增加回去。也就是說在庫存拐點之後，確實可能出現階段性去庫速度大於往年的情況，因此後期的供需錯配也是多頭當前考慮的一個因素。
2.鐵礦：鋼廠長流程減產持續，補庫意願將受壓制
核心觀點：與其他品種相比，本輪價格的上漲主要基於供應收縮的現實以及鋼廠補庫的預期。雖然它與其他黑色系品種有一定的相似性，但也走出了一個較為獨立的行情；目前來看，鋼廠利潤收縮的情況依然存在，之後主動減產的力度會有所加強，對補庫的需求會有一定的壓制。
(1)供應端：目前巴西、澳洲的發運量均有下降，但預計後續將迎來季節性回升。鐵礦方面上週繼續延續海外發運量繼續下降的情況，基本面較好一點的是巴西澳洲鐵礦總髮運量1516萬噸，環比下降53萬噸。整體而言是受到天氣因素的影響而處於較低水平，但後期主流礦的發運量在天氣逐漸好轉之後將逐步回升。
(2)需求端：預計高爐端減產將持續，鋼廠的補庫節奏將受負面影響。需求方面主要看高爐鋼廠開工率，上週高爐開工率有一定的下行，儘管下行的程度不大，但是由於利潤的影響，鋼廠主動減產的意願會增強，這對於鐵礦的需求仍將會是壓制因素。
3.焦炭：原料問題得到緩解，利潤驅動下供應偏松
核心觀點：由於前期原料供應不足，導致開工受到了壓制，而在上週恢復情況較為良好。並且目前焦炭利潤要高於螺紋，在利潤的驅使下開工率可能繼續提升，但鋼廠焦炭庫存並不緊缺，預期焦炭偏弱。
(1)供應端：焦煤緊缺得到緩解，焦企開工率回升。關鍵在於汽運逐漸在恢復，根據數據，正月十五是15%左右的物流恢復率，而現在已經達到了40%，恢復情況較好，會使焦炭原料方面的壓力變小。
(2)需求端：預計鋼廠減產還將持續，補庫意願並不強烈。目前噸焦利潤處於128元/噸的水平，在黑色系的利潤分配中並不是弱勢，但是由於螺紋僅有100元/噸左右的水平，受鋼廠利潤下行及高爐端減產的影響，預計對焦炭的需求有一定的壓制。
4.焦煤：煤礦復產逐漸增多，下游補庫有望持續
核心觀點：目前復產情況較好，國產的煤礦已經恢復的差不多了，短期來看其供需缺口依舊存在，但是這個缺口在縮小，現貨方面在維持一個比較堅挺的情況，之後可能會有一定程度的走弱。
完全恢復可能要等到三月下旬，因此短期來看供需缺口依舊存在，但是汽運資源的恢復以及復產穩步的提升，預計本月供需缺口會縮小，整體來說，焦煤的價格會處於較為堅挺的狀況，後期可能有邊際走弱。
3 貴金屬
核心觀點：在過去兩週時間裡，貴金屬板塊漲幅突出，其中金價在上週已經突破1600美元，盤中甚至突破1650美元，截至今天(2020.02.24)已經到達1670美元，已經突破了我們之前分析的壓力位，預計後續將突破1700美元。金價上漲趨勢的主要支撐點包括：
(1)首先是疫情的影響，雖然從確診人數等指標看來，中國的疫情數據有所好轉，但是疫情的全球性擴散已經發生，風險隱患較大，導致市場避險情緒抬升，支撐金價上行；
(2)其次是美聯儲降息預期升溫，目前美國國債收益率繼2019年後又一次出現倒掛，體現了市場對美國經濟衰退的擔憂，儘管在美聯儲官員在1月份的議息會議中提到近期不會有降息操作，但降息1~2次的預期明顯升溫，這一點也明顯支撐金價；
(3)從黃金ETF和非商業淨多頭的持倉來看，也有比較大的增加。回顧金價歷史，上一次的快速上升勢頭出現在2019年三季度，金價從1400左右突破到1500多。此次的金價上行，主要核心是疫情影響和美聯儲降息預期，我們預測可能會突破1700美元價位。後續的問題是金價衝頂後是否會出現快速的回調呢？從歷史數據來看，這樣的風險較低，除非出現一個重大利好消息。比方說，19年底的中美 貿易第一階段協定，最終簽署後，金價也僅僅下跌了3%。同時，目前難以看到重大利好消息，因此我預計金價在突破1700美元后，會進入一段平臺期，等待下一個金價上行的刺激點。另外，今年後續來說，全球流動性寬鬆持續和地緣政治風險預期都將持續存在的。包括美國大選帶來的不確定性，也會對金價形成明顯支撐，今年的金價高點還需要上調預期，可能會接近1800美元的高點。
4 基本金屬
核心觀點：
整體來看，基本金屬短期內還是處於企穩的階段。雖然今天(2020.02.24)受全球疫情擴散的恐慌情緒影響，盤面有所下降，但是從國內數據來看，疫情進一步惡化的可能性非常小。此外，對全球疫情擴散的風險也不用過度反應，中國的成功模板將助力其他國家抵抗疫情。因此，整個基本金屬價格底部企穩的觀點較為明確。
從疫情導致的復工延遲現象來看，預計本週和下一週將出現比較明顯的復工潮。全國的復工節奏都比較快，政府對復工的支持力度也很大，並出臺政策支持復工。宏觀數據上，從日均耗煤量、高爐開工率等數據存在一定滯後性，此外，客運流量因為缺少學生的流動，因此客運數據的快速下降也難以反映復工節奏，總體還是預計復工情況好於數據。
從具體的復工數據來看，在前一週政策鬆動後，預期本週和下一週，復工節奏將加快。根據調研，截至21、22號，大部分地區像山東、江蘇的規模以上工業企業的復工率已經超過50%了。但預計整體產業鏈的疏通要到3月中旬才能有明顯提升，甚至達到全面復產。
1.銅：
目前供給端存在硫酸脹庫的壓力，其中西北地區的冶煉廠由於原來的湖北湖南的硫酸消費佔比高達90%，受這兩個地區疫情的影響，硫酸運輸和消費停滯，將會壓制銅的冶煉。雖然鉛鋅也存在這種壓力，但受益於鉛鋅的加工費高，對冶煉影響沒有銅那麼大。
銅冶煉廠受到硫酸價格低和加工費的雙重壓力，現在的中小冶煉廠甚至出現了現金虧損，如果考慮到後期銀行斷貸的風險，那麼銅產量將受到很大影響。一方面，礦端供給沒有受到疫情的太大影響，另一方面，近期銅冶煉的減產下降，導致銅冶煉的加工費出現了短期反彈，但後續的整個反彈幅度應該不會太大，畢竟銅冶煉長單的TC只有62，數據不會太明顯的脫節。
從銅的庫存來看，預計在3月中旬出現實質性的復工改善和整個產業鏈全部打通後，才可能出現一個緩慢的去庫的過程。目前來看，銅的供給和需求都受到了干擾，呈現了供需雙弱的格局，外盤價格為5600美元，內盤為46000左右，基本達到了礦山的90%平均成本線，價格有明顯的底部支撐。
在國內復工節奏和需求都在持續好轉的情形下，預期3月份到二季度會出現明顯的供需錯配，去庫節奏相對來說也比較快，預計銅價會出現明顯的反彈，短期銅價還是震盪的過程。
2.鋁：
鋁和銅的邏輯基本一致，也是在下游出現了復工的問題。其中金屬鋁的主要原料之一：氧化鋁，受到疫情的影響，出現了明顯的減產，因為國產鋁土礦的供應緊張，導致了整體500多萬噸的產能減產。目前運行產能只有6330萬噸，整體影響較大，預計2月份的氧化鋁產量或將低於540萬噸，產量受到明顯壓制，所以氧化鋁價格會出現一個明顯的抬升。
從電解鋁角度來說，需求端受到影響，供給端的影響並不是很大，因為它的復產節奏都比較好，新投產能也在逐步釋放，總的供需格局還是小幅過剩，在一季度出現了明顯的累庫，另一方面，受原材料供給和價格的影響，價格有明顯支撐。
3.鎳:
針對鎳，我們比較悲觀，短期內沒有很好的行情。因為下游的需求壓力大，鎳鐵的庫存又在持續累庫。鎳的供給來看，短期內出現了鎳礦港口庫存的小幅去庫的情況，但影響並不大，預計短期內價格不會大跌，10萬塊錢每噸的價格還是有一定的支撐的，處於短期看震盪的格局。
5 農產品
核心觀點：飼料板塊由於需求端偏弱，短期內豆粕、玉米會是震盪偏弱走勢。油脂板塊短期偏空，中期或有反彈，但是否會突破前高還需關注產量和需求端情況。白糖延續震盪走勢。
當前海外疫情擴散對農產品影響相對有限。國內方面，目前國內運輸逐漸恢復，物流端沒有主要矛盾，玉米和豆粕的供給恢復較快，各個品種供給都比較充足。但是消費端，由於外出就餐減少，油脂的消費受到影響。棕櫚油和豆油庫存到達了近五年的歷史高位。
近期非洲豬瘟一直在發生但總體情況比較穩定。節後90公斤以下的出欄生豬佔比約15%，和節前基本持平。
通過跟蹤飼料產業鏈數據，節後面臨的大問題之一是生豬補欄不及時。當前飼料端、銷售端充足，可以支持正常補欄。但是中小散戶補欄較慢，而且新冠肺炎疫情和豬瘟加大了養殖風險，散戶補欄意願降低。仔豬年後供應緊張，價格沒有明顯下行，同時檢疫成本增加，導致補欄成本上升，所以生豬補欄會明顯延後，飼料端會受到拖累。前期活禽市場關閉也有較大的影響。雞價快速下跌，雞的存量也在下行。2、3季度雞肉供給會較為緊缺。最近肉雞價格有所反彈，所以後期蛋雞供給會有所下降，可能會低於預期，所以最近雞蛋價格反彈較快。
1.油脂：
消費端很弱，棕櫚油和豆油庫存達近五年新高。食用端豆油庫存直線上升，一個月內從歷史地位升至歷史新高。隨著生豬存欄增加，豆粕需求量會上升，預計2、3季度豆油供給可能會上來。棕櫚油目前的產量數據低於預期，出口數據也不好，帶動國內價格下行。未來還要看馬來和印尼的供給情況。要關注3月底4月初馬來和印尼的增產情況。還要關注馬來和印尼的生物柴油政策，如果油價很高，政策的執行就會相對嚴格，對棕櫚油價格會有所提振。
2.白糖：
2月底廣西甘蔗糖榨季基本結束。目前市場預估價格和實際價格有一定差距。糖廠約減產10%-20%，產量低於預期，後期產量可能會是利好因素。需求端由於受疫情影響消費量會受到抑制。國際端白糖走勢糾結，國際糖價寬幅震盪，要關注泰國和印度減產，以及4月巴西的壓榨情況。白糖今年上半年難以上漲，下半年隨著供給短缺逐漸顯現，糖價有一定上行空間。
6 提問
1、日韓原油進口量位居前列，疫情擴散是否會造成煉廠降負荷？
日韓疫情擴散可能會導致降負荷出現，主要考慮兩個因素。一是要考慮疫情的持續時間和擴散規模。但是目前疫情的狀況還需要進一步的數據驗證，很難明確判斷降負荷的空間到底有多大。可以用中國的情況來做對比。疫情之後，國內郵輪的訂單並沒有減少，一是因為戰略儲備原因，在低油價時加大了進口。二是因為山東的地煉廠商也在加大進口。二是要考慮到，韓國的經濟體量較小，而日本的需求量也只有中國的30%左右，因此主要中國的情況開始企穩好轉，油價下跌的空間就比較有限，所以我們才說油價中長期上行趨勢沒有出現逆轉。
2、怎麼看金銀比？
從歷史上看，金銀比從11年低點的30左右，一路上行到現在的90高點。其中的主要原因是市場上避險情緒的攀升，避險因素帶動的黃金投資強於白銀，因此短期內避險情緒沒有好轉的情況下，金銀比不會有明顯回調。
黃金主要是金融屬性，白銀則商品屬性和金融屬性各一半。受到光伏、新能源等的需求拉動，白銀在未來幾年可能處於需求增速快於供給的增速的情形。因此從中長期角度來看，金銀比還有下調的趨勢，數據表示，金銀比的均值約為70左右，未來可能會有階段性回調。
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