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投資要點:
公司公告19/20財年中期業績：期內實現營業收入288.36億元（-4.92%），歸母利潤22.79億元（+0.86%），剔除匯兌虧損1.28億後歸母利潤24.06億（較去年剔除匯兌的淨利潤同比下滑2.09%）。期內公司實現銷量850萬噸，較去年同期增長100萬噸，剔除匯兌虧損後的噸淨利約268元（-18.19%），環比上半年企穩略升。
銷量穩定增長，收入同比下降：由於19H2主要紙種包裝紙的價格同比略低（箱板/瓦楞同比-18.1%/-21.7%），公司造紙業務實現銷售額287.39億元（同比-4.95%）。其中，細分紙種包裝紙、文化紙、高價特種紙分別實現銷售額248.91億（-4.92%）、33.88億（-4.31%）、4.60億（-15.58%）億。期內公司實現銷量約850萬噸，較去年同期增長100萬噸（+13.3%）。
19Q3低點確認，19Q4單位盈利邊際修復：（1）受到貿易戰及宏觀經濟的影響，箱板/瓦楞紙價從18H2開始下滑，至19Q3的單噸價格跌至3907 /3246元（較去年同期-24.84%/-29.40%），對應行業盈利觸底（箱板/瓦楞毛利率22.48%/10.36%）；19Q4箱板/瓦楞價格隨著產能進一步出清、供需格局向好，逐漸升至4075 /3384元（較Q3環比上升4.29%、4.27%），對應行業盈利修復（箱板/瓦楞毛利率27.3%/13.21%）；（2）雖然單位盈利邊際企穩，公司19H2剔除匯兌的單噸利潤達到268元/噸，較18H2（剔除匯兌的單噸利潤328元/噸）同比下滑，預期是由於紙價走低、低成本原料比例縮減所致；（3）此外由於人民幣貶值，公司期內經營及融資匯兌虧損（稅後）1.28億。
疫情短期拖累現全年低點，關稅取消利好盈利：（1）短期受到疫情影響，廢紙系紙種的生產原料國廢的回收供應受到制約，疊加包企復工率逐漸提升，近期部分廢紙系紙種落地提價200元/噸，但考慮產量受限20Q1的生產經營仍受一定影響；（2）2020年2月18日及21日國務院公告部分美國商品的進口關稅擬被取消，其中包含廢紙（加徵稅率為25%）、再生漿（加徵稅率為20%），考慮2020年公司從美進口廢紙及再生漿，我們判斷原料成本稅額節約有望達到5.64億元，利好盈利彈性。
漿紙產能持續擴張，產業鏈一體化有序推進：截至2019年底，公司合計擁有紙、漿產能約1732萬噸（其中箱板紙905萬噸、瓦楞紙340萬噸、白板紙260萬噸、文化用紙110萬噸、特種紙23萬噸、再生漿69萬噸、木漿16萬噸），其中四家美國漿紙廠年產能約為130萬噸，下游包裝廠總設計年產能10億平方米。公司計劃20年新增110萬噸箱板（河北50萬噸+東莞60萬噸20Q1投產）、58萬噸再生漿及木漿產能，21年新增55萬噸箱板紙（馬來西亞）、17.5萬噸再生漿及木漿產能，進一步鞏固公司銷量增長以及上游原料佈局。
毛利率小幅上行，管理費用增加較多： 期內公司毛利率同比增長1.4pct至17.1%，主要系期內原材料廢紙價格跌幅大於原紙價格。期內三費率合計7.56%（+0.42pct），其中銷售費用率3.1 %（+0.2 pct），主要系國內分銷渠道覆蓋範圍擴大；管理費用率3.18 %（+0.48pct），主因各基地將推出新紙機、擴大研發規模；財務費用率1.27%（-0.27pct），主要系公司貸款規模減小所致。期內匯兌虧損1.33億元（同比減少0.77億）。綜合來看，公司歸母淨利率由去年同期7.43%小幅上行至7.83%。
Q4出貨較多、週轉能力向好，經營性現金流大幅增長：期末公司資產負債率為50.38%，較去年同期下滑4.82pct。期末公司賬上應收款項合計75.71億元，較期初增加2.14億元，應收賬款週轉天數同比下降9.29天至27.14天；賬上存貨46.39億，較期初減少29.7億元，預計系Q4紙價上行公司出貨較多所致，存貨週轉天數同比下降4.61天至46.09天；賬上應付賬款及票據60.85億元，較期初增加4.99億元。期內公司經營性現金流量淨額71.77億元（同比+50.27%），表現亮眼。
堅定看好廢紙系邏輯旺季兌現，建議佈局：公司現有漿紙總產能超過1730萬噸，是我國最大的綜合紙企龍頭。中期來看，我們堅定看好下半年廢紙系邏輯隨著纖維缺口擴大、從而帶來行業格局優化，預期廢紙系紙種價格旺季具有向上彈性、帶動公司盈利邊際上行。長期來看，公司始終聚焦傳統包裝紙穩健擴張的同時，通過紙漿外延和擴建、併購下游包企進一步實現全產業鏈佈局，產業鏈低位持續夯實。
盈利預測與投資評級：預計公司19-21財年實現營業收入543.73 /589.64 /636.2億（-0.5% /+8.44% /+7.9%），歸母淨利36.75 /43.51 /47.78億（-4.77% /+18.37% /+9.81%），對應PE為9.94X /8.40X /7.65X，考慮到公司20財年盈利具有較大的向上彈性且目前估值顯著偏低，上調至“買入”評級!
風險提示：原材料價格大幅波動，環保力度加大。
史凡可 輕工製造行業 首席分析師
美國伊利諾伊大學精算學學士，美國哥倫比亞大學工程碩士。2015年4月至2017年3月供職於中國銀河證券研究部，曾從事農林牧漁行業研究，2017年初覆蓋輕工製造行業研究。2017年4月加入東吳證券研究所，現為東吳輕工製造行業團隊負責人。
馬莉 副所長、新消費組負責人、紡服行業首席分析師
南京大學學士、中國社會科學院經濟學博士。曾供職於中國紡織工業協會，2007年7月至2017年3月供職於中國銀河證券研究部，一直從事紡織服裝行業研究，2014年開始覆蓋輕工行業。現為東吳證券新消費組負責人。
傅嘉成 輕工製造行業 研究員
中央財經大學投資學學士、碩士，2019年7月加入東吳證券研究所，覆蓋輕工製造行業。
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