根據央行近期發佈的數據，1月新增社融5.07萬億元，同比多增3883億元；M2降至8.4%；人民幣貸款增加3.34萬億元，同比多增1109億元。2月以來，1年期MLF下調10bp，1年期LPR跟隨下調10bp符合市場預期，5年期LPR亦下調5bp，略超市場預期。整體來看，貨幣政策保持了疫情影響背景下穩定總需求的積極特徵，在疫情導致的經濟悲觀預期及流動性寬鬆雙重利好下，1月以來，十年國債收益率已下行近30bp，至2.8%左右，未來貨幣政策走向何方，我們應該如何配置債券，筆者在此為大家提供一些策略思路，僅供參考。
一、信用利差及其影響因素
信用債利差是用以向信用債投資者補償基礎資產違約風險的、高於無風險收益的利差，通常的計算方法是用信用債收益率減去相同期限的國債收益率。信用利差主要受信用債的違約預期、市場的流動性及供求關係影響，因此，低評級債券的利差一般要高於高評級債券，市場流動性充裕會壓縮信用利差，反之則擴張，信用債供給減少會壓縮信用利差，反之則擴張。
一般情況下，信用利差和基準利率的走勢是同向的。也就是說，基準利率下行的牛市過程中，信用利差一般會收縮，而基準利率上行的熊市中，信用利差一般會擴大；當基準利率快速轉向時，有時信用利差會滯後反應，造成信用利差與基準利率走勢的短期背離；在不存在信用風險衝擊的情況下，無論熊市還是牛市，低評級的表現通常比高評級要好，體現出高票息較強的防禦性；一旦出現違約擔憂情緒或實質信用風險，無論基準利率走勢如何，低評級信用利差和評級間利差都會擴大。
二、債券信用利差走勢分析
近年來，隨著我國GDP增速進入下行通道，逆週期政策逐步發力，市場流動性保持充裕，2018年以來高評級產業債的信用利差下行明顯，已經非常接近2016年的低點位置。5年期AAA產業債的信用利差甚至低於3年期AAA產業債的利差，說明高評級債券配置已經拉長久期，出現一定的超買現象。接下來的債券配置策略可以從兩方面考慮，一是下沉資質，AA產業債信用利差相對高評級債券還有一定的壓縮空間，二是拉長久期，5年期AA產業債信用利差相對於3年期AA產業債也還有一定的壓縮空間。
圖1 產業債信用利差
從城投債的信用利差走勢來看，近年來城投債利差也持續下行，接近2016年的低點位置。從期限利差來看，5年期AA 城投債利差與3年期AA 城投債利差非常接近，5年期AA城投債利差與3年期AA城投債利差同樣非常接近，說明高低等級城投債配置均已拉長久期；從下沉資質來看，高評級城投債利差已經非常接近2016年的低點，AA城投債利差還有一定的下行空間，但是跟產業債比起來，高評級城投債利差與低評級城投債利差更為接近，說明市場對於城投債更為認可，已經開始下沉資質配置城投債。
圖2 城投債信用利差
三、後市債券配置策略
近期，在新型冠狀肺炎疫情的影響下，貨幣政策持續寬鬆，充裕的流動性使得債市走出了一波牛抖行情，10年和1年國債利差處於近年高位。從國內基本面來看，對於需求的回暖不宜過於樂觀，而企業復工及利潤下滑情況仍需觀察；從國外需求來看，近日來，新型肺炎疫情開始在全球擴散，未來貿易需求同樣不容樂觀。筆者認為，貨幣政策料將保持寬鬆，長端利率仍有下行空間。
從信用債利差走勢來看，整個市場還是喜歡高評級、短久期的債券，因此出現了一些超買的現象。筆者認為，高評級短久期策略繼續下去收益極為有限，短端利率反而有調整的可能。如果信評能力較強，在這樣的估值水平下，筆者建議做一些票息策略，適當下沉資質進行債券配置，有相當部分的AA信用債券溢價還是比較高的；在負債端穩定的情況下，控制好倉位，適當拉長久期配置債券也是不錯的選擇。
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