信託週報第20期
一週行業資訊
1、1月貨幣數據顯示流動性緊張
1月貨幣數據出爐，廣義M2同比增長8.7%，但是M0增長卻為0，增長為0為歷史首次出現。M0主要為單位活期存款，反映出來的經濟意義就是目前環境下企業普遍現流動性不足，雖然中央緊急出臺了減稅減免社保費降息等舉措，但整體投資風險仍在加劇。
2、受疫情影響，地產信託第一例延期出現
2月10日，某信託公司發佈信託計劃重大事項報告，因肺炎疫情原因，借款人杭州美生置業有限公司信託計劃可能出現延期分配，延期原因一為暫時沒有銷售沒有回款，二是散落在湖北省內的多個子公司賬戶資金因封城原因無法歸集。此為疫情下第一個申請延期的地產信託項目，很顯然暫時沒有銷售回款才是主因，房地產整體風險加大的同時，分化也在加大。
3、繼青海省投後，中泰信託再次踩雷
近期，中泰信託旗下慶泰1號因借款方慶陽能化集團遲遲未能支付本息，早已逾期，法院介入現已進入強制執行階段。慶泰1號慶陽能源集合信託計劃，首期成立於2017年4月，存續期為兩年，總募資規模為2.7億元。慶陽為甘肅省下屬一個市，中泰信託前不久還踩雷了著名的“青海省投”，再往前還踩雷了貴州多地城投項目，這些違約的項目所在地都有一個共同特徵，那就是都屬於經濟落後地區。
4、北大方正20億債券違約，名校校企信仰打破
2月18日晚間，北大方正集團在銀行間債市公告，收到北京市第一中級人民法院送達的通知，債權人北京銀行以北大方正未能清償到期債務，申請法院對北大方正進行重整。
北大方正集團去年12月未能按期兌付20億境內公開發行的超短融券19方正SCP002，此後與債券持有人協商展期至2月21日，2月21日仍舊未歸還，已實質性違約。該債券期限為270天，票面利率僅為4.94%。因北大方正集團身份特殊，控股人為中國第一名校北京大學，至此名校校企信仰被打破。
案例分析
近兩個月，北大方正集團債務違約掀起了不小的波瀾，20億債券直到展期日2月21日仍無法清償債務，實錘違約。很多人想不到，如此高規格的公司怎麼也會暴雷？
北大方正1986年成立，現資產規模超過3000億，AAA的評級，旗下還有六家上市公司：方正科技、方正控股、北大醫藥、北大資源、方正證券、中國高科。這是一家自帶頂級光環的國企，大股東為中國第一高校北大。公司很出名，創始人是被稱為"漢字激光照排系統之父"的中科院院士王選，這個技術雖然不太懂，但是中小學課本里有提及。
為什麼會暴雷？
幸福的的家庭都相似，不幸的家庭各有各的不幸。同理，優質的企業都相似，而暴雷的根源各有各的不同，有的因為行業衰退，有的因為激進擴張，有的是因為戰略失誤，有的是因為脫離主業，而大部分則是兼而有之。從表面上看北大方正暴雷的直接原因是債務危機導致的流動性枯竭，而根本原因則是體制庸散導致的經營管理混亂、擴張無度和脫離主業，一個主打科技的公司竟然也去搞房地產。
在一篇新聞報道下面，有一條評論：北大這麼牛的管理學沒能救活自己的企業？
馬光遠也表示：“如此體量之企業，背靠中國著名的北京大學，背後有那麼多懂經濟的教授，還有中國一流的商學院，但北大方正仍然被申請破產重組，你們由此得出了什麼結論？”
擁有一流人才，一流技術，一流資源，卻敗在管理上。因為校企的身份，權屬不清晰導致了腐敗及管理混亂的問題。比如，在2017年，十八屆中央第十二輪巡視中，14所中管高校裡面，13所都被指出有校辦企業的問題，北京大學被指校辦企業管理混亂。北大方正旗下的方正科技，還曾經發生過高管侵吞公司財產的醜聞。
隨著之前國企、城投信仰接連被打破，北大方正的暴雷又再一次打破投資者心理預期，名校校企信仰也被無情打破。或者說，將來任何信仰都有可能打破。
一家30年的企業走到破產重整這一步，各種問題肯定不只存在一天兩天，冰凍三尺非一日之寒，問題逐漸積累，最後掩蓋不住以債務危機的形式爆發出來。如果有投資人踩雷，關鍵原因還是在於自己“識人不清”。
中國校企名錄
如果有投資人踩雷，關鍵原因還是在於自己“識人不清”。
那麼北大方正的違約到底給了我們什麼預警呢？
1、再一次印證，評級不可靠
北大方正信用評級是AAA級最高級別。可見在第一名校光環下，許多負面因素竟直接被評級機構忽視，在債券違約前一天，北大方正的信用評級居然仍為AAA級，違約出現後評級才被緊急下調。這樣的案例不是一起兩起了，違約之前評級都是高高在上，一旦違約才下調，事後諸葛亮人人都可以當，再一次印證了信用評級的不可靠。
2、低收益不一定對應低風險
一般來說，風險與收益是對等的，但是很多時候低收益不一定就代表低風險。一些“出身高貴”的公司議價能力更強，拿銀行存款來說，一年期定期存款一些民營小銀行利率可達4%以上，但工行老大哥卻不到2%，沒辦法存款人看重的就是工行是國內第一大銀行，安全性高，收益低點也就忍了。
北大方正也因國企身份和資產規模獲得了高評級，高評級又成為其獲取低成本融資的籌碼，風險在名校國企光環籠罩下被掩蓋，所以他的低成本更多的身份象徵，而不代表實質風險狀況。
3、高負債必定對應高風險
截至2019年9月底，方正集團總資產規模為3657億元，負債約3030億，資產負債率約83%。這個資產負債率是非常高了，低收益不一定對應低風險，但是高負債必定對應高風險。
回顧以往所有的暴雷企業，都是槓桿過高舉債過重，高負債經營對資金週轉有著非常高的要求，資金必須無縫銜接連軸轉不能失誤，一個環節沒跟上就可能導致資金鍊崩裂。顯然不是所有高負債企業都擁有這種高速運轉的能力，北大方正就不是，因為外界對這家國企的評價就是“反應總是慢半拍”。
一般的企業資產負債率達60%就是警戒線（特殊國情，房地產、城投之類除外），超過60%一般是很難獲得融資的，北大方正的高負債部分原因是因為擴張過度而回報有限從而陷入依賴負債度日的惡性循環，因此高負債的企業一定要遠離。
投資建議
1、國企、校企、城投投資都再也不能閉眼買，注重資產質量實質是關鍵
在目前大環境下，整個固收市場已變天，投資三觀可能會被顛覆，所有信仰都有可能被打破。但是有一個方法是永遠不過時的，那就是仔細研究投資對象，從經營、管理、市場、財務、輿論、徵信等方面來全方面評估是否優質，而不是光憑“信仰”，信仰易打破，但是尋找優質標的的理念從來都沒變過，實質永遠大於形式。
2、底層資產為企業借貸的標的不能輕易碰
這裡說的企業是排除了房地產及地方政府融資平臺公司，僅指一般行業工商企業，雖然北大方正集團也有房地產和金融業務，但是它總的定位還是一家科技企業。為什麼說企業風險更大？在過去的違約案例中，工商企業佔了大多數。當然現在房地產類和基建類風險也在增大，但是工商企業類風險普遍更大，因為一般工商企業經營的商品是社會上的普通消費品，經濟下行讓消費市場要更加低迷，普通企業經營更加困難。
3、國企各不同，首選資金調度能力強的股東部門
如果要投資國企，分析它的直屬股東很重要，因為每個行政部門管轄範圍不一，資金調度能力也有很大不同。北大方正集團的間接大股東是教育部，教育部主管教育事項，資金運作肯定不是其長項。
方正20億元債券首次違約發生在去年12月2日，後展期至2月21日，但是還沒到21日債權人北京銀行就向法院申請了重整，行動可謂非常迅速，北京銀行應該早就料到了欠款靠協商收不回。相比之下，一些國資委下屬企業遭遇可能會好一點，違約後債權人一般會反覆上門催收反覆協商，有一大部分雖然延期一段時間但是最終歸還，沒有走不到訴訟那一步，顯然並不是這些公司有錢了，而是相關部門在協助調度資金還款。
一般來說，同一個地方的行政部門，國資委和財政局調撥資金的能力能強一些。所以如果兩個標的是同一地方各方面都差不多的國企，首選國資委和財政局下屬的那家。
閱讀更多 艾凱 的文章
