昨天（8月13日）股市開盤後，港股教育股紛紛大跌，跌幅範圍在2.81%-39.77%之間，市值蒸發355億港幣；美股教育板塊中，海亮教育和博實樂市值蒸發7.11億美元。直接原因是8月10日出臺的《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例（修訂草案）（送審稿）》（下簡稱送審稿）給市場帶來的負面不確定性情緒，而在各條款中，第12條“實施集團化辦學，不得通過兼併收購、加盟連鎖、協議控制等方式控制非營利性民辦學校”尤為被大家關注。

第12條因何而來？

別因為一個爛蘋果而砍掉整棵樹

關於“集團化辦學不得控制非營利學校”的條款，並未在2018年4月20日發佈的《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例（修訂草案）（徵求意見稿）》中出現，而是屬於此次新增條款。

浙江大學民辦教育研究中心主任吳華教授向i-EDU表示，這次12條出臺是有些出乎意料的，可能的原因是，之前教育類上市公司的利潤率普遍較高，或有觀點認為政府給予非營利教育經營企業的各種優惠並沒有真正用在教育本身發展上，而是輸送給了資本。

但吳華教授同時認為，這一問題或有更合理的解決方式，比如，國家可以出臺相關法規，要求教育企業將一定比例的經營利潤用於提高教師待遇、提升教學硬件軟件水平，等教育產業發展再投入事項，這樣便可以解決上述問題。

在政策制定上，強制“必須做”某種行為的政策或比強制“不許做”某種行為的政策更有實施效果，因為後者很難定義所有實質上達成該效果的行為，因此，在實施過程中，一項這樣的政策法規出臺後，“民間智慧”經常能夠找到其他的解決辦法，從而繞過法規上規定的限制，使法規的制定形同虛設。另外，因為一個負面結果而否決一整套市場運作方式的辦法，恐有“一刀切”的嫌疑。同時也和促進民辦教育，提升教育市場化水平的初衷相悖。

第12條的影響範圍和層次

淺層是估值，深層是商業發展模式的改變

吳華教授指出，從股市的表現上來看，第12條首先影響上市公司。這是因為目前上市的很多教育類學校都下轄非營利性學校，而這與12條的規定是相悖的，因此，必然給今後上市公司經營的合法與合理性帶來極大的不確定性，從而引起市場的恐慌情緒，造成股價大跌。

另外，第12條還將會對那些籌備上市或者未來有上市計劃的“集團化辦學”企業產生類似的影響，或將對這類公司的上市之路帶來阻礙。

即便有的教育集團沒有上市訴求，但如果將來集團有通過併購等方式加速發展的計劃，也會因此受到限制，從而不得不採取不同的發展策略。

有觀點認為，目前政策出臺帶來的還僅僅是市場對於教育上市公司估值的重新判斷。待送審稿最終通過併成為法律條文，則旗下含非營利學校業務的教育上市公司則，不得不剝離旗下的非營利性學校，從而直接影響業績和財務表現。而對那些過往比較依賴併購其他學校謀求發展，或旗下含較大比例非營利性學校的上市公司來說，或許會引發這些公司整個商業模式和戰略規劃的改變，從而給公司未來的發展帶來極大的影響。

此外，即便是允許設立營利性學校的幼兒園、高中和高等教育領域，企業通過集團化辦學併購其他企業發展的路也比較窄。這是由於歷史原因，市場上現存的這個階段的學校多數還是非營利性學校，再加上各地非營利轉營利如何實施操作的政策還沒有出臺。

因此，目前，還沒有1所學校順利實現從非營利性轉為營利性學校。這就意味著集團化辦學企業很難找到其他可併購的營利性學校標的，只能退而求其次選擇走自建、內生髮展這條相對較慢的道路，客觀上延長了企業成長的時間。並且由於單個學校無論從體量還是吸引力水平上，都不足以獲得資本市場的足夠認可，因此，對於營利性學校這類教育企業，未來想上市謀求發展也會面臨很大的困難。

第12條的未來影響

將最終引發更大的交易成本和效率的降低

除了以上的直接影響之外，第12條或許還會帶來很多間接但重要的影響。

此次送審稿出臺之後，市場上基本有兩類觀點。

一類指出，不要過度解讀送審稿，此次送審稿出臺的目的之一，就是

干預民間資本過多進入具有非營利屬性，與國家發展大計相關的教育領域，對於資本投機賺取國家補貼福利進行打壓。

另一類，則是從送審稿本身的條文出發，認為以12條為代表的部分法規條文的合法性和合理性有待商榷，或與之前的某些法律相悖，另外也有違背“民促法”本意之嫌。

不管哪一類觀點正確，從目前資本市場的反應來看，市場感受到了一股與季節不匹配的“寒意”。或許政策制定者本身的出發點是好的，也沒有通過法規促使民間資本撤出部分教育細分領域的意圖，但是由於信息傳導的不對稱，市場難免產生這樣的解讀。

而一旦這樣的“感受”形成，政策的導向作用就會顯現，接下來就是後續民間資本對於教育投資的減少，這會導致現有優質的民辦教育學校難以得到資本的持續支持，後續民間資本催生更多優質的民辦教育學校的動力也大大減少。這樣一種結果或許是政府、學校、民間資本和受教育者都不願意看到的一種多輸局面。

不過，或許也存在另外一種可能，即針對第12條，企業聘請專業機構設計更為複雜的股權架構設計，從而繞開第12條的監管，“不具控制之名，而具控制之實”。從歷史上看，這樣的例子屢見不鮮。

如果，這種情況出現，同樣是各方參與者的悲哀。因為，這意味著達成同樣的結果，各方付出了比之前更多的成本。政府需要增加更多的監管、企業需要聘用專業機構進行更為複雜的股權設計進行“政策創新”、而所有這些成本都將最終轉嫁到教育的服務對象也就是受教育者身上。那麼，相比於法規出臺前的情形，法規除了能帶來由於額外服務和成本產生的小幅GDP上漲以外，更多的是整個系統交易成本的上升和效率的降低。

《送審稿》是否還有修改可能

特別之處或傳遞不同信號

出現上述讓人悲觀的結果，或許是大家都不願看到的情況。不過此次送審稿出臺的一個特別之處或許傳遞出一種不同信號。吳華教授指出，按照慣例，以往送審稿這類文件的發佈只是

“形式審查”，修改的可能性很小。從時間進度上說，快則9、10月份，慢則年底，送審稿正式通過之後，各地的配套法律和實施條例就會出臺。

不過，此次送審稿發文後附了一個公開徵求意見的通知，這是以往非常少見的。吳華教授認為這可能意味著，此次對送審稿的審查，從形式審查轉化為實質審查，應該說送審稿修改的可能性還是有的，但時間上應該不會太長。

今天，港股部分教育公司股價已經有所回調。然而， 第12條、送審稿、民促法乃至整個民辦教育領域，目前的命運還處於極大的不確定性中。第12條通過與否，或將改變中國民辦教育、教育行業，乃至在新的民促法出臺後的下一代學子與家長們的未來。