大幅縮水的應收票據、持續攀升的應收賬款、遲不履約的業績補償以及資產泡沫掩蓋下的鉅額負債，或許都在預示留給眾泰汽車的時間真的不多了。
本刊記者 王東嶽／文
破產傳聞疑竇未平，股權凍結風波又起。
10月15日，眾泰汽車（000980.SZ）發佈公告稱，公司控股股東鐵牛集團所持有本公司的部分股份被司法凍結。
稍早之前，眾泰汽車發佈《澄清公告》稱，公司目前生產經營一切正常，不存在資不抵債進入破產程序的情形。
從2017年借殼上市至今，眾泰汽車的業績“高光”只維持了不到一年。2019年，關於眾泰汽車裁員、欠薪、斷供的消息不斷。
穿過紛飛的傳言，從數據出發，眾泰汽車大幅下滑的應收票據、持續膨脹的應收賬款、遲不履約的業績補償以及資產泡沫掩蓋下的大額負債，或許都預示留給眾泰汽車的時間真的不多了。
資產“幻象”
澄清公告中，眾泰汽車表示，截至2019年6月，公司資產總計金額約為305.31億元，負債合計金額約為132.41億元，資產負債率約為43.37%。
Wind顯示，2019年上半年，汽車行業市值排名前十家公司的資產負債率中位值約為57.76%。以上述數據計，眾泰汽車的資產負債率似乎並不高。
但與同行業上市公司資產結構不同的是，截至2019年6月末，眾泰汽車的商譽賬面價值約為62.59億元，其他應收款22.37億元，主要是應收第一大股東鐵牛集團的業績補償款20.28億元。
以資產佔比計，截至2019年6月末，眾泰汽車商譽及其他應收款佔總資產的比重分別約為20.50%和7.33%。
同行業上市公司中，小康股份（601127.SH）、長安汽車（000625.SZ）、長城汽車（601633.SH）以及一汽轎車（000800.SZ）的其他應收款賬面金額分別為6914萬元、34.29億元、12.88億元和1.12億元，分別佔同期資產總額的0.27%、3.7%、1.39%和0.58%。
與同行業公司相比，眾泰汽車其他應收款的資產佔比是明顯偏高的。
2017年6月，眾泰汽車的經營主體永康眾泰汽車有限公司（下稱“永康眾泰”）通過金馬股份實現“借殼”上市。彼時，眾泰汽車大股東鐵牛集團承諾，2016-2020年，永康眾泰實現的扣非後淨利潤金額分別不低於12.1億元、14.1億元、16.1億元和16.1億元。
經眾泰汽車認定，2018年，永康眾泰的扣非淨利潤為-4.91億元。按照業績補償協議，鐵牛集團應向眾泰汽車補償的金額為41.74億元。
以當初的收購價格計，眾泰汽車應以1元總價定向回購鐵牛集團持有的上市公司4.68億股股份，並予以註銷。
眾泰汽車上半年末高達20.28億元的其他應收款實際是鐵牛集團尚未履行的股份補償承諾，而非真正的資產。
同時，由於眾泰汽車現有經營主體是通過非同一控制下的企業合併而來，公司因收購產生了鉅額商譽。
財報數據顯示，截至2019年6月，小康股份和長安汽車的商譽賬面價值佔總資產比重分別約為0.79%和0.01%，長城汽車和一汽轎車沒有商譽。
與同行業公司相比，眾泰汽車的商譽佔比明顯畸高。
從資產的定義角度來看，預期會給企業帶來經濟利益是資產的一項重要屬性，眾泰汽車的鉅額商譽以及其他應收款能否產生可流入的預期收益無疑是值得商榷的。
在扣除上述兩項資產後，眾泰汽車的資產總計金額約為222.44億元，資產負債率約為59.53%，公司扣除商譽及其他應收款後的資產負債率已處於行業中位水平之上。
股權質押“待解”
值得投資者關注的是，截至2019年10月末，眾泰汽車仍未完成2018年的股份回購註銷事項，即鐵牛集團尚未履行其業績補償承諾。
按照相關規定，若觸發《盈利預測補償協議》約定的補償條件，上市公司應在相關年度的《專項審計報告》公開披露後三十個工作日內召開董事會併發出股東大會通知，審議回購補償義務人持有的股份方案。
以2017年為例，當年永康眾泰實現扣非後淨利潤13.42億元，公司2016-2017年累計實現淨利潤25.75億元，低於業績承諾的26.2億元底線。
對此，眾泰汽車應以1元總價回購鐵牛集團持有的上市公司1006.1萬股股份並註銷。
2018年4月17日，眾泰汽車發佈了《2017年年度審計報告》。5月11日，公司召開董事會會議併發布關於2017年業績承諾進行補償的議案，上述日期距離公司披露審計報告僅間隔17個工作日。
同年的5月30日，眾泰汽車召開2018年第一次臨時股東大會，審議業績補償及回購註銷股份議案；次日，公司正式發佈債權人通知暨減資公告。
按約定，業績承諾的補償義務人應在接到上市公司通知的30日內履行股份無償劃轉義務。
2018年8月10日，眾泰汽車發佈業績承諾補償股份回購註銷完成公告稱，公司在減資公告發布45天內未收到債權人關於本公司清償債務或提供相應擔保的要求，公司向鐵牛集團支付本次股份回購註銷的對價人民幣1元，已完成股份回購並註銷。
與2017年的操作相比，眾泰汽車2018年的補償推進可謂大相徑庭，進度遲緩。
2019年4月29日，眾泰汽車發佈《2018年年度審計報告》。按照相關規定，眾泰汽車最遲應於6月14日召開董事會併發出股東大會通知，審議回購補償義務人持有的股份方案。
6月13日，眾泰汽車在最後期限召開了第七屆董事會2019年度第六次臨時會議，審議通過關於對2018年進行業績補償的議案。
但直到8月23日，眾泰汽車才遲遲召開臨時股東大會審議前述議案，期間間隔超過2個月。
8月26日，眾泰汽車發佈《關於回購並註銷業績補償股份的債權人通知暨減資公告》。這意味著，截至10月10日，眾泰汽車已完成對債權人的45天公示期，公司應於11日起開始向相關機構申請辦理股份回購及註銷事宜。
但尷尬的是，10月15日，眾泰汽車發佈公告稱，自2019年4月起，鐵牛集團已有累計超過4000萬股股份被司法凍結。
此種情形下，鐵牛集團實際掌握的股權能夠覆蓋公司的補償承諾麼？
根據Wind，截至2019年10月末，鐵牛集團共持有眾泰汽車7.86億股股份，約佔上市公司總股本的38.78%；同時，鐵牛集團的一致行動人金馬集團持有上市公司1.06億股股份，約佔上市公司總股本的5.21%。
截至目前，鐵牛集團已累計質押6.48億股，佔其持有上市公司股份的82.44%；金馬集團累計質押1.06億股，佔其持有上市公司股份的99.99%。
以上述數據計，鐵牛集團可用於補償的股份僅有1.38億股。
考慮到公司因拖欠比克電池被司法凍結的4870萬股股份，鐵牛集團實際可支配的股份數恐怕不足1億股，與公司應回購註銷的4.68億股存在超過3億股的差距。
值得關注的是，根據Wind數據，鐵牛集團的股權質押主要集中於2018年6月和2018年9月。其中，2018年6月21日及6月25日，鐵牛集團分別向中國建設銀行永康支行以及浙商銀行金華永康支行質押股份1億股和2億股，質押日參考股價分別約為6.82元/股和6.94元/股。
數據顯示，10月17日，眾泰汽車收盤價為3.37元/股，較公司質押參考價已分別下跌50.59%和51.44%。
根據以往經驗，即便鐵牛集團以4折質押股份並以130%為平倉線，在不考慮融資成本的情況下，當公司股價下跌至3.61元/股就已經觸發“平倉線”。目前，眾泰汽車的收盤價已顯著低於上述股價。
但自2018年9月起，眾泰汽車沒有發佈過與鐵牛集團股權質押相關的公告。
這意味著，除非鐵牛集團以低於4折的質押率質押股份或者後來補充質押，否則公司目前或已逼近平倉線。鐵牛集團目前的真實補償能力，恐怕值得投資者警惕。
更重要的是，按照當初的交易方案，鐵牛集團通過持有永康眾泰股權認購的股份對價為65.92億元，業績補償的覆蓋比例僅為56.83%（即鐵牛集團持有永康眾泰的股權比例）。
上述指標意味著，如果永康眾泰實現的業績小於承諾累計金額的43.17%，即12.88億元，鐵牛集團持有的眾泰汽車股份將全部用來業績補償，其不足部分恐怕將由上市公司股東共同承擔。
具體而言，2016-2019年，永康眾泰承諾的扣非後淨利潤合計數為58.4億元，即當永康眾泰2017 年、2018年和2019年合計實現的扣非後淨利潤金額小於12.88億元（58.4億元的43.17%，減去2016年已經實現的12.33億元）時，鐵牛集團持有的眾泰汽車股權將全部用於業績補償。
數據顯示，2017年和2018年，永康眾泰累計實現的扣非後淨利潤金額為8.5億元。2019年上半年，永康眾泰的淨利潤金額為-1.54億元。
上述數據意味著，2019年下半年，永康眾泰必須實現超過5億元的扣非後淨利潤。或許，永康眾泰下半年能夠上演“神奇”反轉？
應收賬款“問疑”
除開控股股東的業績補償及其控股地位岌岌可危，眾泰汽車目前的經營資產狀況同樣不容樂觀。
在扣除掉商譽及業績補償款後，應收項目（包括應收票據及應收賬款）佔眾泰汽車資產總額的比重大幅上升。
經計算，在不考慮商譽和業績補償款的情況下，截至2019年6月，眾泰汽車應收項目佔公司資產總額（222.44億元）的比例約為26.16%。
同行業上市公司中，小康股份、長安汽車、長城汽車和一汽轎車的應收項目佔比分別為15.18%、19.06%、13.09%（長城汽車應收票據以其他流動資產計）和5.95%，與同行相比，眾泰汽車的應收項目佔比相對偏高。
需要指出的是，由於汽車行業經銷商模式的特殊性，多年來，行業更習慣於採用銀行票據的方式進行業務往來。
然而，自2018年起，眾泰汽車的應收票據金額開始持續大幅縮減。
數據顯示，2018年年末，眾泰汽車的應收項目合計69.61億元，同比下滑11.97%。其中，公司應收票據賬面價值約為7.42億元，同比減少25.1億元，同比下滑77.19%；應收賬款賬面價值為62.19億元，同比增長33.59%。
截至2019年6月末，眾泰汽車應收項目合計58.19億元，同比下滑13.66%。其中，公司應收票據賬面價值為1.79億元，同比下滑87.87%；應收賬款賬面價值為56.4億元，同比增長7.11%。
以分項計，截至2019年6月末，眾泰汽車應收票據佔調整後總資產的比重僅為0.8%，而小康股份、長安汽車和長城汽車分別為10.33%、16.89%和10.43%；同期，眾泰汽車應收賬款佔調整後總資產的比重為25.36%，小康股份、長安汽車、長城汽車和一汽轎車分別為4.85%、2.17%、2.66%和5.95%。
與應收票據尤其是銀行承兌匯票相比，應收賬款的風險無疑更高。而年報中，眾泰汽車對應收賬款欠款方的背景卻不願多談，僅以“單位一”等列示。
眾泰汽車的欠款方資質如何？公司接近60億元的應收賬款有多少能夠平安落袋？
根據年報問詢函回覆公告，2018年，眾泰汽車應收賬款第四大欠款方為杭州金網新能源汽車有限公司（下稱“金網新能源”），欠款餘額為3.95億元。需要說明的是，金網新能源是眾泰汽車列示的前五大欠款方中唯一因“銷售整車”形成的欠款客戶，且是上市公司的“非關聯方”，公司其餘欠款大客戶的欠款性質均為政府補貼款。
工商資料顯示，金網新能源成立於2013年11月，公司股東分別為朱望生和謝鳳，公司執行董事為應聰，總經理為餘承德。
然而，不知是否為巧合，眾泰汽車國際公司董的事長同樣名為朱望生；此外，根據工商資料，餘承德同時兼任浙江辛乙堂木業有限公司（下稱“辛乙木公司”）的監事職務。
辛乙木公司的官方介紹顯示，辛乙木系由鐵牛集團投資控股。
種種跡象表明，金網新能源的主要負責人與眾泰汽車及鐵牛集團的關係似乎非同一般。
不過，在年報關聯交易一欄中，眾泰汽車並沒有列示與金網新能源的相關往來。
金網新能源與眾泰汽車是否構成關聯關係？眾泰汽車接近60億元的應收賬款中還有多少源自類似金網新能源的“關係方”欠款？
此外，眾泰汽車對部分應收賬款的壞賬準備計提也應得到解答。
根據年報，眾泰汽車將應收賬款分為按單項計提壞賬準備的應收賬款和按組合計提壞賬準備的應收賬款兩大類。其中，截至2019年6月，眾泰汽車按組合計提壞賬準備的應收賬款賬面餘額為59.29億元，佔比99.9%。
在按組合計提壞賬準備的應收賬款賬中，眾泰汽車將應收賬款分為賬齡組合1和賬齡分析組合2（政府補貼款）兩小類。其中，公司對賬齡組合1按照1年以內計提5%、1-2年計提10%、2-3年計提20%、3-4年計提40%、4-5年計提75%和5年以上100%六檔計提壞賬準備；對賬齡組合2，公司按照2年以內不計提，2-3年計提10%、3-4年計提30%、4-5年計提50%、5年以上計提100%五檔分類。
同行業上市公司中，除長城汽車外，小康股份、長安汽車以及一汽轎車對2-3年、3-4年應收賬款的計提比例均為30%和50%，對4年以上應收賬款均為100%計提。
經統計，2019年上半年，眾泰汽車因賬齡組合分類區別少計提的壞賬準備金額超過7億元，約佔公司同期資產總額的2.27%。
一個較為異常的現象是，歷年年報中，眾泰汽車披露的賬齡組合2（政府補貼款）項下均沒有超過3年以上的應收賬款。
例如，2018年和2019年上半年，眾泰汽車賬齡組合2 (政府補貼款)賬面餘額分別為26.36億元和26.28億元。其中，公司2年以內不計提壞賬準備的應收賬款餘額分別為18.57億元和19.21億元，2-3年應收賬款賬面餘額分別7.79億元和7.07億元。
尤為奇特的是眾泰汽車1-2年的應收賬款餘額。數據顯示，2018年和2019年6月末，眾泰汽車賬齡組合2（政府補貼款）1-2年應收賬款餘額均為78064.48萬元，分毫不差。
需要指出的是，根據深交所問詢函回覆公告，2018年，眾泰汽車按欠款方歸集的第二大客戶為長沙經濟技術開發區管理委員會財政局，應收賬款期末餘額為11.46億元，賬齡為5年以內，上述欠款的期後回款金額為3828萬元。
資料顯示，眾泰汽車回覆深交所問詢函的時間為2019年6月13日。在17天后截止的半年報中，眾泰汽車超過3年以上的應收賬款被精準收回了。
資金鍊“承壓”
在褪去資產端的“泡沫”後，眾泰汽車的資金壓力便開始凸顯。
以公司應收項目計提差異調整後的數據計，眾泰汽車的實際資產負債率大概率超過60%。與之對應，公司用於償付短期債務的資金明顯緊張。
截至2019年6月末，眾泰汽車貨幣資金的賬面金額約為31.17億元。但其中，公司資產權力受限的貨幣資金金額約為25.03億元，公司實際可支配的現金略高於6億元。
根據現金流量表，2017年、2018年及2019年6月，眾泰汽車經營活動產生的現金流量淨額合計約為-27.98億元，投資活動產生的現金流量淨額合計約為-16.93億元。其中，2018年三季度至2019年一季度，眾泰汽車支付給職工以及為職工支付的現金、支付的各項稅費以及支付的其他與經營活動有關的現金合計金額分別為9.19億元、15.32億元、9.28億元。
以平均值計算，在不包括為生產經營所支付的購買商品、接受勞務採購款的情況下，眾泰汽車單季度各類資金支出接近10億元，上述資金幾乎均是公司為維持日常經營所支付的成本。
更重要的是，截至2019年6月末，眾泰汽車的有息負債金額合計為24.86億元。其中，短期借款約為18.5億元、一年內到期的非流動負債約為5.46億元。粗略計算，公司平均每季度需還款超過6億元，若存在集中還款月，公司短時資金鍊壓力將更為緊張。
或許是出於資金壓力，2019年二季度，眾泰汽車購買商品、接受勞務支付的現金降至-4.17億元，支付給職工以及為職工支付的現金為2.02億元、支付的各項稅費為7001萬元、支付的其他與經營活動有關的現金為231萬元。
經統計，2019年二季度，公司上述指標同比分別下滑155.99%、23.04%、52.69%和99.11%。
上述數據的變化表明，眾泰汽車似乎正嘗試通過極力壓縮開支的方式來緩解資金壓力。
資產“暗礁”
從經營角度來看，眾泰汽車近乎“竭澤而漁”式的減少採購、降薪減支無疑會對公司的正常經營產生重大影響。
根據半年報， 2019年上半年，眾泰汽車SUV系列、基本乘用車以及電動乘用車的銷售數分別為60763輛、1194輛和1868輛，合計銷售63825輛，同比下滑44.52%；受此影響，公司營業收入同比下滑50.83%，歸屬淨利潤同比下滑195.37%。
資產負債表顯示，截至2019年6月末，眾泰汽車商譽賬面價值約為62.59億元；其中，因收購永康眾泰形成的商譽賬面價值為62.32億元。
2018年，因永康眾泰未完成業績承諾，眾泰汽車計提了3.2億元的商譽減值準備。
根據半年報，2019年1-6月，永康眾泰的營業收入為44.28億元，同比下滑53.43%；淨利潤為-1.54億元，同比下滑139.9%。
顯而易見，一旦永康眾泰無法實現預期的業績承諾，眾泰汽車的鉅額商譽減值在所難免。
更為嚴重的情況是，如果眾泰汽車持續無法扭虧，傳言或許就會成為現實。
而根據以往案例，因經營不善進行破產重整的上市公司，其固定資產和無形資產在破產評估中都會出現大規模的減值。
以*ST柳化（600423.SH）和*ST撫鋼（600399.SH）為例，上述兩家公司截至資產評估日的固定資產賬面價值分別為12.81億元和25.53億元，但根據評估機構出具的評估報告，上述兩家公司按照清算價值進行評估的固定資產價值僅分別為3.59億元和13.21億元。
同時，*ST撫鋼的評估報告還顯示，公司無形資產的賬面價值約為8.39億元，清算價值為4.42億元。
截至2019年6月末，眾泰汽車的固定資產賬面價值約為39.11億元，無形資產賬面價值約為40.43億元，其實際價值另算又當幾何？
針對文中所涉問題，《證券市場週刊》記者已向眾泰汽車發送採訪函，截至發稿未得到公司回覆。
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