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【張健】：各位投資者大家晚上好！我是天風電子分析師張健，非常高興今天晚上大家抽空參加面板專題的行業電話會議。因為晚上時間比較緊張，我們整個會議30分鐘，首先我彙報一下我們團隊的觀點，接下來留一點時間跟大家進行互動。
面板板塊是我們最近2、3個月一直在底部重點推薦很重要的方向，有幾個主要的邏輯
第一，從整個電子行業大的製造業來看，在最新的年度策略裡講得很清楚，明年的主線是重資產的製造業，在大製造的、大景氣恢復的情況下盈利會恢復，估值會提升。從面板來看分成兩塊，一個是LCD電視面板偏週期品的行業目前從9月到12月連續3個月行業止跌了，整個行業庫存比較緊張，後面幾年是反轉的趨勢。
之前上個月講得很清楚，我們很看好漲價提前，市場和產業界都講一季度末、二季度初才會漲價，但我們瞭解下來接下來會提前到1月份左右，後面是行業反轉的大週期，這是偏週期底部反轉的邏輯。
第二是偏成長這一塊的邏輯，柔性OLED，明年有幾個公司，一個是國外龍頭供應鏈公司比較順利的進入國際A客戶的產業鏈，收入規模80-100億，這是單一客戶。其他新興的運營，包括摺疊手機和AR量都比較大，今年的摺疊手機有三星Galaxy Fold和華為Mate X，我們跟蹤下來有很多新機型、新方案在推出，AI眼鏡是穿戴設備很重要的方向，我們瞭解下來除了A客戶以外其他有的品牌有AI終端會出來，這裡面AI的顯示方案原來用硅基LCD的方案，現在硅基OLED的方案很成熟，明年的量會比較大，而且大陸的供應鏈像京東方在全球都比較領先，這是一個新的增長點，也就是說面板的兩個邏輯OLED，一個是週期的底部反轉，是2-3年的底部反轉，成長這一塊大客戶和新應用，增速和收入規模體量都是比較大的拐點。看2-3年的產能和訂單量都在增加，是明確的增量邏輯。
我們判斷兩個邏輯同時兌現的情況下，這個板塊的估值體系得到明顯的重估。現在沒有業績，看PB在0.8-1的浮動，按照收入利潤的結構來看可以修復25-30倍以上的估值空間。
從板塊來看一個是大尺寸佔比比較高的TCL集團和旗下的華星光電，二是大陸的面板龍頭京東方。我們在兩個標的上有一點點傾向，我們覺得受益於面板漲價的邏輯更清晰，兩個原因，一是行業底部增長得更少一些，從各家的三季報可以看得出來。二是漲價趨勢下，華星光電的面板收入佔比在70%左右，京東方是40%左右，符合週期品α+β兩個重疊的選股標準。京東方我們很看好，除了有漲價以外，明年進入國際大客戶的新機型份額，還有柔性OLED的出貨量、良率、規模都有突破，會貢獻實質的業績和利潤，這一塊的估值彈性比較大，兩個標的整體上是55開的配置建議。TCL更偏漲價，我們看市場上TCL走得相對更好，因為市場主要關注週期底部反轉漲價的邏輯，京東方的柔性OLED，特別是進入A客戶明年一季度反應得更強一些，這是兩個標的的傾向。
以上是整體的整體邏輯和觀點，接下來我再重點講一下大家關心的漲價邏輯。漲價我們拆成兩個週期，一個是決定1-2年的價格趨勢的是產能週期，還有價格波動的庫存週期。現在產能週期和庫存週期都處在底部，無論短期還是中長期都是看好的，結論判斷1月左右的價格有明顯的拐點，比市場要樂觀的，而且最近市場很多臺灣媒體的新聞也在驗證我們的觀點。
把兩個週期簡單彙報一下，產能週期來看，上一輪是景氣週期是2014年四季度2016年二季度，漲價兩個因素，一是行業新增產能比較少，那時候三星推出L7-1的產線，主要為了接蘋果2017年9月iPhone X的柔性OLED的訂單，關停了一條老的LCD產線做轉產。第三，2016年鴻海完成了收購夏普集團，夏普整體減少了對三星電視的面板出貨，導致有1-2個月供應鏈的緊張和錯配，這個景氣週期持續四個季度左右。2017年的下半年到2019年的四季度，整體是一個下行週期，這裡面典型的產能的特點，第一沒有老的產能退出；二是新產能陸續釋放，大陸幾個廠商的新產能陸續釋放，主要是京東方福清的8.5代線，合肥的10.5代線，還有中電熊貓和中電彩虹的2條8.5代線，還有今年華星光電和10.5代線和惠科的第二條8.5代線，也就是說兩年半以來大陸產能大概佔整個產能的15%以上，行業沒有新產能的退出，所以產能一直在增加，價格一直在下行。
從現在三季度、四季度的時點看後面2-3年的產能週期，我們最重要的判斷是一個產線出清週期，產能出清週期目前韓國佔了整個工業的35%左右，韓國已經從8月開始推出了全球4%的產能，2022年我們判斷，包括他們內部有一個重要的規劃，在2022年，未來3年左右逐步退出這個行業競爭，他們整體要減少整個行業20%-25%的供給，這是非常大的產能，舊產能出清退出的大數。
新增產能的情況從下半年開始，全球最後三條半產線的產能慢慢放出來，新增產能佔到全球供給的12%-13%，這兩個數字決定了未來3年行業的新增產能遠遠低於行業的退出產能，這是為什麼我們判斷未來2-3年行業的產能週期是底部往上的，這是最重要的結論。從短期的價格來看，今年三季度行業的庫存在歷史高位，2.5周的庫存水位，三季度主動去庫存一是電視廠商減少電視面板的採購，三季度末四季度行業的訂單下滑比較多；第二，生產端面板廠主動下調，特別是韓國的廠商大幅下調自己的幾個，行業加速去庫存的時候行業是超跌的，就出現了10月以後價格處在行業平均現金成本的位置，甚至更低，處在一個底部。整體行業庫存恢復到1.5-1.6周左右，採購庫存恢復到6周以下，也就是說行業庫存在比較低的位置。
我們看明年需求是大年，因為電視分大小年，明年是東京奧運會和世界盃，分別在二三季度有一些比較好的換機需求。正常來說行業在3月開始備貨，為什麼判斷價格會提前？因為現在處在超跌的狀態，作為電視的採購部門他們很理性的在底部的時候提前備貨，這是最近從供應鏈的調研情況來看是匹配的。有些客戶今年的訂單量同比增長了30%以上，提前備貨的需求非常明顯。
第二，從一些囤貨的需求來看會提前釋放，這一塊漲價的需求會提前，我們瞭解目前行業的價格是在一個月以內會提前出現漲價。和大B之間的活躍價格都會出現1-2美金的漲價。第二是關於漲價的幅度，我們判斷在半年左右，在15%-20%，這是一個保守的估計，如果說二、三季度是旺季，後面可能漲得更多，這是一個很不錯的漲幅，公司的業績彈性會比較大。大家關心漲價的趨勢下公司的業績彈性，我們覆盤公司的收入結構和2016年、2017年漲價趨勢下的業績彈性可以做簡單的估算，估算的準確度很高，比如說京東方大尺寸的收入佔比40%，華星光電的收入是70%，以這個為基數三季度的行業平均盈利水平是虧損5-7個點，含補貼，韓國公司虧得多一些。如果行業的價格水平平均漲5-6個點可以恢復盈虧平衡，剩下的漲價幅度對應都是利潤，再漲5個點就有5個點的淨利率，再漲5個點就有10%的淨利率，如果有15%-20%的漲價幅度，這個價格是10%-15%的淨利率，年化京東方的利潤是50-70，華星光電在30-40億的水平，這個業績彈性還是非常大的。整體我們覺得這是一個上行趨勢。第二，現在馬上有價格拐點，後面2-3年都是上行週期。這個板塊有OLED的成長估值的切換和提升的顯著邏輯，整體這兩個公司我們都很看好，我們覺得現在這個位置後面的空間還是比較大的。
以上是我們這邊先彙報的行業整體的觀點，我最後做一個總結，關於面板的板塊我們是非常看好的，第一個大邏輯從電子製造業我們看好重資產明年業績恢復下業績能力的提升，除了京東方和TCL，包括我們團隊一直推薦的長電、真三安、中芯國際，封測和重資產都談好了，這是製造業自上而下的邏輯。從面板的邏輯來講，現在基本面和估值都在底部，偏週期漲價反轉，偏成長明年大客戶在收入規模、訂單、良率上都有比較大的提升，整個業績估值有雙升提升的基礎，我們非常看好這個板塊。作為一個保守的假設，明年上半年漲價幅度15%-20%，這兩個龍頭公司的業績彈性很大，目前的估值很便宜，覺得空間都比較大。
以上是我們的觀點，接下來看看各位投資者有沒有一些疑問，我們做一個溝通，會議助理。
【提問】：關於三星的產能退出，會不會有其他的亞洲廠商承接他們的產能？產能退出的邏輯不是特別充分。第二，面板電視機廠的議價能力有多強？如果面板價格有底部反轉的價格上升，電視賣得不是很好，他們補庫存的慾望會不會特別強？
【張健】：先回答第二個問題，第二個問題相對比較簡單，整個供應鏈的電池廠商和麵板廠商相比，電視廠商弱勢比較多，面板廠商是比較強勢的，可以從2016年和2017年的歷史經驗來看，2016年和2017年的景氣週期，整個行業漲了30% -35%的價格幅度。電視廠商是行業價格被動的接收者，無論漲價還是跌價他們都是被動下調的。從電池廠家的盈利能力可以看出來，漲價和疊加週期，電視廠商的盈利能力都相對比較一般，面板廠商在景氣週期裡盈利很高的，京東方和華星光電在2016年至2017年景氣週期單季度的大尺寸淨利率可以超過20%的，整體的議價能力行業是比較明確的，面板廠比電視廠強很多。可以從產業鏈的競爭結構和佔比可以判斷出來，電視面板佔了電視BOM成本的60%-70%，原材料佔了BOM本的超級佔比。
回答您第一個問題，您擔心韓國廠商的退出，設備會進入中國的接盤方，您擔心這個問題，我首先講一下我們的觀點。第一，韓國的最新產線是2011年左右的產線，韓國的產線初始的設備投入早沒有了，他們在這個時候賣掉也是比較有可能的，這是第一個。第二，韓國的設備只有7代線和8代線，京東方和華星光電的產線基本是2011年、2012年最早的設備，也就是說韓國最新的設備和國內公司的設備是同一匹的設備，像面板、LED，光伏和泛半導體的製造設備裡有後發優勢，我們可以看得到三星退出的產線一直沒有國內的人去接，後面會不會有人接？完全要看價格，如果10億給別人接，別人願不願意接？有上下游的相關公司在探討這個方案，這個方案最終真正能承接的概率很低。除了運營效率比較低以外。產線不是買過來放在那裡就很好。韓國老設備的生產商，包括信利，還有大家都沒有聽到過二線地方政府的操盤方接這個產線，這些產線運營的效率都很低的，整個配套非常複雜，也需要韓國的原始團隊在配合和支持，接下來的良率和工藝不成熟的話，差10個點的良率比行業其他公司差很多，接盤的難度是非常高的。退一萬步說，即使有深接產線，4年以後才可能開出新產能，包括受讓方談判，談判新的土地和設備調試運營，整個週期還是比較長的，我們判斷這個事情概率不是很大；第二，項目尚未落地的話沒有什麼實質性的衝擊的。
【張健】：各位投資者我再最後補充一下今天大家比較關注的一個問題，今天晚上京東方出了一個減持的公告，公告裡說得非常清楚，第一個減持方是重慶國資，目前公司前三個股東，規模是25億。第二，我們可以看到價格沒有打折，前兩個交易日的收盤價沒有打折，我們整體對大宗減持的判斷，從整體判斷來看國資比較偏財務投資者，他的退出都是比較正常的行為。這次沒有打折，通過大宗處理的，對二級市場的影響是比較中性的。
【提問】：之前郭老師講了明年蘋果會推出Mini-LED的產品，這兩個公司在這方面有沒有什麼佈局？
【張健】：我剛剛沒有把Mini-LED作為明年主要的增長點，對面板廠來說帶來增量的價值不大，您問的問題這兩家公司有什麼進展？這兩個公司最近一個季度官方公佈了進展，京東方和華星光電明年三季度會推出玻璃基板封裝的Mini-LED方案，這是這兩家公司在新型顯示新技術的推出，進展是這樣的。關於滲透率沒有更多的系列。
【提問】：Mini-LED是現有的世代生產線進行的改造嗎？還是要新建一些產能？如果是改造，改造的難度是怎樣的？
【張健】：目前的Mini-LED是背光的技術路線，而不是自發光的，背光前道和中道，Cell和OLED的製程基本是一樣的，在Open cell之後在玻璃基板上進行封裝，所以是一種改造，對LCD Panel的供需影響可以忽略不計，改造的需求主要是在背光源基於玻璃基板封裝方式的投資，面板廠的投資也比較小，正常來說模組道的設備佔了設備投資的10%-15%以內，這是LED封裝的設備，幾個點的設備投資，整體大致是這樣的。
時間差不多了，最後我做一個簡單的總結，面板板塊我們非常看好，底部漲了20%，明年整體在底部看3倍的空間。除了業績漲價的週期反轉邏輯以外，市場上對二級市場整個估值體系重塑的邏輯目前給的預期比較低。補充一點，如果明年看蘋果產業鏈可能是大年，蘋果產業鏈是幾美金或者十幾美金，BOM成本佔比是這個數字，OLED屏幕單價是80美金，明年所有A股的蘋果產業鏈標的裡，BOM的佔比最高的一個環節，也是未來蘋果產業鏈新增賽道和新增標的。在週期底部往上出現業績的時候，前段時間的板塊和收入比例在提升，而且未來保持3-4年的產能釋放的情況下，我們覺得估值體系得到合理的修復是非常合理的，而不是強調估值的邏輯，我們覺得產業週期明年到後年疊加底部反轉和估值提升的兩個邏輯，非常看好整個板塊的標的機會。其中龍頭大尺寸偏TCL，綜合就是偏京東方。當然還有一些其他的上市公司，包括中天馬、諾這些公司也是非常向好的，估值在底部，建議各位投資者關注一下。面板產業鏈我們推薦的標的包括三利譜，上游材料的國產化一季度開始連續三個季度收入都高增長，明年三季度和四季度末利潤非常明顯。包括最近一直在推薦的長信科技，也是明年智能手錶環節非常重要的增量業績標的，估值在消費電子很低，明年有估值提升的邏輯，最近表現很好，明年的空間比較大，整個面板裡上下游的機會都比較大，各位投資者可以多多關注。
以上是我們整體的觀點，謝謝各位投資人的時間，希望大家多多關注天風研究所電子團隊的研究成果，謝謝。
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