棚改熱潮降溫，地產超長景氣週期面臨政策拐點，地產投資難以將“虛胖”的韌性長期維持下去，國內經濟處於信用緊縮和財政緊縮的環境中，內憂外患下貨幣政策勢必會有進一步的結構性寬鬆空間釋放，這種格局下長端利率的下行趨勢仍將延續。
一石激起千層浪，國開行棚改審批收緊，棚改熱潮降溫。
近日，國開行收緊棚改融資的消息突襲金融市場，甚至一度對沖了央行降準的利好，引發週期股、黑色商品期貨連續兩日大跌。據wind新聞，儘管國開行稱棚改各項工作仍有序開展，前5個月發放棚改貸款達4369億，但棚改融資政策在三個方面發生改變：
1）棚改項目的合同審批權限回收總行，而此前在分支行可以簽訂；
2）仍在進行中的項目依然繼續執行，但新項目基本暫停審批；
3）強調實物安置，過去以貨幣化安置為主。
這意味著後續棚改安置等節奏將整體放緩，棚改貨幣化刺激的三四線房價大漲和去庫存熱潮遭遇顯著降溫。
棚改往事。
城市棚戶區是指在城市規劃區集中連片簡易結構房屋較多、房屋密度大、基礎設施簡陋、房屋年限長、功能不全、安全隱患突出的區域，包括城市棚戶區、國有工礦棚戶區、國有林區棚戶區和國有林場、墾區危舊房等，後來棚改還擴展到了集體土地上的城中村改造。2008年以來，棚改逐漸從實物化安置轉向貨幣化安置，前後分為兩個階段：
階段1（2008-2013年）：08年金融危機推出4萬億刺激中，棚改作為保障性安居工程全面啟動，主要以實物安置即新建安置住房為主；
階段2（2014-2018年）：棚改加速，2015年提出三年棚改計劃，即2015-17年完成1800萬套棚改任務，並積極推進棚改貨幣化安置，包括髮放購房券、政府購買存量商品房安置、一次性貨幣補償等，2017年我國各類棚戶區改造開工609萬套，完成投資1.84萬億，棚改貨幣化安置比例高達60%。17年再次提出第二個三年計劃，即2018-2020年再改造棚戶區1500萬套目標。
地方棚改資金來源主要有4類。
一是中央和地方財政撥款，佔比13%左右，其中，中央撥款計入城鎮保障性安居工程專項資金，地方撥款計入地方住房保障支出；二是政策性銀行貸款，佔比近80%，佔據主導地位，以國開和農發行為主，央行PSL投放給政策銀行，政策銀行再發放專項貸款；三是商業銀行發放貸款；四是城投平臺等發行的募集資金投向棚改項目的企業債券，以及18年新批的棚改專項債等，合計佔比5-10%上下。
央行通過抵押補充貸款PSL對銀行的定向寬鬆，是棚改最主要、最核心的資金來源。從央行PSL餘額和累計增速看，截止18年5月末PSL餘額達3.1萬億，同比增速為33%，儘管增速放緩但仍維持迅猛增長，2018年前5月PSL餘額新增4371億，相比17年同期的2947億，資金支持力度仍然較大。
從17 年棚改的新增資金結構看，公共財政規模預計在2100億以上（16年為1722億），新增國開和農發行棚改貸款為1.28萬億，新發棚改類企業債規模770億左右。截止2017年末，國開行累計發放棚戶區改造貸款3.4萬億，過去3年間，政府在棚改上的總投入量累計超過4萬億。
棚改貨幣化安置是地產去庫存的主要推手。
棚改貨幣化完全契合了地方政府偏好，在政策的鼓勵下，棚改貨幣化安置比例從2014年到17年經歷大躍進，從最初的僅9%左右大幅提升至2017年接近60%的貨幣化安置比例，部分省市甚至高達70%甚至90%以上。
從全國範圍看，貨幣化安置對商品房庫存的去化面積分別達0.4億平米、1.5億平米、2.5億平米和2.6億平米，佔住宅銷售面積近20%，在一些三四線城市甚至佔到40%，明顯加速了過去兩年三四線城市房地產去庫存速度，短期內大量釋放居民購房需求，刺激地產銷售向好、房價全面上行，庫存降至低位、開發商建房和拿地熱情猛增。
在政策刺激的浪潮下，棚改貨幣化安置引發的一些問題和風險也在積累。
部分縣市硬性確定貨幣化安置比例，出現“為了貨幣化而貨幣化”；一些地方通過開發商在原址新建、政府回購安置房的形式，達到貨幣化安置，本質上仍是新建安置房，沒有實現去庫存的目的；此外，有些地方大幹快上，棚改項目並未列入預算，購買程序不夠規範，導致政府隱性債務增加。
一葉落而知秋，棚改項目站在十字路口，貨幣化安置降溫 。隨著國開行對棚改項目審批收緊、監管趨嚴，決策層對地方政府隱性債務擔憂上升，對棚改安置方式從強調貨幣化重回以實物安置為主，這預示著棚改熱潮已站在了十字路口，政策風向和業務模式將發生調整，由於全國範圍內地產去庫存已經接近尾聲，未來棚改貨幣化將會顯著降溫。
政策風向微調，或將從棚改轉向租賃市場。從短期看，很難有資金能取代央行PSL和國開行資金在棚改出資中的關鍵地位和體量，而政府購買在棚改項目中的融資模式恐怕也面臨壓縮，儘管地方棚改專項債批准發行，但考慮到兩者在規模上的量級差距，短期的對沖作用微乎其微。
這預示著，各地方政府新增棚改項目的建設將明顯放緩，甚至作為棚改項目承接主體的融資平臺，都面臨資金鍊驟然收緊和償債壓力。決策層對地產去庫存的著力點或將從棚改逐步轉向租賃市場，未來棚改重心和政策支持方向可能會轉移到住房租賃及建設等配套措施上來。
棚改審批趨嚴，地產週期向下，債牛仍將延續。
過去兩年棚改貨幣化大躍進帶來的房地產超長景氣週期，面臨政策拐點，地產投資難以將“虛胖”的韌性長期維持下去。當前中美貿易衝突有進一步發酵的趨勢，同時國內經濟處於信用緊縮和財政緊縮的環境中，內憂外患下貨幣政策勢必會有進一步的結構性寬鬆空間釋放，這種格局下長端利率的下行趨勢仍將延續。
短期而言，跨季資金雖高但融資難度不大，而月內資金非常寬裕，隨著跨季擔憂逐漸消退，下月初降準的資金即將到位，利率債將迎來新一波的交易行情。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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