A股上市一年，作為醫療界“華為”的邁瑞醫療，市值已漲到私有化時的四倍。即便是上市前入股的投資機構，應該也沒想到漲幅會如此驚人。
當初，邁瑞醫療創始人徐航在私有化迴歸時，詢問基石資本董事長張維：這次投資邁瑞醫療的期望回報率是多少？張維說，3年1倍沒有問題。並且毫不猶豫地重倉了數億元。
如今，邁瑞醫療的表現遠超預期。在2016年邁瑞醫療私有化迴歸接受基石資本等投資機構投資時估值超過500億元，而在目前擁抱核心資產的大背景下，邁瑞醫療市值最高曾達到2400億元。3年時間，漲幅超過3倍，基石資本投資邁瑞醫療的內部收益率（IRR）近90%。
邁瑞起家：用高性價比殺出重圍
80年代、90年代，借改革開放的東風，深圳經濟特區成立了一批當今已成長為巨無霸的公司。
1991年，李西廷、徐航與成明和三個雄心勃勃的年輕人離開了中國醫械界的“黃埔軍校”安科公司，一起成立了邁瑞醫療。在邁瑞做的事，和他們在安科做的，也並沒有什麼大不同：面向臨床醫療設備的研發和製造。當時，華為也不過才成立了4年時間。
創始人之一的徐航講起曾經的創業艱難，仍然歷歷在目：第一次去北京參加展會，只租得起半個展臺，他一人身兼銷售業務員、技術工程師等數職，口水說幹，才有人願意瞭解這個全新的品牌。但有了第一個客戶，邁瑞的生命力開始體現出來：從鄉鎮農村醫院等中低端市場起步，以高性價比吸引客戶，同時加大自主研發，不斷擴大市場影響力。但當時國內的醫療器械市場，中高端都被西門子、飛利浦等外資企業把持。
到了2000年，邁瑞開始通過貿易出口的方式進軍海外市場。早期的模式是參加海外展會，尋找合適的代理商，進行粗放式的貿易。在全世界範圍內，由於歐美幾大醫療器械巨頭的壟斷地位，醫療器械價格一直居高不下，而邁瑞憑藉著高性價比，開始在海外市場攻城略地，並在2001年-2008年出現了爆發式的增長，年複合增長率超過80%。
併購是全球醫療器械公司成長的主要策略之一，邁瑞亦是如此。通過併購整合，邁瑞不僅獲得了新技術，還打開了海外市場。2008年至今，邁瑞先後收購了美國Datascope的監護業務、Zonare、武漢德骼拜爾、深邁瑞科技、北京普利生及上海長島等公司。尤其是2008年3月，邁瑞收購了全球最古老的監護品牌——美國Datascope（DSCP.NASDAQ）監護儀業務，同時獲得了Datascope在歐洲的分支業務，同年，其德國、法國和意大利子公司成立；與此同時，邁瑞醫療還整合了Datascope的管理及銷售團隊，由原來的分銷、代理商模式轉變為本地化營銷的直銷模式，依託本地化的營銷團隊，邁瑞醫療逐步打開歐洲市場。而2013年收購Zonare，則幫助邁瑞撬開了高端醫院，包括梅奧、約翰·霍普金斯等的大門。
如果回顧邁瑞前20年的發展，和以華為代表的中國製造業發展有著一樣的軌跡：用高性價比打敗高高在上的外資巨頭，然後重金投入研發，再走出一條適合自己的路。
邁瑞在資本市場上選擇了紐約證券交易所。考慮到國外資本市場對這個行業的瞭解，以及提高品牌的國際知名度，邁瑞當時的選擇無可厚非。
成功投資的關鍵：對估值體系和成長性的把握
邁瑞2006年在美國上市，當年營業收入和淨利潤僅為人民幣15.1億元和3.6億元。在美國上市8年後，邁瑞做到了人民幣80.9億元的收入和11.8億元的淨利潤。
給邁瑞醫療進行估值並不容易。一般情況下，投資者主要考慮上市的可行性和成長性，往往忽略了不同資本市場的估值差異。以邁瑞醫療所在的醫療器械行業為例，在當時的美國市場，美國同類上市公司的平均市盈率是30倍，邁瑞在退市前的市盈率是19倍；美國同類上市公司的平均利潤率是10%，邁瑞是16%。而國內A股同類上市公司的平均市盈率超過40倍，平均利潤率超過15%。
因此，中美兩地資本市場的差異，讓邁瑞的估值長期大幅低於A股上市的同行業公司。邁瑞醫療決定私有化公司並回歸A股。雖然過程一波三折，但最終在2015年11月，各方以28美元每股的價格達成了協議，並在2016年3月完成私有化交易。
私有化後的邁瑞，開始準備迴歸國內資本市場。2016年下半年，邁瑞進行了增資擴股，引進了基石資本、深創投、國壽等多家知名投資機構。
其時，國內股票市場剛剛經歷了三輪股災，市場的整體估值，尤其是創業板，出現了大幅度的下調。對於投資機構而言，2016年整個市場信心不足，邁瑞醫療私有化增資擴股的估值超過30倍，而私募股權機構在一級市場大多數的項目投資估值都在20倍以下。二者之差，一目瞭然。彼時，在邁瑞醫療增資擴股之際，很多私募股權機構頻頻接觸邁瑞醫療，但高估值嚇走了大多數投資機構，敢於下注並下重注的機構更少。因此，如果沒有對邁瑞的很強信心，絕不會下重注。而除了資金上的支持，基石資本也為邁瑞提供了持續的投後服務。
基石資本董事長張維如此解釋投資邁瑞的原因：
第一，邁瑞是中國最大的醫療器械企業，同時作為一家在紐交所上市多年，並且順利完成私有化的企業，邁瑞的規範性沒有問題，因此邁瑞迴歸A股上市沒有懸念；
第二，邁瑞醫療的高增長仍將維持很長的一段時間。這兩個原因，讓投資邁瑞有了很高的安全邊際。張維是一個敢於重倉投入有安全邊際企業的投資人。他很清楚，擁有了安全邊際，就有很大概率帶來高回報。
資本市場的不同特性對估值的影響巨大，對投資收益率的影響甚至是顛覆性的。不同的上市地點，估值差異巨大，A股給予的估值更好，尤其是中小板、創業板，高的年份有60、70倍，目前最新估值分別為26、43倍；美國股市在上漲十年後，目前標普500估值為23倍、納斯達克是31倍，在此前的多數時間裡，美股作為一個成熟市場，估值要低於A股市場；香港市場目前最新估值僅有11倍，估值最低。
“從投資角度來講，如果你對這個問題的認知是含糊的，而不是堅定和尖銳的，你在投資回報上一定是有天壤之別的。”張維說。
在邁瑞私有化之前，基石資本就已經有計劃投資邁瑞，但最終因為創始人的私有化計劃而錯過了。邁瑞在迴歸A股前進行的增資擴股，讓基石得以有機會重新審視邁瑞並最終確認入股。張維認為，邁瑞原有的優勢沒有因為從美股退市而減弱，此外，邁瑞持續的高比例研發投入，超越國內絕大多數器械公司的經銷商管理體系，以及醫療器械國產替代趨勢，都保證了邁瑞迴歸後仍然會有很高的成長性。
能在重新上市前獲得機構投資者的青睞，上市後股價又持續上漲，並不代表市場對邁瑞沒有質疑，包括醫療器械市場是否還有足夠的成長空間、目前邁瑞的估值是否透支了未來的成長性等等。
對於邁瑞迴歸A股後的表現，張維坦言，確實超出了當時的預期。但目前二級市場對龍頭企業、白馬股的追捧，是基於企業的良好業績，而邁瑞業績的持續增長，滿足了投資者，尤其是機構投資者的選擇標準。短期來看，醫療行業的政策紅利，包括分級診療等，還將給企業帶來足夠的成長空間。長期來看，進口替代是大勢所趨並正在加速，市場空間極為廣闊。
張維曾經說過，企業成功是存在標準答案的：第一，要有清晰的戰略以及有足夠的耐心和定力建立組織體系和研發體系；第二，唯有企業家精神，才是帶來百倍回報的根源。
邁瑞過去20多年的成長較好吻合了這個答案。從成立之初，公司從來沒有偏移過自己醫療器械的主業。創始人花了近30年的時間，聚焦在如何把國產醫療器械做得更好。
在正確的道路上一直走下去，走到羅馬，只是時間的問題。
閱讀更多 證券時報 的文章
