2019年11月27日，於2018年10月16日在創業板上市的邁瑞醫療（300760.SZ）收於184.65元，市值為2224.84億元，在創業板782只股票中市值排名第一，且遙遙領先，在包括大盤藍籌等在內的全部A股中位列第32位。近一年來，該股票漲幅接近80%，遠超同期的上證綜指和創業板指，兩者漲幅分別為接近10%和接近20%。
圖表 1：邁瑞醫療與上證綜指和創業板指近一年走勢圖 數據來源：Wind
那麼，上市僅一年的邁瑞醫療，是如何做到創業板市值第一的呢？
邁瑞醫療主營業務為醫療器械的研發、製造、銷售及服務。公司產品主要覆蓋三大領域，包括生命信息與支持，如監護儀、除顫儀、麻醉機等；體外診斷領域，如血液細胞分析儀、生化分析儀、凝血分析儀等；醫學影像領域，如超聲診斷系統、數字X射線成像系統等。公司總部設在中國深圳，在北美、歐洲、亞洲、非洲、拉美等超過30個國家的地區設有40家境外子公司；在國內設有16家子公司，超過40家分支機構，形成了龐大的全球化研發、營銷及服務網絡。公司的盈利主要來自於銷售自主研發的醫療器械設備及售後服務收入與生產成本及費用之間的差額。其下游客戶主要是國內外各類醫院。
1 利潤增速高於營收增速 公司營運效率高
2019年前9月，邁瑞醫療的主營業務收入為123.8億元，同比增長20.4%；歸母淨利潤為36.7億元，同比增長26.74%，扣非淨利潤為36.2億元，同比增長27.34%。經營活動產生的現金流量淨額為32.8億元，同比增長33.97%。 實現EPS為3.02元。
從這一組數據，我們看出其淨利潤增速高於營收增速。這兩個數據均在利潤表中，營業收入是利潤表的起始數，而淨利潤是利潤表的終點數，中間是期間費用、稅費等。所以，我們很容易看出，邁瑞醫療一直以來的高運營效率帶來了銷售費用和管理費用的節省。此外，公司於2018年10月IPO募資後，減少了債務負擔，從而節省了財務費用。截至2019年三季報，公司無任何長期借款和應付債券等帶息負債，故未產生財務費用支出，相反帶來了2.4億元的利息收入。財務費用的節省也為其淨利潤的增長帶來直接利好。
圖表 2：歷年營收增速與扣非淨利潤增速對比（%） 數據來源：Wind
2 巨大研發投入及專利為其構築護城河
但凡採用自主創新模式的企業都很注重研發，邁瑞醫療也不例外。根據2019年三季報數據，該公司在深圳、南京、北京、西安、成都、美國硅谷、美國新澤西和美國西雅圖八大地區設有研發中心，每個研發中心研發內容各有側重，共有2200餘名研發工程師，佔全部員工9234人的23.8%。
從財報來看，邁瑞醫療的研發投入在同行業中排名靠前。前三季度，該公司的研發費用為10.8億元，佔全部營收123.8億元的比例為8.76%，高於樂普醫療等同類公司。高額的研發投入保證了其產品的持續競爭力。
公司注重通過專利來保護自主知識產權。根據公司財務報表，該公司在2019年上半年新申請專利259件；截至2019年6月30日，共申請專利4,248件。2019年4月，公司 Resona 7 多普勒超聲系統獲得第二屆深圳環球設計大獎工業設計類金獎，這也是唯一獲得金獎的醫療器械類產品。
公司在注重研發的同時，商業化進程也同步推進。邁瑞醫療在2019年初推出的高速發光產品正快速進入三甲醫院，同時公司的生化發光流水線預計於2020年年中上市推廣，國產發光龍頭的發展勢頭強勁，這些不斷推陳出新的產品來自於其強大的研發能力。
圖表 3：邁瑞醫療的研發支出與營收佔比（數據截至2019年前三季度） 數據來源：Wind
3 高中低端產品線全覆蓋 不給競爭對手機會
一直以來，我國醫療器械企業更多是模仿外國公司，缺乏創新，國產醫療器械設備多集中在中低端市場，高端領域依然還是依靠進口。
邁瑞醫療主要產品覆蓋三大領域：生命信息與支持、體外診斷以及醫學影像，產品覆蓋高中低等不同檔次，可以充分滿足不同國家、不同層次的客戶需求。優秀的產品性能與豐富的產品線，為公司收入持續增長奠定了良好的基礎。此外，由於器械是剛需產品，其季節性特徵並不明顯。
上半年，公司生命信息與支持業務實現營業收入322,648.62萬元，同比增長24.44%。國內市場方面，公司已經享有較高的品牌聲譽，以監護儀為切入，帶動除顫儀、麻醉機、呼吸機、輸注泵等同領域產品同步增長的協同效應進一步放大，科室整體解決方案以及信息化建設初見成效，國內市場佔有率繼續穩步上升。國際市場方面，公司產品的成熟度與技術先進性已經處於國際一流水平，多年積累的客戶口碑以及渠道建設進一步發揮作用，幫助公司有效實現客戶群突破，品牌聲譽不斷提升。未來，公司將繼續發揮競爭優勢，實現高中低端產品全面發展，持續提高市場滲透率和佔有率。
上半年，公司體外診斷業務實現營業收入284,506.66萬元，同比增長22.48%。2019年上半年，公司持續投入產品和試劑的升級優化，分別推出了高速生化分析和化學發光免疫分析的自動化級聯繫統以及配套生化、免疫試劑產品，在市場同檔次競爭中性能卓越、質量可靠、具備成本優勢，協同高端五分類血液細胞分析和CRP一體化檢測，以及血液細胞自動化流水線的產品優勢，快速提升在中高端醫院的滲透率，提升市場份額，業績增長亮眼。隨著體外診斷產品線持續的技術積累和產品創新，公司將逐步成長為幫助醫院建立標準化實驗室、提供體外診斷整體解決方案的供應商。未來，公司將進一步擴大在國內市場的競爭優勢，提升市佔率，同時加強國際市場開拓力度，提升產品質量，逐步建立品牌影響力，為公司經營業績帶來持續貢獻。
上半年，公司醫學影像業務實現營業收入197,358.57萬元，同比增長12.51%。在醫學影像領域，公司已經從追隨世界領先技術逐步進入引領世界技術的行列。2019年上半年，該公司推出了一系列覆蓋高中低端的臺式和便攜彩超產品，將高端技術和功能往中低端產品下沉，從而更好的普及高端科技，讓更多人可以享受優質的醫療產品技術和服務。隨著產品競爭力的提升，公司有效實現了高端客戶群的突破，在北美、歐洲等多家醫院實現高端臺式以及便攜彩超的裝機，在國內醫院滲透率也穩步提升，成功搶佔了國際巨頭的市場份額。邁瑞超聲系列產品目前已經覆蓋高中低端市場，藉助公司產品技術的突破和品牌認可度的逐步提升，超聲產品在不斷探索進入高端市場，同時公司的便攜超聲產品，也在不斷拓展全新市場。
4 全球化思維助力公司持續增長
進軍國際市場、進行全球化佈局是一個公司做大市值的重要手段。全球化既是公司業務規模向前邁進的關鍵一步，也是構築公司護城河的關鍵一步。在如今全球市值排名靠前的公司中，無一不是進行全球化戰略佈局的公司，如谷歌、亞馬遜、阿里等等。企業進行全球化的前提條件是在國內市場已然做得非常優秀。很多企業家在國內市場都做得差強人意，妄圖通過進軍海外市場來消化庫存，這是非常荒唐的。
根據財報，今年上半年，邁瑞醫療實現營收82.06億元，其中國內收入47.91億元，海外收入34.15億元，海外收入佔比41.6%。可以看出，儘管中美貿易摩擦不斷升級，邁瑞醫療的海外佈局絲毫沒有被延緩。
2019上半年，邁瑞醫療在全球頂尖的心胸外科醫院“英國皇家帕普沃斯醫院”實現了全院監護解決方案的覆蓋。該醫院曾在1986年進行了全球第一臺心肺肝移植手術，同時與劍橋大學有著廣泛的教育醫學研究合作。此外，邁瑞在該醫院新建的劍橋大學院區，成功實現N系列監護及IT解決方案全院裝機。
邁瑞醫療強勁的全球化能力將會為公司後續的可持續發展奠定基礎。
5 投資邏輯：醫療器械相對於藥品來說增長空間更大
邁瑞醫療之所以市值不斷上漲，與其所處的醫療器械行業的整體行業特徵關係密切。醫療器械行業與生命健康息息相關，其需求屬於剛性需求，行業抗風險能力較強，因而行業的週期性特徵並不明顯，且在未來隨著人口老齡化的到來，其市場空間想象空間大。
全球醫療器械市場穩中有增，我國醫療器械市場增長迅速。根據Evaluate MedTech預計，2017年全球醫療器械市場容量約為4,050億美元，2017-2024年全球醫療器械銷售額平均增長5.6%，2018年全球市場容量為4,278億美元，2024年將達到5,945億美元。總體來看，全球醫療器械市場規模增長速度整體放緩，體量在波動中實現穩中有增。
就中國市場而言，根據中國醫療器械行業協會統計，2017年中國醫療器械市場容量為4,450億元，同比增長20%，預計未來5年複合增長中樞為15-20%，遠超全球增長。據醫械研究院測算，2018年中國醫療器械市場規模為5,304億元，佔比全球醫療器械市場的17.62%，同比增長19.86%。此外，較之2018年全球4,278億美元的醫療器械市場容量，中國市場佔全球市場份額不足20%，與人口比例及GDP佔比相比，市場份額仍處於較低水平，未來成長空間可觀。總體來看，中國市場擁有較大的增量空間，未來很長一段時間將維持高速擴容態勢。
圖表 4：中國及全球醫療器械市場規模（億美元）及中國市場佔比 數據來源：中國產業信息網, Evaluate MedTec
多方政策促進我國醫療器械行業發展。隨著醫改縱深發展，分級診療制度逐漸完善，各地政府對基層醫療機構硬件建設的支持力度持續加大，促進基層設備市場擴容。同時，國家持續加強對國產醫療器械的政策扶持，包括優先審批、鼓勵創新等，進一步指導和推動國產醫療器械行業的發展。此外，中美貿易摩擦以及進出口貿易的不確定性，將促進國家繼續積極支持自主研發創新，加速部分國產先進領域的進口替代。多方政策從市場需求、審批程序、研發創新等各個方面給出利好措施，對國產醫療器械企業的未來發展起到極大促進作用。
談到醫療器械行業，我們不得不提到同處於生物醫藥行業的藥品製造細分領域。無論從細分領域的基本面還是從二級市場表現來看，醫療器械行業均較藥品行業更具有更大的投資價值。
從最近10年的市場規模增速來看，醫藥器械平均增速為23.61%，其中，2018年的同比增速為19.86%，大大高於同期GDP的6.6%的增速；而藥品近10年的平均增速為14.22%，其中2018年的同比增速為6.3%，低於同期GDP的增速。從下文兩者的趨勢圖很明顯看出，醫藥器械的市場增速遠遠高於藥品的市場增速，且兩者的差距越拉越大。
圖表 5：2008-2018年醫療器械和藥品市場規模同比增速（%） 數據來源：Wind
從二級市場表現來看，醫療器械領域的估值也高於化藥和中藥的估值。按照最近收盤價估算，醫療器械的市盈率倍數達到44.76，高於化藥的36.95和中藥的24.71，可見其受到投資者的追捧。
圖表 6：醫療器械與其他細分領域市盈率對比 數據來源：Wind
目前一級市場創新藥的估值偏高，像某些抗體藥在臨床I期的時候估值就到了1億美元，相反醫療器械公司估值相對合理，據統計分析在一級市場總投資額度最小的醫療器械，無論是在IRR的中位數還是最高的特異值上都優於醫療服務和醫藥。
6 邁瑞醫療背後的投資人：高特佳、深創投等獲取4倍的賬面收益
邁瑞醫療僅上市一年，市值就在創業板排名第一，其背後的投資人可謂賺得盆滿缽滿。
與藥明康德迴歸路徑相似，2006年，邁瑞醫療在美國紐交所上市，之後於2016年以33億美元完成了私有化退市。在兩年沉澱之後於2018年10月在深交所上市。
從N股到A股，在不同的資本市場邁瑞醫療都備受PE機構的追捧。其上市也造福了這些PE機構。根據招股說明書，深圳高特佳、深創投、深圳君盛投資、上海國君創投、上海久奕資本等機構赫然在列，不過，這些機構都不是前十大股東。其中，大部分機構的持股鎖定期為一年，即在2019年10月16日解禁。
高特佳、深創投等機構在2016年投資邁瑞醫療時，是以560億估值進入的，而按照目前的市值，其賬面接近4倍的投資收益。截至目前，雖然已經過了解禁期，但從公開渠道並未獲取上述機構退出或減持邁瑞醫療的信息，可見投資者依然對其未來前景十分看好。
7 結語及風險提示
處於生物製藥領域的邁瑞醫療由於其較強的營運能力、巨大而有效的研發投入、全品類線的產品佈局、國際化思維等因素坐上了創業板市值第一的“寶座”。從投資邏輯來看，無論從基本面還是從二級市場表現來看，醫療器械領域均比藥品領域的投資價值更大，值得投資者關注。但同時我們也注意到邁瑞醫療在未來存在很大的商譽減值的風險，原因是該公司近年來通過併購海外子公司的方式不斷拓展海外市場，形成了大量的商譽，而海外子市場存在因政治和經濟貿易政策變化而產生價值波動的風險，故對邁瑞醫療會產生較大的資產減值損失，從而影響到其利潤。那麼，邁瑞醫療在創業板市值第一位的寶座能待多久呢？
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