中國私募股權市場經歷十多年發展，正進入深水區。這是歌斐資產（下稱歌斐）創始合夥人殷哲過去一年感受最深刻的行業變化。募資難、IPO嚴格收緊還是資管新規，都給私募股權投資行業帶來了新的挑戰。
但挑戰的伴生永遠是機遇，監管的高要求，也促使市場從狂飆突進，進入常態化發展。
作為擁有8年運營經驗的市場化母基金，歌斐眼中如何看待近期亂象叢生的募資難？過去一年VC、PE發展呈現怎樣新趨勢？資管新規會帶來怎樣影響？作為直接投中14家，間接覆蓋總計45%獨角獸清單的歌斐，如何看待哪些行業會出現未來的獨角獸？投中網採訪到歌斐資產創始合夥人殷哲和歌斐資產私募股權合夥人曾純，通過他們的觀察和體會來一一解密。
募資難明後年會好轉
“確實比去年要困難一點。”一提到募資難，殷哲向投中網記者直言。募資難現象出現，他認為原因出在資金和GP兩端。
首先LP資金來源上，過去幾年中，無論從國家還是地方，有大規模的政府產業引導基金出現並投資向市場，“資金的投放是有周期性的，不可能一直往前走。”
其次，則與資管新政有關。殷哲認為，新政最重要是去槓桿、控風險、追求資金本源，更多限制的是銀行理財來源的資金，“像歌斐這樣的市場化母基金背後本身的投資是沒有槓桿的，與投資的期限很匹配的機構又是少數，如果（某些）基金背後有銀行支持的資金，可能會受到影響，趨勢已經看到了。”
第三，中國私募股權行業近五年發展迅速，但行業屬性決定了其回款很慢，“錢一定要有正循環，否則再融資壓力就會很大。”
另外一面GP端，中國目前GP數量幾乎是歷史最高時刻，中基協數據顯示，協會現備案GP達兩萬多家，美國則只有兩三千家。中國GP行業處於高速初創期，結構和數量都需要優勝劣汰，“新基金的一期基金會好募，可以刷臉憑關係，第二期以後就要實打實靠業績，未來無論新老基金，一定是好的基金大家都願意給錢，差的基金募資不到。”
殷哲強調，整個私募股權市場依然有好的基礎，因為無論是國家還是市場層面，私募股權投資的新技術新經濟新模式都是非常重要的，目前遭遇到的募資難只是階段性的小低潮，“資金需要平衡過程，明後年難募資行情可能會好轉。”
而對於早期基金難募資，資金湧入中後期的說法，殷哲不完全認同。他認為，早期基金的投資特點是，數量多要求低，相對更加擁擠，並非錢進去就有更多挑選餘地，中後期項目則需要大資金量，因此兩端情況是較為均衡的。
曾純補充到，2015、2016年，整個市場VC基金佔比更高，因此2017、2018年趨勢會傾向於PE階段，也是正常趨勢。
同時GP層面，近年源於產業基金，包括一些LP、GP雙重身份的參與者，會將更多的投資聚焦在中後期，這也讓中後期投資增多的效應被放大。
在殷哲看來，中國GP的一個特性是，投資速度快，海外基金募集週期一般是三年以上，在中國只有一到兩年，投資快是否是好現象？殷哲認為，並非如此，“募資節奏也會決定GP行為，好項目大家都要投，你沒有充裕子彈的時候，反而需要想一想該投誰。”因此從這一角度，他認為，募資難反而可以促進行業成熟發展，“很多事情最後都要回歸本質。”
“行業很快會進入需要靠真實業績來正循環募資的時代，優秀的投資人會有自己的節奏，募資和投資都基於他對市場的理解，市場上一味增加募資團隊的亂象，並非是最有效的方式。”曾純向投中網記者表示。
更穩定、聚焦
回顧過去一年的投資，歌斐的節奏還是相對穩步，也更加聚焦。
殷哲透露，市場上80%的GP是過去五年誕生的，行業正經歷快速裂變的過程，但未來，這些GP需要時間發展，歌斐也需要時間來觀察這些GP的發展，並挑選符合自己趨勢發展的基金。因此“更穩定、更聚焦”會是未來歌斐投資GP的關鍵詞。
殷哲認為，過去大部分的GP是綜合型的，現在GP開始趨向成為行業基金或專業化基金，一個明顯的行業即是醫療，投資醫療需要專業化不同於TMT行業的團隊，此外，大的TMT領域也出現很多包括AI、企業服務、消費的細分，“這些都代表裂變到了一個階段，從GP角度這是非常重要的趨勢。”
聚焦到歌斐過去累計投資超85家GP，曾純坦言，經過一個週期若干基金和項目的發展，即便是在被選中的這些GP中，還是存在競爭，有的相對跑的更快，有的暫時落後。同時，不只是最優秀的GP群體在分化，最優秀的GP本身也在發生變化，“他們可能不是簡單專注一個行業，而是專注一個slogan或是一個理念。”曾純說。
例如在互聯網領域，沒有一個人可以坐享原來的功勞簿，需要時刻捕捉行業的分化，原來可能是電商，現在AI是趨勢，整個市場都在切換，最優秀的GP不會簡單執著於行業，會順著互聯網發展的趨勢找到新方向，關鍵點是掌握了創業者群體的演進方向。
在GP內部，人員也發生著革新重組。殷哲說，人員變化中，年齡結構是近年發生的最大變化，“60、70後少了很多，主力干將都是80後、85後，甚至是90後，年輕化速度也快了。”殷哲認為，年輕人增多是因為GP需要人來理解市場項目的快速變化，“投資的核心還是要看誰能在某個領域創造好的績效，年輕化會帶來投資不成熟的問題，但另一方面也更貼近市場。”綜合這些變化，過去一年，歌斐對於GP的復投率是保持增加的趨勢。
歌斐還非常關注AI、大數據等新興市場，“我們也跟著市場的發展，所挑行業從過去四個變成現在消費升級、技術驅動、醫療健康三個，這其中還有很多細分，尤其在科技領域。因此對應的GP歌斐也會有覆蓋。”
對於此前熱度很高的區塊鏈基金，殷哲表示，歌斐會密切關注技術的演變，但不會盲目跟風，他認為區塊鏈的核心是應用場景和所帶來效益提升的價值在哪兒，簡單炒幣並非歌斐關注的要點，“這個行業我們會積極關心研究，真的投資還有一段時間。”
新VC減少 新PE增多
2017年至今，歌斐投資了80多個GP，從母基金角度，他們發現的一些關於GP的新趨勢。
第一塊是新增GP數量趨於減少，曾純認為有兩個因素，一是在一些既有階段和行業，頭部效應更加明顯，資源業績向最優秀的GP集中。
其次，過往的新基金出現是基於GP裂變，而如今裂變也進入了半衰期，下一個裂變週期仍需過程。
這樣的時點，也造就了新的現象，產業人和投資的結合更集中的發生。“新GP裂變第一可能是產業和原有投資的融合。今年我們也看到很多產業公司開始做VC，這是未來新GP的起點。”曾純表示。
另一個現象是，在新方向上，例如由數據、AI驅動的服務行業，過去並沒有太多專業和專注的基金。未來這個方向的新GP，會是歌斐關注的重點之一。
而從投資階段角度考量，中後期出現了一些新GP，是歌斐會精準佈局的。“真正成熟市場的PE在中國才剛剛開始。”曾純說，成熟PE意味著，在技能上非常注重投後管理，擅長抓資產的週期性特徵，能夠通過經營、資金運作，提升企業的運營效率。
“當經濟體產業到了一定平衡時，才會有PE更多在市場上活躍，那時候才有它的土壤。”曾純說，目前一些新的領域已有這類GP出現，他們大多來自美元PE，有些是從二級市場切換到了一級市場。曾純認為，這也是新GP的來源，這些擁有上市公司資源的，更多元化背景的人進入市場，這才是中國狹義PE市場再一次起飛的機會。
殷哲也表示，GP發展到某個階段，一定是朝多樣性角度發展，“這種多樣性不是它本身，而是不同類型的GP會越來越多，它們發展到一定階段需要聚焦。”這樣的趨勢對於歌斐來說，一方面增加了市場的活躍度，一方面也帶來了母基金挑選GP的難度，“需要和過去有不同的挑選維度。”殷哲說。
“其實大家都是跟著市場規律在走，一些新方向上能看到更大的確定性。”曾純舉例談到，例如2B服務、AI各個領域的應用、消費升級等都是明確趨勢，是主流GP會關注的方向，歌斐則會從微觀，發現一些綠芽苗頭，然後從行業中舉一反三，看看是否有更多的信息可以與新趨勢有所關聯，“新PE基金開始增多的現象就是這樣發現的，我們善於從綠芽發現一點去深入看，就會發現更多綠芽在成長。”曾純表示。
S基金有望成為核心競爭力
歌斐母基金髮展經歷過幾次迭代，從最早的以投白馬基金為主，到後來更深入的理解基金，白馬與黑馬相結合，2013年開始，為了實現更穩健長期投資，歌斐開始試水S基金策略。事實上，S基金（私募股權二手份額投資基金）是針對私募股權投資退出慢難題，應運而生的基金形式，殷哲認為，S策略是私募股權市場的有效補充。
目前歌斐的S基金四期投資進程已過半，無論從項目品質還是類型豐富度上，都進入快速發展階段，但總體來說規模依然相對較小。
殷哲認為，S基金策略有非常大投資市場需求，其門檻也更高，要求其資金結構和投資結構相匹配，他表示，2018年，歌斐還將持續發行新一期S基金，並探討更深入的合作。
“S基金未來可以作為一個升級圈，提升整個市場的效率，這點美國已有先例，此外，它的投資技能要求更高，不是簡單誰都可以投。對母基金來說，做得好就會是核心競爭力。”殷哲認為，任何策略形成都有背後依據，現階段，S基金還處於發展初期，結合GP的高數量和長週期發展，會逐漸形成策略業態，“中國的PE市場發展了很多年才到現階段，S基金從能夠定型，逐漸進入爆發點，三到五年後會逐漸成為主流分支。”
曾純也認為，S基金現在已經獲得一定認知度，“山雨欲來風滿樓，大家現在會討論，可能不需要太久就會進入市場爆發期。”
此外，對於持續一段時間的IPO審批再收緊現象，殷哲和曾純都認為，IPO收緊對母基金來說影響趨於中性，一定層面上是利好，曾純認為，“關一扇門就會開一扇窗”，至少影響是短期的，投資一定會在其他方式上有所增加，如果投資人有能力看的到、看的準這樣的機會，反而能抓到一些好的資產。
殷哲認為，普遍認為的IPO收緊，某種意義上並非收緊，而是有條不紊的開放，“主要是策略上收緊，大家覺得門檻提高了。但核心還是對於企業盈利能力穩定性的要求在提高。這也是監管層推動市場投資人遠離炒作。”他表示，下一階段考驗投資人的是如何研究退市機制，有退有進市場才會更穩定。
以GP為漏斗 專注優勢領域獨角獸
歌斐資產成立於2010年，目前已經成為擁有美元和人民幣雙幣種的母基金。經過8年的企業中，共計76家企業上市、80家企業過會、超過300家企業新三板掛牌。至2017年歌斐母基金累計支持52家獨角獸。如何發現和挖掘獨角獸，歌斐則有豐富經驗。
殷哲用極其通俗的方式，解釋了歌斐對獨角獸的理解，“顯而易見，中國人口基數大，每個人都用一下，這個產品公司就會變成獨角獸。”
他總結了市場上獨角獸的三大特點，首先2C相對於2B，更容易出現獨角獸。其次，較大的主題，天花板更高，例如消費、車、房等行業更容易出現獨角獸，殷哲認為，這幾個行業目前有更多的機會。第三，則是技術驅動的，發展速度呈指數化增長的商業模式，容易出現獨角獸。
歌斐在捕捉獨角獸上，則選擇圍繞自己看好的優勢行業和能夠覆蓋的項目。目前，消費升級、技術驅動、醫療健康是歌斐重點佈局的三大領域，用殷哲的話說，“這些領域歌斐還是有優勢資源的。”
剖析歌斐的優勢，首先是集團擁有的綜合金融能力，其次是在高端客戶市場的長期積累，第三是歌斐有多業態的資產投資類別，除了私募股權投資以外，還有投資房地產，這些優勢和資源都能幫助歌斐投中其能夠覆蓋領域的獨角獸項目。
目前在金融領域，歌斐一直看好信用評級機構未來的發展前景，最近歌斐投資了中誠信，“這是伴隨中國經濟發展的重要指標，人口越大需求越大。”因此包括此前投資拍拍貸、消費金融和消費科技類的公司，均是在這一領域的佈局。
在醫療行業，歌斐剛剛完成一項高端連鎖腫瘤醫院的融資，該項目與美國最高端的腫瘤醫院合作，目前已經在全國籌建三家醫院。此外，房地產領域，歌斐依然看好聯合辦公未來的發展趨勢。
曾純認為，參照中國的經濟體規模，中國獨角獸公司的數量，未來還會進一步提升。伴隨這樣的變化，歌斐對於獨角獸的思考也在發生變化。
“過去，人們更多期望捕捉一家獨大有壟斷地位的獨角獸，未來，看到的可能是更加溫和的獨角獸，2C且科技驅動，同時，在2B市場一定有非常大的機會。”曾純說，2B領域中國的上市公司都是有限的，“這一領域有更確定性的空白。”
他認為未來的獨角獸，會在很多領域廣泛產生，但對歌斐來說，“我們會用自己涉獵的GP為漏斗，不會泛化強調覆蓋獨角獸，而是抓住專注領域更有確定性的獨角獸機會。”
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