民间投资在中国经济中的作用不可或缺。中国政府应该及时采取预防措施，防范民间投资再次出现大幅下滑。
2018年，中国民间固定资产投资增速在经历了两年下行之后，终于出现了恢复迹象，但仍未回到2016年大幅下滑之前的增速平台，基础并不牢固。近期，出现了与2015年影响民间投资大幅下滑相类似的因素，比如经济悲观预期再起、民营企业盈利能力下降、资本市场的负面冲击和政府投资的挤出效应等，值得高度重视。如不及时采取风险防范和对冲措施，2019年民间投资可能再次出现大幅下滑的风险。
反思2016年民间投资大幅下滑的原因，有营商环境、融资难融资贵、行政管制形成的“玻璃门”等长期因素，但是这些因素在2013、2014年等之前年度都一直存在。为什么之前民间投资不下滑，偏偏在2015年出现了大幅下滑呢？显然，长期以来抑制民间投资的老大难顽疾，并不是2016年民间投资下滑的主导因素。真正造成2016年民间投资下滑的，是2015年发生的边际变化事件。从这个角度来看，主要有以下四方面的原因：
第一，民营企业家对经济的预期转悲观，投资信心不足。2015年是经济自2010年以来增速下行的第五年，主流媒体和经济学家对于经济的预期较为保守，认为经济没有出现明显触底迹象，进入了低速增长的新常态。2015年8月至2016年2月中国制造业采购经理指数（PMI）连续7个月低于枯荣线，市场预期低迷。企业家普遍对于经济的预期较为悲观，对新上项目持谨慎观望态度，造成了一些民间投资项目的搁浅或延迟。
第二，项目的回报率明显下降，与融资成本之间剪刀差扩大。从上市公司资产报酬率来看，上市公司资产报酬率从2014年起出现明显下降，2014年与2013年相比下降了0.73个百分点。在实体经济回报率出现明显下降的同时，同期金融机构人民币贷款加权平均利率仅下降0.22个百分点。当时较为宽松的货币环境并没有带来实体经济融资成本的大幅下降，资产回报率与融资成本之间剪刀差出现明显扩大，资金出现“脱实向虚”的迹象。从剪刀差扩大到投资下滑的滞后期，通常为一年，2016年民间投资增速出现明显下降。
第三，资本市场剧烈波动，吸入并洗劫了民间资本。2015年资本市场的牛市吸纳了大量的货币，从牛市起点到最高点，A股日成交额从2014年6月30日的5700亿元，上升到2015年6月12日的1.9万亿元，相当于约一个月的全国民间民间投资总量，吸金效应明显。但2015年股灾之后，短短2个多月时间，在2700多只股票中，60%的股票跌幅超过50%。股市过山车式的暴涨暴跌，在吸入并洗劫了大量的民间资本的同时，也降低了上市公司的股权质押融资能力，成为2016年民间投资大幅下滑的又一重要原因。
第四，政府及国有投资的挤出效应。政府投资和民间投资之间有互补和带动的关系，但是也存在一定的挤出效应。2015年，国家发展改革委员会核准通过138个项目，是2014年2.1倍。2015年新增地方政府债券6000亿元，比2014年增加50%。地方政府置换债券3.2万亿，存量债务成本从10%下降到3.5%。不仅如此，货币宽松之后，国有企业也成为政府信贷宽松政策的受益者，资产负债率居高不下，2015年国有企业投资增速突破10%，至10.6%，超过了民间投资增速。低成本大规模的地方政府增量、置换资金和国有投资，在一定程度上对民间投资造成了挤出效应。
2017年民间投资企稳，主要是第三产业增速企稳。2016年至2017年第二产业维持在4%左右，但第三产业增速从2016年12的2%，上升到2017年2月的9.4%，是民间投资企稳的重要驱动力。民间投资增速的企稳，与政府深化“放管服”，加大了对民间投资的支持力度密切相关。2018年民间投资虽已企稳，但并没有回到2016年大幅下滑之前的增速平台，基础并不牢固。更值得重视的是，近期出现了与2015年类似的，可能会导致民间投资大幅下滑的因素。
第一，内外不确定性叠加，经济悲观预期情绪再起。当前中国经济的外部环境出现了明显变化，中美贸易关系陷入僵局，中美贸易摩擦成为2019年出口的最大不确定性因素。目前中美贸易谈判尚未正式开始，如果贸易摩擦进一步升级，不排除对美出口出现大幅下滑的可能。国内方面，金融的收缩与扩张是经济不稳定的重要源泉之一。资管新规细则出台，虽然在节奏上和进度上有所缓和，但去杠杆的总基调依旧没变，债券市场的违约风险仍未解除。制造业采购经理指数总体虽然仍处于枯荣线以上，但已经连续三个月下降。从结构来看，与民间投资相关性较高的，中型企业的制造业PMI指数连续两个月位于枯荣线以下，小型企业的制造业PMI指数则连续三个月低于枯荣线，经济悲观预期再起。
第二，上下游行业的利润扭曲，可能导致下一期投资增速下降。2018年上半年，受到去产能扩大化造成的原材料价格上升的影响，上游传统行业的利润增速较高。而下游高端制造细分行业利润增速却大大低于上游能源原材料行业。计算机、通信和其他电子设备制造业和铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业的利润分别出现了-2.3%和-1.6%的负增长。当期的利润是下一期扩大投资的重要基础，而当期利润明显下降可能对下期投资带来负面影响。高利润的上游行业固定资产投资增速很低；而投资增速较高的高端制造业利润却远远低于上游产业，这就可能导致以民间投资为主导的高端制造业投资增速，未来可能面临进一步下行风险。从细分行业投资增速来看，利润供给结构的扭曲对于投资的负面影响已经开始显现。以信息传输、软件和信息技术服务业为代表的部分新兴行业，民间固定资产投资完成额累计增速，从趋势来看已经连续5个月处于下降通道，未来还可能再下台阶。
从投资回报率来看，剔除上游原材料行业的上资产回报率与融资成本之间剪刀差也出现了再次扩大的迹象。2017年上市公司总资产回报率没有出现下降，还略有回升，较2016年回升0.4个百分点，但是剔除有色金属、钢铁、化工、采掘、建筑材料的上游行业之后，2017年上市公司总资产回报率为5.9%，不仅低于2016年0.14个百分点，而且低于2014和2015年的水平，是近四年以来的最低水平。同期，金融机构人民币贷款加权平均利率从2016年底的5.44%，上升到了2017年12月份的5.8%，上升了0.38个百分点。这样的剪刀差结构，也为下期投资带来了一定负面压力。
第三，股票质押爆仓和非标整治对于民间投资的滞后冲击，恐堪比2015年股灾。据Wind统计数据显示，截至2018年上半年，A股3531家上市公司中，有3510家上市公司进行股票质押，占比高达99.41%，其中138股质押比例超50%，全市场有837家公司存在平仓风险，涉及股票市值5319亿元。当前股权质押已成为中国民营企业的主要融资方式之一，而持续下跌的股市正在越来越多地打爆中国民营企业的融资平仓线，从而造成民营企业融资链断裂，有可能会对下期投资带来负面影响。
与此同时，在金融去杠杆的过程中，对非标产品进行了大力度整治，这些非标资金大部分都流向了民营企业。在没有形成新的有效融资渠道之前，民营企业的资金可能会比去杠杆之前更为紧张。去杠杆的判决给了金融，但是板子却打在了最缺钱的中小微企业上，增加了下期民间投资的不确定性。
第四，下半年突击加码基建投资，可能造成又一轮的民间投资挤出。政治局会议将补齐基础设施短板，作为下半年的重要工作之一。在外部环境发生明显变化的同时，发挥基础设施的逆周期调节作用，有利于对冲房地产投资下滑的风险，稳定投资增长。然后，由于上半年基建投资增速较低，下半年如果大规模突击式加码，可能会对民间投资产生一定的影响。最近有报道，由于2018年下半年铁路机车车辆投资增长和基建投资预期会加速推进，全年铁路固定资产投资额将达到8000亿元以上，回到2016、2017年的水平。2018年1-7月铁路固定资产投资为3750亿元，基数较低，如果实现全年8000亿元以上，余下的5个月需完成至少4250亿元投资，每月平均投资额是1-7月的1.58倍。不仅如此，8月初，多地公布了下半年基础设施重大项目投资建设计划，投资规模预计高达数万亿。下半年基建投资的突击加码，可能再次对民间投资产生挤出效应。
过去五年，民营经济占固定资产投资的比重一直保持在60%以上，贡献了80%以上的城镇就业、60%以上的GDP，在中国经济中发挥着不可或缺的重要作用，对于“稳投资”的意义重大。近期出现的悲观预期、民营企业盈利能力下降、质押爆仓的负面冲击以及可能的政府投资挤出等，可能会对下一期民间投资产生负面影响的因素，需要有一定的经济敏感性，并对可能发生的结果进行充分预判。在稳定宏观经济预期和投资环境预期、减税降费对冲利润冲击、着力解决民间投资债券市场融资难问题、提升政府投资与民间投资互补性等方面，中国政府应该及时采取预防措施，提高政策的前瞻性，防范民间投资再次出现大幅下滑。
来源：2018年08月26日 FT中文网
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