招商證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
中國國旅(601888)
近期，從中央到地方層面，有關海南自貿港的提法多次出現，海南官方宣稱2020年是海南自由貿易港建設的開局之年，引發市場關注。中短期來看，政策最多放寬至零關稅和所得稅減免，離島免稅仍然具備價格優勢，且政策端受益自貿港建設；長期來看，中免有望通過採購渠道、會員和規模優勢實現利潤的持續增長，維持“強烈推薦-A”評級。
2020年為開局之年，逐步實施自貿港政策和制度。根據國務院《指導意見》規劃，2020年海南自貿區建設取得重大進展，同時開始建立自貿港政策和制度體系，因此海南現階段工作將圍繞兩方面展開：一是加快海南自貿區建設，為自由貿易港建設打下基礎；二是研究分步驟、分階段建立海南自由貿易港政策和制度體系，其中重點在於推動海南自由貿易港基本條例的立法。
零關稅為下一階段目標，離島免稅仍具備優勢。海南官方表示，爭取明年二季度開始探索建設自貿港，對標世界最高水平的開放形態，要在政策和制度體系上實現重大突破，下一階段重點在於零關稅和所得稅減免。進口環節流轉稅包括關稅、進口環節增值稅和消費稅三大稅種，零關稅只減免關稅，香化、菸酒等高端消費品即使在零關稅的政策下，綜合稅負比例仍然較高，免稅渠道仍然具備價格優勢。
離島免稅政策將繼續放開，中免長期受益規模提升。離島免稅短期難對外資開放，現有內資免稅企業想進入，將面臨審批時間較長、較好點位被中免佔據和採購能力薄弱等問題。隨著自貿區發展，離島免稅政策有望進一步突破，尤其是行郵稅。如果未來海南實行全島免稅，將大幅刺激消費，中免佔據海南免稅市場的先發優勢，形成強大的採購渠道和會員群體，未來政策放開，中免也有望通過較低的採購成本和規模擴張，實現利潤的平穩過渡。
投資建議：我們預計2019-2021年歸母淨利潤為48.0/51.6/62.0億元（假設海免2020年開始並表），同比增長55%/8%/20%（剔除旅行社剝離影響，業績增長30%/26%/20%），對應PE估值為36x/34x/28x。考慮京滬市內店政策放開的預期，以及海免並表增厚，給予2020年40x目標估值，目標價106元，維持“強烈推薦-A”評級。
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