招商證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
中國國旅(601888)
事件：
3月13日，國家發改委等23個部門聯合印發《關於促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見》，其中提到進一步完善免稅業政策，堅持服務境外人士和我出境居民並重，完善市內免稅店政策，建設一批中國特色市內免稅店，根據居民收入水平提高和消費升級情況，適時研究調整免稅限額和免稅品種類。
評論：
1、堅持服務境外人士和我出境居民並重，國人市內店政策有望落地。一方面，中免2019年5月至8月先後恢復青島、廈門、大連、北京和上海市內店，提前搶佔點位等待政策落地，上海市內店還為即將離境的中國遊客提供免稅品預定業務，意味著2020年將是政策落地的重點窗口期；另一方面，此次疫情倒推政府出臺促消費政策，此次《實施意見》提出堅持服務境外人士和我出境居民並重，完善市內免稅店政策，建設一批中國特色市內免稅店，預計疫情結束後，國人市內店政策將一路綠燈。
2、鼓勵各城市建設市內店，在機場口岸設立離境提貨點。《實施意見》提出鼓勵有條件的城市對市內免稅店的建設經營提供土地、融資等支持，在機場口岸免稅店為市內免稅店設立離境提貨點。中免目前在青島、廈門、大連、北京和上海擁有5家外籍人士離境市內店，而中出服目前擁有12家國人市內免稅店，分別位於哈爾濱、大連、北京、青島、鄭州、上海、杭州、南京、合肥、南昌、重慶、昆明，這意味著中免有望在更多城市設立市內免稅店。此外，政策明確規定在機場口岸免稅店為市內免稅店設立離境提貨點，有望為中免的租金談判提供支持。
3、根據收入水平和消費升級，適時研究調整免稅限額和免稅品類。2019年5月，商務部在上海召開推進消費升級工作會，會上上海市副市長許昆林提出了放寬免稅購物額度的政策建議，將目前境外購物和口岸進境店總計8千的免稅額度提升到1萬3千元，繼2016年將免稅額度從5000元調整至8000元后（出境5000元+入境點3000元），未來幾年免稅額度有望再次提升。由於市內店多經營精品，預計隨著國人市內店政策放開後，免稅品類（服飾、電器等）和免稅額度都需要隨實際情況調整。
4、在免稅店設立國產商品銷售區，國產品牌有望反哺免稅行業。《實施意見》提出引導相關企業開發專供免稅渠道的優質特色國產商品，將免稅店打造成為扶持國貨精品、展示自主品牌、傳播民族傳統文化的重要平臺。以韓國為例，韓國文化的流行帶動韓國本土品牌崛起，旅遊免稅業成為展示和宣傳韓國商品的窗口，韓國香化品牌雪花秀和箱包品牌MCM在韓國免稅店內的銷量力壓國際品牌，而本土品牌的發展通過價格反哺韓國免稅業。目前中國免稅店內的本土品牌主要為菸酒，中免也開始和上海家化談合作，未來隨著本土美妝發展、市內店免稅運營面積的提升以及政策的支持，有望推動國產品牌與免稅店互利發展。
5、投資建議：《實施意見》為免稅政策改革提供了頂層設計方案，預計疫情後更多的免稅政策有望推動和落地。2020年三亞免稅滲透率提升、海免並表、北京大興機場、浦東機場衛星廳和廣州機場等諸多因素驅動增長，公司19Q4盈餘管理，基數低，今年雖有疫情，但全年壓力相對較小。預計2019-2021年歸母淨利潤為46.5/43.9/56.5億元（假設海免2020年中並表），剔除剝離影響，業績增長25%/12%/29%，對應PE估值為35x/37x/29x。由於當前中國免稅市場仍處發展階段，且中免仍存在諸多整合預期與政策利好，結合絕對估值和相對估值法，我們認為國旅的合理估值在2000億元，對應目標價103元，維持“強烈推薦”評級。
6、風險因素：離島免稅牌照放開；疫情恢復不及預期；高端香化消費下滑；人民幣匯率貶值。
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