大家好，這裡是格菲自媒體，格菲團隊專注股票投資研究，我們有七位師兄妹，他們各有所長，歡迎關注。
本文包括四方面的內容：
一、國際免稅產業的發展概況及對中國免稅產業發展的借鑑意義；
二、國旅的核心競爭力；
三、未來的金礦---市內免稅店和海南離島免稅店；
四、潛在的風險。
以上四方面的內容是本篇文章的重點，
這其中尤其是第三點，市內免稅店應該是未來國旅的戰略重點，會成為國旅未來的又一個金礦（現有的一個金礦是海南離島免稅店）。
那市內免稅店的理由是什麼呢？急不得，必須等我分析完前面兩點，第三點才有說服力。
在分析這四方面內容之前，我們要先搞清楚關於免稅商品的一些基本概念以及國旅的運營模式。這很重要，有助於理解國旅的生意邏輯。
免稅店分進境免稅店、出境免稅店、離島免稅店。
進境免稅店：就是中國公民出國旅遊後回國時可以帶限定金額的免稅商品，在進境商品5000元人民幣免稅限額的基礎上，允許其在口岸進境免稅店增加一定數量的免稅購物額，連同境外免稅購物額總計不超過8000元人民幣。
舉個例子，你去日本旅遊，最多可以買5000元商品，回國後在機場的免稅店你還可以最多再買3000元免稅商品，累計不能超過8000元。
當然，你也可以在日本只買4000元，然後在機場進境免稅店再買4000元。為什麼要做這個限制呢？
主要是怕對國內有稅商品市場造成衝擊。再就是如果不做限額的話，進境時就會有人購買大額的免稅商品又返銷到國內的有稅商品市場，實現套利。
因此目前進境店的規模很小，除了機場和入境口岸的進境店以外，在北京和上海還有兩家市內的進境免稅店，由中外服運營，年滿16週歲及以上的中國公民，在入境後180天內，憑中國護照可以進店購物。
出境免稅店：
就是外國人在中國逗留後，出境時可以在離境免稅店購物，這個金額我們是不會限額的，多多益善，但他們回自己的母國入關時會有限額。
搞清楚了這兩種免稅店，我們就明白了為什麼機場的出境免稅店面積要遠遠大於進境免稅店面積。
比如，下表是上海機場的進境和出境店的面積，進境店總面積1957平米，出境店總面積14958平米。
最後一種是離島免稅店，國外有日本沖繩島、韓國濟州島，臺灣有馬祖和金門，內地是海南島，就是在離開海南島時（不包括離境）可以購30000元人民幣的免稅商品，這個就主要是為了促進海南的旅遊市場。
第二個需要重點說明的是國旅的運營模式，首先由國旅的全資子公司中免公司向各品牌供貨商統一採購，然後再以批發價賣給各個地方的免稅店，每個地方免稅店都會成立一家公司，但並不是所有的免稅店都是中免的全資子公司，股90%，大連市內免稅店公司，中免只佔32%股份，
這樣做的好處是：一是統一採購有更大的議價權，可以大大降低採購成本，
二是可以把利潤截留在全資的子公司中免公司，避免利潤下放到地方免稅店子公司，被少數股東分去。
之所以要強調這個運營模式，是因為國旅的報表都是基本這種模式來統計銷售數據的，比如，2018年報顯示，首都機場總銷售收入是73.89億，包括T2和T3航站樓，T2面積為3603平米，T3面積為11400平米，而負責運營T3的日上中國的銷售收入為67.35億，那用73.89億減去67.35億得到6.54億，按說這個6.54億就應該是T2航站樓的銷售收入了，是這樣嗎？
顯然不是，從面積比例上來看，T2和T3的收入不可能相差這麼大。
另一方面，T2的保底租金是8.3億，按照這個算法的話，T2只有6.54億的銷售收入，那T2豈不是虧損的？其實T2並不虧損。
原因就在於統計口徑的問題，因為2018年的時候T2是由中免公司運營，T3由日上中國運營，而T2是從日上中國進貨的，也就是說，日上中國的67.35億中是包含向T2供貨的收入的，那實際T3真正零售的金額就大大低於67.35億，也就意味著T2的銷售收入高於前面算出來的6.54億。
之所以不厭其煩地計算這個簡單的加減法，是因為它對於理解國旅的運營模式和利潤分配方式都至關重要。
按照國旅未來的規劃，以後整個公司的進貨都由中免公司負責，甚至剛剛被併購的海免公司的採購也已經由中免公司負責（實際上是被國旅的控股股東旅遊集團收購，今年應該會把海免股權注入到國旅）。
講清楚了免稅店的類型和國旅的運營模式這兩個重點，我們再逐一分析文章開頭列出的四個方面內容。
一、國際免稅產業的發展概況及對中國免稅產業發展的借鑑意義
根據Moodie Davitt Report的數據，2017年全球按銷售收入排名前五的免稅店運營商是：
Dufry（瑞士，71.66億歐元）
Lotte Duty Free（中文名“樂天”，韓國，48.42億歐元）
Lagardère Travel Retail（法國，39.17億歐元）
DFS Group（香港，36.7億歐元）
The Shilla Duty Free（中文名“新羅”，隸屬於韓國三星集團，34.12億歐元）
中國國旅排名第八，銷售收入19.94億歐元，可以看到前5名中有兩家公司是韓國的，韓國已經成為世界上最大的單一免稅市場國家，2018年韓國免稅店銷售總額達1183億元人民幣。
至於Dufry，2018年銷售收入為84.56億瑞士法郎，相對於2017年的81.65億，增長3.6%。Dufry的淨利潤率其實不高，2017年為1.32%，2018年為1.56%，以下是Dufry歷年的毛利率和淨利率。
主要原因是因為Dufry的免稅店大部分都是在機場，要支付較高的租金，最近幾年也新簽了較多的租賃合同，租金費用提升比較多。
而韓國的免稅店運營商的銷售收入則主要來自於市內免稅店，淨利率相對於Dufry來說要高很多，因為不用付昂貴的租金，甚至有些市內店是自有商業地產，成本要低很多。
關於國際免稅業務，我不想列舉一大堆數據，只是從這些數據中我已經總結出了兩個結論。
一是亞洲免稅市場很大，且處在高速增長期，但中國的存量免稅市場很小，大概只有韓國的三分之一，而中國出入境遊客市場規模是韓國的8.2倍，所以發展前景非常大。
二是要想掙錢還是得靠市內店，韓國免稅店淨利潤率之所以遠高於Dufry，就是因為它是以市內店為主，2018年市內店收入為963億人民幣，佔總免稅店收入的82%。
二、國旅的核心競爭力
總有人說，國旅是靠免稅店牌照的壟斷來做生意的，其實這是大大的一個誤解。時間退回到三年前，那時候，上海機場的運營方還是外資的日上上海，首都機場面積最大的T3航站樓也還是由外資的日上中國在運營，同時有牌照的還有海免、深免、珠免等幾家公司，甚至海免還和中免在首都機場的競標中有過激烈的爭奪，在第一輪競標中還領先於中免，但最後還是敗給了中免和日上中國的聯合競標。試問，這個時期應該是群雄逐鹿的吧？
那最終為何還是中免拿下了三大國際機場？機場又不傻，肯定會選擇運營能力最強、能給機場帶來最大銷售收入的運營商，因為租金是按銷售收入來提成的（也有保底租金）。
因此，拋開我們先入為主的偏見吧，中免主要靠的並不是壟斷，而是運營能力，以及和日上結盟的商業策略。
明確了這一點，我接著來說說中免的幾點核心競爭力。
1、內地戰略佈局已經順利完成、境外佈局正在積極推進
這個佈局很重要，就像打仗，攻佔軍事要塞至關重要。目前在存量免稅市場，中免已經拿下了三大國際機場（上海機場、首都機場、白雲機場），剛剛建成的北京大興機場也已經簽下合同，另外其它二線城市的機場也大部分被中免簽下。
有朋友會好奇，你前面不是說機場的免稅店掙的錢不多嗎？
毛利潤都拿去交機場的租金了，那為什麼還要花這麼大價錢拿下機場？
原因就在於採購成本，目前中國免稅商品消費的國際客流量還主要在機場，拿下機場，銷售總額就有保證，這樣在向供貨商採購時有更大的議價權，能拿到更低的進價。
再者，可以斷了競爭對手的念想，試想一下，即便現在有更多的公司拿到了牌照，你沒有機場運營啊？空有牌照有什麼用？
這就好比現在有很多公司都有支付牌照，但如果商場和電商平臺不對接你的支付系統，或者即便願意對接但要收取你高昂的費用，你也無法賺錢。
經過17年和18年兩年的激烈搏殺，中免已經拿下絕大部分國內的機場，境外則先從香港和澳門入手，目前已經簽下香港機場的菸酒標段，和泰國皇權集團聯合中標澳門國際機場。市內店也在多點開花，後面會詳細講2019年以來新開的市內店情況。
2、更低的人力成本
這個是相對於國際運營商而言，因為免稅市場其實是一個國際市場，爭奪的是國際旅客，各個國家都開免稅店，供貨方也都是國際上那些品牌，其實毛利率是差不多的，這種情況下，就看誰的管理費用低了，管理費用控制得好的，就可以在售價方面有優勢，會吸引更多的消費者。
顯然，相對於歐洲國家的運營商來說，中免的人力成本要低得多，相對來香港和韓國的運營商，中免也有優勢，畢竟中國還不是一個發達國家，工資水平要低很多。
3、央企背景
別小看了這個央企背景，會有很多政策方面的傾斜，在地方辦事時也會更方便，比如拿地蓋樓等會更有優勢，如果非要說中免壟斷的話，這一條可能跟壟斷沾上點邊吧，畢竟，央企才是親兒子，地方國企利潤大部分還是歸地方，誰親誰疏顯而易見，這麼賺錢的生意給誰去做還是會有偏愛的。但這個其實不是關鍵點，如果運營能力不行，再怎麼壟斷也沒用。而過去10年國旅免稅業務的快速發展已經證明了它的運營能力是優秀的。
三、未來的金礦---市內免稅店和海南離島免稅店
在內地的戰略佈局完成後，在銷售端有了量的保證，就可以把採購成本降下來，然後反哺市內店，市內店的淨利率將會比機場店高得多。
進入2019年5月，北京、大連、青島、廈門的市內店已經開業，北京店面積513平米，青島店一期面積355平米，廈門店一期面積331平米，大連店一期面積500多平米。
上海的市內店也在籌備中，預計年內會開業。澳門市內店已經簽約完成，佔地面積7500平米。未來將會有更多的城市市內店開業，面積也不會不斷擴大。參照韓國樂天的市內店，平均年銷售額達到50億以上，可見市內店的前景之大。
除了各大城市的市內店，海南今年還新開了兩家離島店：海口店和博鰲店
2019年1月19日海口日月廣場免稅店一期開業，6月1日該免稅店二期開業，兩期合計面積22000平米。
博鰲店面積4200平米，位於瓊海市博鰲亞洲論壇景區內，已於2019年1月19日開業。
雖然海口店和博鰲店目前是由海免運營，但前面提到過，海免也是由中免供貨，且國旅的控股股東旅遊集團已經控股海免51%股份，預計年內會把海免股權注入國旅。
至此，海南島內有四家離島免稅店：三亞海棠灣店（中免全資）、海口美蘭機場店（3.05萬平方米，海免持有51%股權）、海口日月廣場店（海免全資）、博鰲店（海免運營）。
四、潛在的風險
我所能想到的風險大概就是國際經濟形勢的惡化，比如爆發全球性的金融危機，導致出入境客流量劇減，或者地區性軍事衝突，但如果真發生這種事件，受影響的就不是免稅店這一個行業了，屬於不可預知風險。
搞懂了國旅的戰略發展思路以及生意模式，剩下的事情就簡單了，在合適的價格買入並持有，三、五年後國旅定會給你一個驚喜。
閱讀更多 格菲自媒體 的文章
