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看完中國國旅最近半年的深度研報，初步做了個分析小結，後續的筆記內容全部來自下列的研報內容

1. 公司基本情況

1.1. 公司業務範圍

公司主要從事免稅業務，主要包括菸酒、香化等免稅商品的批發、零售等業務，此外還從事商業綜合體投資開發業務。公司下屬全資子公司中免公司及國旅投資公司分別負責公司的免稅業務、商業綜合體投資開發業務（2019年1月，公司股東大會批准將全資子公司國旅總社100%股權轉讓給中國旅遊集團，聚焦免稅主業）。

免稅行業是旅遊行業的一個子行業，它是指部分國家和地區授權一家或幾家企業，允許其在運輸工具、口岸或市內設立門店，向出入境旅客銷售免稅商品的旅遊零售行業。免稅行業包含免稅購物（Duty Free）和退稅購物（Tax Free）兩種形式，免稅購物是指免去商品進口環節的關稅、消費稅和增值稅等，針對的商品有化妝品、香水、箱包、首飾、手錶、服裝服飾、食品、玩具、煙、酒等，通常為進口商品；退稅購物是指買完商品後再辦理增值稅、消費稅退稅手續，針對的商品主要為個人使用的消費品，適用對象一般為境外人員。目前，全球常見的免稅店業態包括出入境免稅店、離島免稅店及市內免稅店。

免稅業務經營模式：中免公司本部統一向供應商採購免稅商品後，通過配送中心向中免系統下屬免稅店批發各類免稅商品，再由中免系統下屬免稅店銷售給出入境或離島旅客。部分距離配送中心地理位置較遠的免稅店，考慮到運輸成本等原因，由供應商直接向這些免稅店發貨，再由中免系統下屬免稅店銷售給出入境或離島旅客。

由於免稅商品免除了進口環節的關稅、消費稅和增值稅，免稅商品的價格優勢顯著，尤其是較高消費稅率的商品，如菸酒、香化等，價格優勢顯著，這也是免稅店最主要的銷售品類。一般而言，護膚品、香水、彩妝、菸酒的免稅價格比起國內市場價基本都低20%以上，部分商品甚至便宜40%至50%，免稅商品價格優勢明顯。

1.2. 業務結構

（備註：①國旅總社全部股權已轉讓，因此，下文分析中國國旅也就是分析中免公司②三亞市內免稅店就是三亞海棠灣免稅購物中心）

2018年公司商品銷售業務實現營業收入343.35億元，同比增長119.81%，毛利率為52.24%，比上年同期提高7.67個百分點，主要原因是中免公司收購日上中國和日上上海後，對免稅商品採購渠道進行了整合優化，採購議價能力明顯提升。其中免稅商品銷售業務實現營業收入332.27億元，同比增長123.59%，毛利率為53.09%，同比提高7.36個百分點。公司有稅商品銷售業務實現營業收入11.08億元，同比增長45.90%，毛利率為26.91%，同比提高4.84個百分點。

目前，中免收入主要由三部分組成，三亞海棠灣免稅購物中心（離島免稅店），日上上海運營的上海機場免稅店（出入境免稅店），日上中國運營的首都機場免稅店（出入境免稅店）：

三亞海棠灣免稅購物中心實現營業收入80.10億元，同比增長31.66%，其中免稅商品銷售收入77.71億元，同比增長32.46%。全年接待顧客597萬人次，購物人數170萬人次。

上海機場免稅店（含浦東國際機場和虹橋機場免稅店，2018年3月納入合併報表）實現營業收入104.51億元。

首都機場免稅店（含T2和T3航站樓免稅店）實現營業收入73.89億元。

第一部分-三亞海棠灣免稅購物中心：

三亞市內免稅店對中免利潤的貢獻率超30%。海棠灣免稅購物中心2018年全年營業收入80.1億元，同比增長31.66%，歸母淨利11.06億元，同比增長21.36%。2011-2018年營業收入CAGR為34.52%，2012-2018年歸母淨利CAGR為21.16%，增長穩定。中免集團歸母淨利中三亞市內免稅店2012-2018年貢獻率基本在30%以上。

三亞免稅店不用向機場分成“稅差紅利”，無高額機場扣點、銷售費用率低，所以具備更強的盈利能力，2014-18年報表端淨利率在11%-16%。三亞免稅店是中免主要利潤來源，這意味著，在政策利好及運營提效背景下，確保三亞免稅店的業績增長將顯著增強中免的業績確定性。

受益於海南離島免稅政策及隨後政策的持續擴容，三亞免稅店近些年收入和業績持續快速增長，是公司最重要的收入和業績構成，其未來發展趨勢對上市公司後續內生髮展至關重要。

具體分析其近幾年成長，收入端增速驅動一是來自離島免稅政策持續放寬，二是公司主觀動能改善下全球最大免稅購物中心潛力的持續體現。但需要說明的是，三亞免稅店子公司報表利潤受公司內部關聯交易影響較大，成本端取決於公司規模提升下的毛利率變化及總部批發扣點提留情況，而租金、物管費用則涉及租賃上市公司旗下另一全資子公司國旅投資物業（海棠灣購物中心在國旅投資旗下），因此相關租金和物管費用變化也會影響三亞店報表利潤。此外購物積分、存貨減值等處理也會階段影響其盈利表現。本質而言，三亞店收入增速對分析公司整體盈利更有代表意義。

第二部分-機場的出入境免稅店：

機場免稅尤其核心樞紐機場免稅規模一般較為可觀，但由於機場免稅中往往機場佔據主導，保底租金扣點率較高，因此對免稅運營商而言更多是規模意義，而淨利率相對不高（圖中可以看出最高都不超過4%）。雖然機場業務的淨利率並不高，但由於對公司免稅規模提升貢獻卓著，從而有助於公司毛利率的持續提升（規模效應可以大量採購，壓低進貨成本）。

公司機場銷售渠道囊括北京首都機場、上海浦東和虹橋機場、廣州機場、杭州機場等國內最大的樞紐機場，以及香港機場、澳門機場等亞太國際機場。重點闡述收入貢獻較高的上海機場（由日上上海運營）及北京機場（由日上中國運營），2018年，考慮到並表因素，並表後上海機場、北京機場分別貢獻免稅收入的30%和20%。

並表日上將北京上海機場的經營渠道收入囊中。2017年3月及2018年2月，中免公司分別以現金3882萬元及15.05億元收購日上（中國）和日上（上海）各51%股權。

日上（中國）自2005和2008年起分別在北京首都機場T2和T3航站樓開始經營出境和進境免稅店。

日上（上海）在上海機場有近20年的運營經驗，在上海浦東機場T1、T2航站樓和上海虹橋機場T1航站樓經營出境和進境免稅店。

（收購價格對應PE為12倍，直覺判斷不算高，商譽減值風險較小，需要看公告進一步瞭解詳情）

日上優勢突出，運營能力強。日上（中國）和日上（上海）依託國內兩個超大城市的機場客流量優勢，且日上（上海）與雅詩蘭黛、歐萊雅、路易威登等國際奢侈品供應商建立了良好的合作關係 ，使得日上免稅行銷售規模位於行業前列，具有采購規模效應。日上並表意味著中免收穫了兩個重要的機場銷售渠道，並開始進行採購體系整合。此外，日上上海作為國內領先的免稅店運營商之一，擁有較強的品牌影響力，在消費者中擁有較高的市場美譽度。

1.3. 上下游及銷售模式

免稅屬於旅遊消費服務市場，實際是發生在特定出入境旅行場景中的零售業。與一般零售業相比，免稅產業享受相關稅賦退還，且流通環節極短，形成了產品核心優勢——價差。運營商是免稅產業鏈的核心，是產業運轉的中心。而各個參與方均能從免稅產業鏈中獲益。

運營商是供應鏈的核心，賺取供銷差價是其商業模式，規模經濟是其經營之道。

①運營商主要依靠價格優勢吸引顧客做大規模，與品牌商建立良好關係，增強渠道議價能力和獲取貨源能力，從而壓低進貨成本，獲取更高的毛利潤。因此，如何做大收入端是運營商的關鍵之一，其中最重要的是免稅門店特許經營權的獲取問題。運營商獲取的特許經營權越多，所能覆蓋的經營區域越廣，服務的出入境客流量越大。

②租金則是運營商成本端的重要構成部分。租金高低取決於出租方的話語權，客流量規模越大、質量越高，出租方越強勢。不同渠道租金成本有顯著差異，市內和離島免稅遠低於機場免稅，有助於增厚運營商利潤。

消費者主要看重免稅商品的價格優勢和正品保障。

①免稅品的價格優勢主要來源於稅收減免和較短的流通渠道，以中國為例，免稅價格比一般含稅價格低10%-45%左右。

②免稅商品供貨渠道與專櫃商品一致，運營商直接與品牌商或代理商簽訂供貨協議，假貨風險遠遠低於海淘和代購。

1.4. 實際控制人

中國旅遊集團有限公司，佔比53.3%，最終控制方是國務院國資委。

1.5. 機構持股佔比

截止2019年三季報，中國旅遊集團有限公司53.3%，海南省國資委2%，其他機構持股23.3%，合計78.6%

1.6. 近年分紅增發情況

2016、2017、2018近三年分紅佔當年歸母淨利潤的53.99%、40.12%、34.7%

2013年7月定向增發9623.78萬股，價格26.58元，募集資金25.03億元，用於建設三亞海棠灣免稅購物中心。

2. 基本生意特性

（1）報告期公司主營業務毛利率為41.11%，比去年同期提高11.93個百分點，主要原因是公司毛利率較高的商品銷售業務收入佔比由2017年的55.99%提高至2018年的73.64%。

（2）銷售費用大幅增長，查閱年報，銷售費用從17年的35億元增長至18年的116億元，主要為租賃費從18億元增長至89億元（機場扣點），這也導致淨利潤率從17年的10.38%下降至18年的8.37%。

（3）中免集團2015-2018年收入及淨利CAGR各58%、28%。2015年-2018年中免集團實現營業收入分別為87.44億元、95.21億元（+8.88%）、157.64億元（+65.57%）、344.83（+118.74%）億元，CAGR為57.99%；歸母淨利分別為14.64億元、17.30億元（+18.13%）、24.93億元（+44.09%）、30.78億元（+23.49%），CAGR為28.11%。

（4）國旅總社2015年-2018年實現營業收入分別為123.90億元、127.29億元（+2.73%）、123.46億元（-3.01%）、123.88億元（+0.34%）；歸母淨利分別為4948萬元、6001萬元（+21.27%）、3404萬元（-43.28%）、-4433（-230.26%）萬元（2018年國旅總社業務呈虧損狀態）。

（5）公司將國旅總社整體轉讓。根據2018年12月25日公佈的《轉讓子公司股權涉及的關聯交易暨所持募投項目轉讓的公告》，公司擬以18.31億元將國旅總社的100%股權轉讓給中國旅遊集團。以2017年的盈利計算，此次交易的PE為54X。2019年1月，公司股東大會批准將國旅總社100%股權轉讓給中國旅遊集團，此次整體轉讓利好公司未來發展：①解決與中旅總社的同業競爭問題；②集中大部分資源聚焦免稅板塊；③公司的盈利能力有望大幅提升。

（6）北上機場店提供強規模，成為中免對上游議價能力的主要來源；但其“稅差紅利”需與機場分享，因此淨利貢獻較低。2018年北/上機場店實現並表收入74/105億，分佔中免22%/30%，強規模成為公司對上游議價能力的主要來源。北上機場店免稅毛利率約55%-60%，其並表直接帶動中免集團免稅毛利率提升7.4pct至53.1%。但同期北/上機場店並表歸母淨利僅1.8/4.7億，分別佔中免15%/6%，淨利貢獻較低。由於機場業主的議價能力更強，免稅店需與機場分享稅差紅利，繳納高達40%-45%的扣點率，因此北/上機場店歸母淨利率僅2.4%/4.5%，其並表直接帶動中免歸母淨利率下降7pct至9%。

3. 核心投資邏輯及業務分析

3.1. 市場空間及潛力

全球免稅行業規模呈上升趨勢，亞太和韓國市場佔比突出且持續提升。據世界免稅理事會報告，2018年全球免稅行業規模達到750億美元，其中亞太市場免稅規模達到350億美元，佔比從11年的33%提升至2018年的47%，其中主要增量來自於韓國，2018年韓國免稅店市場規模約合163億美元，佔全球免稅市場比重從11年的9%提升至18年的23%。中國遊客為韓國免稅市場消費主力。18年中國人貢獻韓國73.4%的免稅市場份額（約合119億美元），為主要購買力。

2018年，中國居民境外購買免稅商品總體規模超過1800億元，佔全球免稅市場銷售額的34.8%，而中國免稅品銷售約400億，只有韓國的三分之一左右（2018年韓國免稅業規模1140億人民幣），與韓國2012-2013年免稅市場規模持平，顯示出我國消費市場的不成熟。吸引消費迴流迫在眉睫。

2009-18年韓國免稅業規模複合增長21%至1140億人民幣，主要得益於市內免稅牌照增發及運營強化帶來的競爭性擴容，2018年韓國市內免稅銷售額佔比81%。

同期我國免稅業規模複合增長23%至395億，主要得益於政策利好釋放帶動三亞離島及京滬機場免稅實現快速增長。

國內免稅消費的增量主要來自內外兩個方面，一是海外消費迴流，一是國內消費升級，催化劑主要是政策寬鬆的推動。

（1）海外消費迴流：

中國免稅業起步於1980年代，真正啟動於2011年後離島免稅店興起，快速成長於2017年後中免與日上整合，有望加速成長於2019年後國人離境市內免稅店放開、2022年後海口市內免稅城落地。中國免稅業仍處於爬升的成長期，政策放寬和運營提效空間大，未來將持續受益政策寬鬆如業態的豐富、額度的提升等、運營提效如提升滲透率和客單價等，消費迴流空間仍大。

消費迴流是中免牌照壟斷合理性的來源，更多的消費迴流將證明壟斷牌照的政策正確，也符合我國最根本的“國家利益”。中國人境外免稅消費1800億、在韓免稅消費800億，境外消費是國內4.5倍、對韓貢獻是國內近2倍，即使不考慮未來增長，假設有1/4的境外免稅消費迴流即450億、或者有1/2的在韓免稅消費迴流即400億，我國免稅業可實現1倍擴容。

（2）國內消費升級：

根據中國旅遊研究院數據顯示，2018年，中國出境旅遊市場繼續保持高速增長，出境遊市場規模和消費支出再創歷史新高，達到1.48億人次，同比增長13%，出境旅遊消費支出1200億美元，中國遊客依然是全球規模最大、消費能力最強的出境旅遊客源。

從出境旅遊消費構成上看，購物在整體出境花費的佔比出現了明顯下滑。根據中國旅遊研究院調查，用於購物的支出從2017年的34.34%下降到了16.48%，餐飲、文化娛樂、住宿消費等獲得快速增長。與此形成鮮明對比，2018年中國免稅行業銷售額達到395億元，接近400億元大關，增速高達27.3%，可見免稅系吸引國人消費迴流的重要渠道之一。

持續的消費升級將驅動中國人奢侈品消費增長，一是香化消費升級，亞太地區香化免稅銷售佔比達52%，香化奢侈品增速持續10%以上。免稅渠道是香化、菸酒、精品等奢侈品消費的重要渠道之一，免稅渠道銷售增長將受益奢侈品消費的直接增長及向免稅渠道的傾斜發展。二是居民消費升級推動我國出境客流增長，出境游出境遊持續滲透，目前國內出境滲透和護照擁有率約11%，未來出境遊維持增速10-15%增長；伴隨居民出境旅行並升級消費，其高端有稅和跨境電商需求轉移至免稅渠道，目前高端有稅和跨境電商渠道保持高增長，未來免稅渠道有望承接這一高增長。

（3）免稅業是供給受限的行業，政策放寬成為推動免稅業發展的關鍵。

為引導消費迴流，國內免稅購物政策有不斷放寬趨勢。離島免稅政策自2011年自海南正式實施以來，經2012年、2015年、2016年、2018年4次調整，整體政策方向為免稅購物限額提升、免稅覆蓋品種增加、購物次數限制放開。目前海南離島旅客（包括島內居民旅客）每人每年累計免稅購物限額增加到30000元，離島免稅覆蓋範圍增加至海口美蘭、三亞鳳凰、瓊海博鰲三個機場，適用人群也從最初的機場離島擴展到鐵路和輪船離島。出入境免稅方面，目前進境旅客進境物品5000元人民幣免稅限額，連同進境口岸免稅店增加的免稅購物額，免稅購物額可達8000元人民幣。

消費迴流+政策支持下，國內免稅行業未來3-5年仍有望保持20%左右的較快增長。在目前的國際政治背景下，促使本國消費迴流成為政府積極工作的重點。結合貝恩諮詢報告，中國政府一直在採取措施，讓中國購物者在國內而不是國外購買昂貴的商品。

參考韓國數據，韓國免稅銷售收入增長明顯好於韓國整體零售行業收入增長，其中龍頭相對優勢也較顯著，一是因有政策支持，二是可以積極機場外延或面積擴容提振，三是外國人尤其中國人貢獻等。

綜合來看，在吸引消費迴流大趨勢下，國內免稅政策有望持續利好（海南離島免稅、市內免稅店政策），疊加免稅品本身香化、菸酒居多，相對剛需特點，國內免稅市場整體容量仍有望積極成長，未來3-5年預計國內免稅行業有望實現20%左右的行業增速（考慮大興機場啟用等以及更積極的免稅新政策推出）。中國國旅作為我國免稅行業的絕對霸主，未來市佔率還有望持續提升，因此其收入端有望持續保持20%或更高的增長。

3.2. 競爭格局及優勢

國內僅6家免稅運營商，行業集中度高。根據證券日報援引證券時報，截至2019年6月27日，國內免稅運營商主要包括中免（控股日上）、深免、珠免、海免、中出服以及中僑免稅店等，而

我國免稅業歷史上即為國企主導的特許經營模式，保證國企實現壟斷式謀利，進而國家可收回利潤以彌補流轉稅損失。目前行業維持壟斷內有限競爭格局，離島及市內免稅仍高度壟斷：

（1）離島免稅由中免和海免運營

海南省國資委持有的海免公司51%國有股權無償劃入中國國旅控股股東中國旅遊集團一事已完成工商登記，同時中國旅遊集團將其持有的公司2%的股份無償劃轉給海南省國資委。中國旅遊集團成為海免公司控股股東，為避免同業競爭，目前中國旅遊集團已啟動海免公司51%股權託管給公司的相關工作，中國旅遊集團將盡快將海免公司51%股權注入上市公司中國國旅。

整合完成後，中免將與海免同屬中國國旅，因此，實質上離島免稅資格是獨家。

（2）離境市內免稅僅中免有資質

出境前市內免稅將成截留國人購物需求首道防線，擁有唯一牌照的中免將充分受益，2019年5月-8月，青島、廈門、大連、北京、上海五家市內免稅店均恢復運營，並在香港新開一家市內免稅店，現在的市內免稅店僅針對外國人，但中免今年急匆匆地把內地五家店全部恢復，顯然是計劃提前做好對國人放開免稅購物的準備。

（3）入境市內免稅中出服和港中旅有資質

對於國人而言，從出境到入境，雖然購物需求已經被多個機場出入境免稅店及境外市內免稅店收割殆盡，但由於入境後市內免稅店允許國人回國後180天內進行購物且具有單獨的購物限額5000元，依然具有一定的優勢和吸引力。

目前，我國擁有入境前市內免稅店運營牌照的公司只有中出服和中僑：①中出服自1983年始經國務院批准經營免稅外匯商品銷售業務,三十多年來共接待各類出國人員超過500萬人次。②哈爾濱中僑隸屬於中旅集團（與中免同屬中旅集團），是經國家海關總署核准，哈爾濱海關監管及中旅集團授權的黑龍江市內免稅外匯商品專賣店，主要為中國出境回國人員提供補購免稅商品服務。

若能將此牌照進行整合，中免集團將實現全牌照運營。

（4）出入境免稅中免、日上、深免、珠免、中出服均可競標運營

總結一下，中免有口岸、離島、市內等最多類型免稅牌照，並佔領北上廣機場及三亞離島最核心免稅地帶。

（1）牌照優勢

牌照是免稅運營商參與中國市場的關鍵，中國政府對於免稅牌照管控較嚴。中國對免稅業務實行壟斷經營和集中統一管理的制度，嚴格控制行業門檻。2000年四部委聯合發佈免稅業基礎性政策《關於進一步加強免稅業務集中統一管理的有關規定》，規定免稅店不得與外商合資；2005年海關總署發佈《中華人民共和國海關對免稅商店及免稅品監管辦法》，規定經營免稅業務的企業需要具備開展免稅品業務經營資格（免稅牌照）。目前我國免稅運營商牌照稀缺、審核嚴格，僅有6家運營商獲批（基本為央企或地方國企）。這使得中國免稅行業政策壁壘較高，形成寡頭壟斷格局，壟斷溢價體現在牌照上。

其次，中免集團控制人為國資委、其持股比例53.3%，通過免稅業利潤留存實現為國創收的目標，其牌照壟斷優勢將長久維持。

對比韓國，其免稅業具備本土香化工業支撐，政府鼓勵競爭以推動免稅收入最大化，實現多環節共贏。韓國目前60張免稅牌照，免稅業規模遠高於我國，行業仍然是樂天和新羅的雙寡頭格局。

為與韓國免稅業抗衡以推動消費迴流，我國採取國企專營政策，集中做大單一龍頭、增強行業集中度，提高對上下游的議價能力，同時展開品牌上的錯位競爭，這樣才能做到利潤最大化。中免集團的牌照壟斷系中韓利益博弈產物，其單一壟斷國內市場具備戰略意義、符合國家長遠利益。

（2）規模優勢

憑藉規模建立的議價能力，議價能力不只是狹義的商品價格優勢，也有更豐富的商品及商品組合、更熱銷的商品、更充足有效的供給甚至優先供給、以及相對更為靈活的支付流。

中免收購日上，帶來並表層面的毛利率提升，雙方有望統一對外採購，實現規模效應驅動的毛利率提升。2009-18年公司免稅營收復合增長35%至332億，免稅毛利率提升16pct至53.1%。其中，2009-16年公司免稅營收復合增長22%至88億，機場免稅佔47%，免稅毛利率提升9.5pct至46.6%，主要系規模效應顯現；2017/18年收購日上後，公司免稅營收148/331億，18年機場免稅佔76%，免稅毛利率同比提升7.4pct達53.1%，主要系並表日上帶來一次性毛利率提升。

但對標瑞士免稅巨頭Dufry70%+的免稅毛利率，中免仍有15pct以上提升空間。在免稅商品採購方面，藉助對日上中國、日上上海的併購，對內加快推進日上海外採購體系整合，基本完成商品對接、人員對接、流程對接，對外加強與供應商的談判力度，在中國免稅市場具備更強勁增長的背景下，通過免稅規模擴張和品類升級，實現規模效應驅動的毛利率提升。

（3）品牌優勢

中免公司作為中國免稅行業代表企業，在大品牌供應商中的知名度高，積累了較強的品牌資源，CDF品牌在國人旅遊購物市場具有較高的知名度。2017年，中免公司收購了日上中國，2018年，中免公司收購了日上上海，進一步提升了公司在免稅行業的品牌優勢。

（4）經營實力

過去市場對中國國旅的討論更多集中在“牌照壟斷”，對經營實力的強調不足。中國國旅的免稅業務在2017年已經發生了質變，整合日上後在市場化的香港、澳門機場招標中獲勝印證中免的競爭實力。市場化模式下，規模和經驗、資金實力將是構成未來競爭優勢的核心要素。繼2016年2月8日《口岸進境免稅店管理暫行辦法》、2018年3月29日《口岸進境免稅店管理暫行辦法補充規定的通知》印發、7月3日財政部等五部委印發《口岸出境免稅店管理暫行辦法》，我國免稅經營進一步市場化放開，但對經營實力、品類豐富度、經營技術指標等的要求提高。

如果放開針對國人的市內店政策，其規模勢必較大，而這將對經營者的能力有較高要求。海口國際免稅城地塊招標時，曾有這樣的要求：競買人（或其關聯公司）須具有市內免稅店經營資質且經國家機關批准具有實施離島免稅政策的功能，並具備經營總建築面積10萬平方米以上單體免稅店經驗。未來的市內店不排除也將有類似硬性或隱性的實力要求，同時，中免的規模效應和經營水平能夠提供更有優勢的價格和更具吸引力的商品。

其自身卓越的經營能力，包括商品的豐富度、具有優勢的價格、對消費者偏好的熟悉（包括年齡結構、性別結構、消費習慣）、服務水準、消費者體驗等等以及對貨品、庫存的管理與營銷，應對大規模的多年經營經驗，均需一點一滴的積累而非資本、經營許可可以快速顛覆的優勢。

（5）渠道優勢

中免公司的免稅店業務形式涵蓋邊境免稅店、機場免稅店、外輪供應免稅店、客運站免稅店、機上免稅店、火車站免稅店、市內免稅店（包含離島免稅店）、郵輪免稅店及外交人員免稅店9種類型，

建立起全國唯一的免稅物流配送體系，在大連、上海、青島、深圳、廣州、三亞和中國香港建有覆蓋全國的6大海關監管物流中心，2018年與阿里巴巴達成戰略合作協議，繼續優化公司渠道管控與物流配送能力，提升公司核心競爭力。

銷售渠道囊括北京首都機場、上海的浦東和虹橋兩個機場、廣州機場、杭州機場等境內大型的樞紐機場，以及香港機場、澳門機場等亞太國際機場，擁有全球大型的單體免稅店――三亞國際免稅城。

2018年，中免公司通過併購繼續拓展渠道，當年中免完成了對日上上海51%股權的併購，中選上海浦東國際機場、虹橋國際機場7年免稅業務經營權，成功獲得嘉年華旗下歌詩達郵輪免稅經營權，與泰國皇權集團股權合作取得澳門國際機場免稅經營權並順利開業。2019年3月，中免公司成功中標北京大興國際機場國際區免稅業務第一標段菸酒、食品標段和第二標段香化、精品標段，該項目將進一步增強公司在免稅領域的競爭力。

（6）業務協同優勢

報告期內，公司控股股東中國旅遊集團旅遊產業鏈條和旅遊主業實力不斷增強，藉助中國旅遊集團平臺資源，公司聚焦免稅主業開展資源整合，激活旅遊零售業務潛能，以客源流量建立競爭優勢，實現免稅業務的快速增長。

（7）具備更強綜合實力，口岸出入境店中標概率大

2016/19年印發的《口岸進/出境免稅店管理暫行辦法》將通過特許經營下的公開招標推動免稅業更公平競爭，但中免仍具備更強的綜合實力。

首先，中免具備更強的技術實力：店鋪佈局和設計規劃（20%）上，經營面積、形象展示、商品陳列等經驗豐富，北上廣經營面積超3萬平米高過其他運營商；品牌招商（30%,要求菸酒佔比≤50%）上，獨有上游供貨渠道和全國配送體系，其成本低、品類全、大牌集中，香化品牌近80種超過深免的40多種；運營計劃（20%）上，獨有北上廣機場多年免稅運營經驗，經營管理、業務運轉、人員激勵等經驗豐富，母公司作為上市公司內外監督激勵更多；市場營銷及顧客服務（30%）上，平均售價更低、線上預購覆蓋城市更多、會員體系覆蓋近600萬人。其次，中免還具備更強的財務實力：全球免稅第四，國內市佔率超80%，擁有規模效應下的高毛利率，更有能力給出高扣點率並保持盈利，首都機場即為先例。

中免已中標13家機場入境店中的8家，包括以42%扣點率拿下其中國際客流過千萬的白雲機場，及國際客流過500萬的成都和杭州、過300萬的昆明青島和南京、過百萬的瀋陽和烏魯木齊機場充分驗證中免綜合實力，預計入境免稅成熟期可貢獻相當於傳統出境免稅30%左右的銷售額。此外，未來3年內中免將到期的機場店數量有限，預計僅佔中免個位數收入。2018年中免已位列全球免稅第四，再發展3年中免世界排位有望進一步靠前，綜合實力將更進一步，有望集中拿下具備國際客流潛力的機場免稅店，夯實其世界免稅巨頭地位。

3.3. 成長驅動及態勢

3.3.1. 市場供需端

需求端：關稅降低促消費迴流，消費升級致需求旺盛

2008年-2018年，中國免稅市場由59.8億元增長至395億元，每年實際增速均超過10%，2008年-2018年CAGR為21%。事實上，國人對國外消費品，尤其是高檔商品，需求很高，由於過去國內外價差較大，該部分消費外流嚴重。近年來我國放寬免稅政策、降低關稅等措施，不斷促進消費迴流。

消費升級催生旺盛的國人奢侈品需求，境外購買程度高。2013年-2016年中國奢侈品市場表現平平，市場規模由1160億元小幅增長至1170億元，而2017年勢頭扭轉，國內奢侈品市場增長至1420億元。根據貝恩2018年全球奢侈品研究，2017年中國人購買消費的奢侈品金額佔據全球奢侈品市場的32%，而發生在中國境內的奢侈品消費金額僅佔全球市場的8%。預計隨著消費升級，中國居民奢侈品消費水平仍將繼續提升。

離島免稅市場（海南）平穩增長。2018年離島免稅銷售額為101億元，同比增長25.94%，購物人次為288萬人次，同比增長23.39%。2012年-2018年離島免稅銷售額及購物人次CAGR分別為28.09%、17.05%。

離島免稅政策逐步放寬，購物限額提升至3萬元/人/年。海南離島免稅政策自首次實施至今，近8年內歷經共7次調整，購物額度及商品種類明顯提升，購物及提貨方式更加靈活多樣，離島方式逐步實現飛機+火車+輪船全覆蓋，銷售對象囊括島內、島外居民。截至2019年5月，離島免稅銷售商品達42種，每人每年可不限次購物總額為3萬元人民幣，並能通過網絡購買後在機場、火車站或港口提貨。

海南國際旅遊島建設不斷加碼，國際旅遊消費中心建設有望進一步突破限制。離島免稅的發展離不開國際旅遊島建設的提出，自2008年在海南設立市內免稅店便在計劃之中。隨著國內引導消費迴流及旅遊島的發展，免稅業作為旅遊消費著力點之一的地位日益顯現。2017年發展離島免稅業務、優化免稅購物政策被納入《海南省旅遊發展總體規劃（2017—2030）》中，2018年出臺的《海南省建設國際旅遊消費中心的實施方案》則提出打造全球免稅購物中心，免稅限額有望進一步提升，免稅商品品種有望增加。海南省自2018年5月1日起實施59國人員入境旅遊免籤政策，這將為海南帶來更多國際遊客及旅遊消費。預計隨著國際旅遊島的開放程度、旅遊便利性提高以及免稅限額的放開，離島免稅購物滲透率及銷售額仍有較大提升空間。

離島免稅滲透率仍有提升空間。2018年以前離島免稅滲透率緩慢提升，但仍較低，2013-2018年離島免稅滲透率分別為2.54%、2.67%、3.09%、3.07%、3.46%、3.78%。預計隨免稅政策限制放開及遊客數量增長，離島免稅滲透率提升仍有空間。

供給端：行業政策放寬限制，牌照稀缺加固壁壘

免稅行業政策逐步放寬限制，離島免稅借旅遊島建設東風順勢發展。

①經營者：由中免公司放寬至符合一定資質的公司。

②免稅經營形式：在出境口岸、市內免稅店、交通工具免稅店的基礎上增加了口岸進境免稅店和離島免稅。

③銷售對象：範圍由國際旅行者、外交官增加至囊括16週歲以上全形式離島的離島旅客及島內居民。

④購物額度：離島免稅限額提高至3萬元/人/年，口岸進境旅客進境物品加免稅購物額不超過8000元/人。

⑤購物次數：離島免稅拓寬至不限次購物。

⑥商品種類：離島免稅增至42種，其他形式均有拓寬。

2019年7月新發布的《口岸出境免稅店管理暫行辦法》要求合理規範租金和提成比例，限制財務指標占比不得超50%，延續避免“價格高者得”的整體思路。2019年7月3日財政部等五大部委發佈《口岸出境免稅店管理暫行辦法》，為此前口岸進境免稅店政策的延續和補充，要點為：

（1）對近5年有連續經營口岸或市內進出境免稅店的企業放開地域和類別限制（此前進境免稅店規定為3年）。

（2）要求口岸進、出境免稅店應統一招標，有助避免惡性競爭。

（3）要求合理規範租金和提成比例（分別不得高於國內有稅零售業平均水平的1.5倍/1.2倍），同時要求財務指標評標占比不得超過50%，店鋪規劃佈局、品牌招標、運營計劃、營銷服務等技術指標在評標中佔比不得低於50%。

（4）機場口岸業主或招標人不得與中標人簽訂阻止其他免稅品經營企業在機場設立免稅商品提貨點的排他協議。

目前我國擁有免稅經營牌照的企業僅有中免/中出服/海免/深免/珠免，中免集團截至18年市場份額超80%，規模優勢、綜合實力突出，在後續進境免稅店招標中具有顯著優勢，龍頭地位有望持續鞏固。

3.3.2. 成本費用端

機場扣點成本高，削弱免稅運營商盈利能力。根據穆迪報告，全球第一大免稅龍頭Dufry機場收入佔比約90%，但因機場扣點、人力等成本高昂，盈利水平較低（18年淨利率僅0.83%），2006年以來整體呈下滑態勢。其機場扣點成本從09年的22%提升至18年的30%，是成本提升的主要因素。

中免情況來看，18年日上中國、日上上海淨利率分別為5%/9%，中免權益佔比51%，因機場扣點成本高，相較市內免稅三亞海棠灣20%以上的淨利率偏低（考慮批發環節加回）。

原因分析：

在傳統免稅業務框架下，由於機場業主天然坐擁核心流量、具備自然壟斷優勢，免稅店對機場業主議價能力弱，費用端難以壓縮。

機場壟斷免稅消費場所，且免稅有效客流（國際及地區旅客吞吐量）及其消費能力是最為重要的指標，我國機場免稅的兩大核心消費場景（北京和上海機場）在最新一輪招標中，免稅銷售提成達到40%以上，與國際水平相當。未來機場與免稅運營商的利益分配依賴於政策條件及海關監管情況：

1.若免稅政策及海關監管無明顯變化、尤其是針對國人的市內店政策無明顯變化，則機場的商業價值依然突出。雖然《口岸出境免稅店管理暫行辦法》規定原則上免稅經營的租金及銷售提成上限，中免仍然需要支付較高租金來維持競爭力。不過目前租金及扣點水平已經達到國際通行水平，未來進一步提升的空間很小。

2.本輪核心機場免稅合同到期時間在2026年左右，若屆時市內店政策較為完善、同時海關監管嚴格，國內免稅業態的結構或將發生變化，市內店佔比預計將有較大提升，市內店將成為免稅運營商和機場方面談判的籌碼，免稅商對機場的議價能力有較大的提升。樂天、新羅、新世界均在仁川機場經營免稅業務，在薩德事件後，樂天的銷售情況不足以支付高昂租金的條件下，退出部分區域的經營。

3.3.3. 產能外延端

（1）機場免稅店

北京：中標首都機場T2、T3及大興機場免稅經營權

2017年8月，中免中標T2標段，報8.3億保底租金和47.5%的提成比例；日上（中國）中標T3，報22億保底租金和43.5%的提成比例，收費原則為每個合同年的經營費按合同年的保底經營費與銷售額扣點提取比例，兩者取其高。儘管在T3標段競標的第一階段，日上（中國）得分不及珠海免稅，但是此次首都機場招標書中特別規定，競標結果將綜合考慮財務和技術兩方面。考慮到珠海免稅之前並無大型國際機場免稅店的運營經驗，

2019年3月，中免中標北京大興機場免稅運營權，運營期限10年。

上海：日上續約上海機場經營權，上海機場免稅經營面積大幅提升

2018年7月，日上（上海）中標上海虹橋機場和浦東機場免稅店未來7年經營權。中標價格：虹橋7年合約合計保底20.71億元，浦東7年合計保底410億元，扣點率42.5%，實收費用採用實際銷售提成和保底銷售提成兩者取高的模式。

2018年9月，日上上海和上海機場正式簽署《上海虹橋國際機場免稅店項目經營權轉讓合同》和《上海浦東國際機場免稅店項目經營權轉讓合同》。新合約中，浦東機場免稅經營面積大增10315平方米，其中新增衛星廳經營面積9062平方米（將引進大量精品品類，形成品牌展示窗口）。浦東機場原T1，T2免稅店經營面積分別增至3286平方米和4567平方米（合計新增1253平方米）。虹橋機場經營面積新增588平方米。

機場經營面積增加的同時，北上廣機場日益聚集龐大客流。2018年北/上/廣出入境旅客吞吐量2737/3757/1732萬，三機場壟斷份額53%，由此三機場承載我國最發達經濟圈的國際客流，短期受益需求側消費升級，長期受益供給側產能擴張，其承載的國際客流將持續增長，也將持續形成對中免的強議價能力。考慮我國機場免稅僅有10%-20%的滲透率，中免將著力做大機場免稅規模，以緩解機場方強議價壓力。

對比中免2017年中標廣州白雲機場T1、T2航站樓的提成42%，中免獲取機場渠道，旨在做大規模，短期通過並表日上機場免稅業務實現毛利率的提升，長期有望通過統一採購團隊為更多的免稅業務談判比肩日上的高毛利率，向其他免稅店輸出日上的採購優勢。規模效應有望帶來的採購議價能力的提升，進而提升公司整體毛利率，毛利率的提升有望在一定程度平滑高扣點率對淨利率的影響。

對比韓國，2011-18年仁川機場免稅銷售額9%的複合增長遠低於免稅業整體20%的複合增長，免稅銷售佔比從28%下降至15%，其背景是基於市內免稅發展較早且政府增發市內牌照、企業加大對外國人返點力度。與韓國相比，我國機場免稅渠道根基更深厚、市內免稅店初期成熟度不高，因此短期看市內分流程度有限；而且我國市內免稅店主要針對本國人，對國內有稅零售的衝擊大於韓國，因此長期看市內分流程度也不及韓國，機場免稅店仍有望憑藉強客流實現穩定增長。

（2）市內免稅店

在國際上，市內免稅店是第二大免稅消費渠道，根據韓國免稅協會數據，2018年，韓國免稅市場消費額達到了18.96萬億韓元（約1100億人民幣）/+31.05%，其中市內免稅店銷售規模達到了15.40萬億韓元/+38.52%，佔比達81.22%。從韓國經驗看，國民免稅消費約50%發生在市內，其次才是機場和離島。而當前我國免稅銷售收入中，機場+口岸+離島免稅貢獻約80-85%，機上免稅約10-15%，市內免稅店佔比不到1%。

相對於機場免稅店，市內免稅店的優勢在於：市內免稅店大多開設在城市商業區，經營面積不受機場、港口客觀條件限制，面積更大、時間更充裕、排隊時間更短、體驗會更好；特別對於購買服飾及箱包類需要試穿戴的產品，優勢更加明顯。因此，若市內免稅店政策向國人放開，且配套更全面的制度，將為我國截留國人免稅消費的首道防線。

目前，我國擁有出境前市內免稅牌照的企業只有中免集團；且根據國務院規定，申請開辦市內免稅店，需要通過中免集團報財政部、海關總署、國家稅務總局、國家旅遊局聯合審批後，再報請國務院批准。

中國國際旅遊逆差顯著擴大，國人離境市內免稅店將承接消費迴流重任。我國國際旅遊從2008年無逆差到2018年逆差2374億美元，消費迴流刻不容緩。對市內免稅消費者和運營商、對國家而言，市內免稅渠道優勢顯著：消費者可突破時空限制、增加免稅消費，市內免稅運營商租金成本可控、主動擴大銷售規模，國家為減少旅遊逆差可給予其政策支持。但對機場免稅業主和運營商、對市內有稅零售商而言，市內免稅發展將帶來不小的威脅。因此我國市內免稅發展既具備顯著動力和充足空間，也面臨多方之間利益權衡（對政策放開的力度和速度要有充分的心理準備）。綜合考慮，在亟需消費迴流背景下、市內免稅消費者和運營商主動選擇下，國家傾向放開離境市內免稅店對國人購物限制，通過發展國人市內店來實現消費迴流總目標。2019年5月9日，商務部在上海召開推進消費升級工作現場會，會議透露，為促進境外消費迴流，我國將大力發展市內免稅店。

市內免稅店加速開業，2019年5月1日，中免集團青島及廈門市內店開業，5月26日大連免稅店開業，5月30日北京免稅店開業，8月香港、上海市內店開業。其中北京/上海市內店中免控股51%/46%、其他市內店中免100%控股，中免已為離境市內店發展做足準備。目前，中免新開市內店面向過境外國人，公司將積極爭取牌照放寬政策，爭取可以面向出境國人。

（北京、上海市內免稅店均為中免的首都機場免稅公司的分公司，中免佔比51%，奕長豐佔比49%。奕長豐董事長為嚴寧（為日上上海副董事長）、張鳳懿、江世乾、陳峙屹、黃宇錚為董事，張鳳懿、黃宇錚也是日上上海的董事，其實都是一夥人）

由於2006年海關規範提貨點設立而日上已與京滬機場簽有排他協議，使中免無法在京滬機場設立市內店提貨點，加上外國遊客客源不足，前期市內免稅店並未有發展。2017-18年中免收購日上中標京滬機場免稅，京滬市內店提貨點限制破除，加上2019年財政部等規定禁止機場提貨點設排他協議，其他市內店提貨點限制破除。因此2019年中免已重啟5家離境市內免稅店，靜待放開國人購物政策落地，屆時中免將深度受益並開啟壟斷性擴張。

政策等待期為控制費用，離境市內店經營面積最大不超過900㎡，較韓國大型市內免稅店的規模相去甚遠（樂天明洞店16115㎡、新世界明洞店11492㎡），但其不僅滿足了外國人線下購物需求，通過“店內購物、口岸提貨”增加入境旅遊收入，還可滿足國人的線上預購需求，通過“店內預訂、口岸付款提貨”減少消費外流，從而提升整體坪效。而且隨著國人政策落地，這些市內店將拓展現有面積擴大經營規模。

市內店租金壓力小，盈利能力優於機場店，若中免能順利爭取到將市內店牌照放寬至適用於國人，業績貢獻可觀：相對機場免稅店35%~45%的租金扣點率，市內店租金壓力小（約10%~15%），盈利能力更強。中免批發業務整合基本完畢，同供應商的議價能力逐漸體現在毛利率水平上，未來市內店佈局加快，若能爭取牌照放寬適用人群範圍，出境的本國人也可以購買，將有望貢獻可觀業績。

若國人離境市內免稅店政策落地，則不僅規模成長空間廣闊，且盈利能力值得期待。長線來看，一方面，只要國人離境市內免稅店政策落地，即使初期限制較多，額度有限，但參考海南離島免稅政策逐步擴容的情況以及韓國市內免稅店的免稅額度的持續政策調整（最早1000美金，此後2000美金，再此後3000美金）來看，後續總額度等條件都有望持續放寬，因此本身上述盈利假設的客單價和滲透率中線都有望持續提升，從而不斷提高國人離境市內免稅店的市場容量。

對標樂天/新羅：機場免稅做規模，市內免稅店構築盈利基石

雖然從全球來看，機場免稅相對佔主導，但對於免稅運營商而言，尤其在東亞，市內免稅店的意義尤為重大。這一方面是機場免稅店，機場往往佔據主導，保底租金扣點極高，免稅運營商主要是通過機場免稅擴大規模賺取毛利率提升的紅利，本身機場免稅的淨利率僅個位數甚至盈虧平衡波動，而市內免稅店依託牌照優勢，租金往往按照正常零售商業租金計算，相對可控，因此盈利能力明顯好於機場；另一方面，從消費者的角度，市內免稅店香化和精品的品牌品類更加豐富，購物時間更加充裕，購物體驗良好，因此免稅運營商也可以做大做強，整體盈利前景可觀。

韓國免稅業自1967年誕生起分別經歷了“賺取外匯-引導消費迴流-挖掘外國旅客消費”三個階段，在這一過程中，韓國政府通過免稅業的發展取得了三個重要成果：一是實現了截留國人消費和挖掘入境外國遊客消費的雙重目標。截至2018年，韓國居民的境內免稅購物滲透率超過70%；發達的市內店體系使外國遊客的免稅購物總額佔比由2006年的35%上升至2017年的74%。二是依託本土免稅市場的壯大，培育出了樂天、新羅兩大免稅龍頭，二者憑藉規模優勢，介入國際免稅市場的競爭。三是依託市內店，韓國持續保持全球第一大免稅市場的地位。豐富的免稅購物渠道支撐下，韓國2018年免稅銷售規模同比增長35%至172億美元，在這一過程中，市內免稅店發揮了巨大的作用，其銷售規模已佔據韓國免稅銷售總額的80%。

樂天：雖然在發展中主要是依靠機場免稅店和市內免稅店兩條腿走路，但在2008年以後，由於機場高昂的特許經營費限制，加之在競標中失去了仁川機場的部分良好商業位置，公司轉而更為注重市內免稅店尤其是首爾市內免稅店的擴張。2018年，其首爾市內店佔國內免稅銷售額的71%，其中首爾市內旗艦店單店銷售額佔比最高，達57%左右；然後首爾市內的世界塔店（14%），再次系仁川機場店及濟州島市內店。從坪效來看，樂天首爾旗艦店最高，為35.2萬美元/㎡（明星代言+旅行社、酒店合作，包括網上銷售），甚至超過仁川機場店的7.9萬美元/㎡（機場出境客源充足）。此外，濟州島市內店坪效為10.4萬美元/㎡（幾乎完全依賴中國客戶，客單價高）。結合此前迪等報道來看，機場免稅店主要有助於其做大規模，但高扣點下淨利率較低（部分年度甚至虧損），市內免稅店才是其盈利的最核心支撐，也是樂天發展的重中之重。

新羅：2018年新羅市內免稅店收入佔比64%（首爾總店佔比49%，濟州島市內店佔比15%），是其收入的主要構成。坪效來看，新羅首爾旗艦店最高，達到36.2萬美元/㎡（品類豐富，含酒水），依託網上銷售助力，也超過其仁川機場店（約15.3萬美元/㎡）。此外濟州島市內店坪效為12.4萬美元/㎡。

通過借鑑國際免稅龍頭樂天、新羅等成長，市內免稅店對免稅運營商做大做強夯實盈利規模意義重大。在這種情況下，中免未來有望通過機場做規模，市內店構築盈利等模式，迅速做大做強。

（3）離島免稅店

當前，海南共有4個離島免稅店，分別是2009年開業後於2014年遷至海棠灣的三亞免稅店、2011年底開業的美蘭機場免稅店、2019年1月份開業的日月廣場免稅店和博鰲免稅店。目前擁有離島免稅運營牌照的公司只有中免和海免，若海免成功注入上市公司，海免旗下的美蘭機場、海口日月廣場免稅店和瓊海博鰲市內店有望貢獻業績增量。海免當前供貨商切換為中免，股權當前已經劃轉至中國旅遊集團，中免對其經營方面的提高將發揮一定作用。海口日月廣場店首年年化銷售額預計將達到10億元，相較2018年海口美蘭機場免稅銷售額約20億元的規模，體量上追趕較快；預計2019年海口整體免稅銷售額將達到35-40億元。

目前，離島免稅銷售額=離島遊客數量*離島免稅覆蓋人群比例*進店率*購物率*客單價。通過下圖所示的分析，無論是離島遊客數量、離島免稅覆蓋人群比例、進店率、購物率及客單價，均有上行的推動因素，海南離島免稅消費額有望進入新一輪的增長。

遠期項目：

博鰲免稅綜合體：據海南日報報道，海南博鰲免稅綜合體於2019年1月正式簽約，業主為公司子公司國旅投資或其下屬子公司。該項目總投資20億元，建設期為自2019年起5年，淨用地面積310畝，包含有稅和免稅商業、酒店、寫字樓等。鑑於博鰲市內免稅店已正式開始營業，而海免與中免屬同一集團，博鰲免稅綜合體建成後免稅店將遷入，更大化其經濟效益。

海口市國際免稅城（新海港市內免稅店）：2019年7月17日，公司的全資孫公司海口投資公司擬投資128.6億元用於建設以免稅為核心，涵蓋有稅零售、文化娛樂、商務辦公、餐飲住宿等多元素的海口市國際免稅城。

海口新海港市內免稅店2022年落地，定位吸引觀光及商務遊客的世界最大單體免稅店，中免作為經營主體有望發揮自身管理優勢，加強覆蓋空海鐵離島旅客、加大合作旅遊團資源、拓寬品類及品牌、擴大促銷及折扣，以複製三亞海棠灣市內免稅店高成長路徑，實現海口新海港市內免稅店高成長。預計2025年海口新海港市內免稅店可實現近60億銷售額，按約20%淨利率估算，對應淨利貢獻有望達12億，將為中免貢獻遠期業績增量。

政策方面：

海南免稅政策逐步放寬，已覆蓋空海鐵客群、實現3萬元限額，打開市場供給上限。2011年4/12月三亞/海口免稅店開業，分別由中免/海免負責經營，離島免稅政策落地，之後政策逐步放寬，打開市場供給上限。

1）覆蓋客群更廣：銷售對象年齡從18調至16週歲，覆蓋客群從飛機拓至鐵路、輪船離島旅客，提貨點也相應增加。

2）免稅限額更高：購物額度島內外居民均從5000增至30000元且不限次，可售品種也從18擴至38類，熱銷商品件數化妝品/香水/小皮件/手錶從5/4/2/2增至12/8/6/6件。

3）購物更便利：免稅店從三亞海棠灣、海口美蘭機場兩店增至三亞、海口機場、海口市內、博鰲四店，銷售渠道從實體拓至網上，提貨方式也可即購計提。

展望未來，在國家支持海南省深化改革開放並將其定位至自貿港高度、海南省計劃建設國際旅遊消費中心的背景下，海南離島免稅消費潛力將不斷釋放。隨著未來中免並表海免，屆時中免將獨享離島免稅紅利。

（4）境外拓展

繼2014-2016年間連續在柬埔寨開設了三家市內免稅店後，中免的境外擴張步伐仍在繼續。2017年4月，中免與拉加代爾組成的合資公司成功中標香港機場菸草酒水標段經營權；此外，中免成功與皇權集團（香港）合作，獲得澳門國際機場為期五年的免稅經營牌照，並獲得大西洋號郵輪的免稅經營權。

中標香港機場菸酒標段，對公司國際化戰略首先具有里程碑意義。一方面，從香港機場而言，香港機場是大中華區最核心的國際樞紐機場之一（亞洲第四大機場），連接了世界上190多個目的地，其中包括中國大陸40個城市。2018年，香港國際機場的客運量超過7000萬人次。並且，依託香港天然免稅港的優勢，其免稅業務優勢尤其突出（均為出入境航班），其菸酒業務在世界免稅行業中佔有重要地位。

另一方面，本次香港競標是中國國旅集團與港中旅集團整合為中國旅遊集團後海外擴張的第一步，無論對國旅還是港中旅集團而言都具有重要戰略意義。

3.4. 主要風險

市內免稅潛在的競爭加劇風險：2000年《進一步加強免稅業務集中統一管理的有關規定》規定出境免稅店和市內免稅店均由中免集團申請設立並在全國範圍內經營，2019年出境免稅店將申請權轉移至地方政府並採取招標方式經營，不排除未來市內免稅店參照出境免稅店規定將申請權轉移至地方政府並採取招標方式經營的可能，因此，公司面臨市內面對潛在的競爭加劇風險。

市內免稅政策不達預期的風險：離境市內免稅店尚未對國人開放，未來對國人開放時間、額度等可能低於市場預期，公司開業的市內店難以實現充分盈利，因此，公司面臨市內免稅政策不達預期的風險。

進出境免稅競爭加劇風險：進出境免稅店實行市場化招標，各大運營商競爭激烈、機場扣點將可能提升，公司議價力可能被削弱，因此面臨租賃費用高居不下、淨利率下滑的風險。

離島免稅全面放開的風險：

3.5. 其他重要問題

管理層方面（研報信息過少，需要進一步挖掘）：

2016年12月，公司任命具有豐富國際免稅行業背景Mr.CCLee出任中免公司COO（具有26年DFS背景），這也是中免首次聘任具有豐富國際免稅經驗的管理人員出任公司高管，顯示出公司積極與國際免稅運營商接軌，謀發展的思路，且外資高管人員的引入也側面有助於公司整體薪酬體系改革，更加市場化運作，適應市場化競爭。

2017年2月，中國國旅新任董事長李剛上任（中免出身，熟悉免稅業務，52歲，央企領導中年輕有為），2017年底，中國旅遊集團新任董事長萬敏上任（51歲，副部級），加之央企業績考核強化，中國國旅的主觀動能激發。如下圖所示，公司近兩年高管市場化薪酬改革成效較顯著，相對較為市場化，激勵機制優化下，公司的盈利潛力有望逐步激發

中國國旅在最新的一次高管任職調整中（2019年8月30日），新任命的6位高管均有在中免公司或免稅業務相關公司工作經驗，均對免稅業務有深刻理解和豐富的經驗。董事長彭輝曾任中免公司董事長。總經理陳國強曾任中免公司董事，並在中免公司採購部、業務部、進出口部、旅遊零售部等多部門任職。

對標Dufry，中免毛利率仍有較大空間

Dufry成立於1865年，1948初涉免稅業務，是世界上第一批經營免稅業務的公司之一，於2005年12月在瑞士證券交易所上市。根據Dufry公司官網數據，Dufry現僱傭超30000名員工，其商店遍佈機場、航線，港口、鐵路和市區，旅遊景點，總和麵積達453871平方米，是全球領先的旅遊零售商。

Dufry集團市佔率從2003年的5%提升至2018年的20%+。

連續併購發展推動全球化迅猛發展。自2005年上市以來，Dufry每年都在大肆併購和擴張，截至2015年，併購次數高達13次，最終拿下旅遊零售規模第一的寶座。隨著Dufry不斷的兼併收購和渠道整合的不斷深入，改善其原有的業務運營模式，有助於降低渠道成本，擴大市場份額，對上游議價能力也不斷上升，從而助力收入進一步增加。

2013年-2018年毛利率企穩上升。2013年-2018年，Dufry毛利率分別為58.96%、58.69%、58.23%、58.55%、59.43%、59.82%。其中，由於併購前Nuance和WDF毛利率低於Dufry毛利率水平，Dufry2014、2015年的毛利率分別下降了0.26pct和0.47pct。隨著收購整合的不斷深入，2016年-2018年，Dufry毛利率實現快速回升和突破。Dufry毛利率提升一方面源於其產品結構優化（前文提到香化產品和菸酒產品的銷售收入佔比不斷提升），另一方面源於Dufry不斷整合渠道，規模效應帶來的採購議價能力的提升。

參考Dufry兼併收購後毛利率的變化情況，中免在收購日上（中國）和日上（上海）並與海免進行採購合作後，預計公司有望進一步整合渠道資源，加強對上游的議價能力。2018年Dufry免稅業務毛利率在71.07%~77.39%之間。而

中韓免稅業對比：韓國寡頭競爭VS中國專營壟斷

韓國是全球最大的免稅市場，2018年市場規模達到170億美元，同增35%，近5年市場規模複合增速高達22%，相對2009-2013年20%的複合增速,進一步提升。韓國免稅行業的快速發展，主要受益於政府大力發展旅遊行業、支持免稅業務，將購物打造成韓國旅遊的一大亮點。與歐美免稅消費場景集中在機場不同，韓國免稅的銷售額80%+來自市內店。韓國市內店免稅銷售額佔比從2013年的60%提升至2018年的81%，且2018年韓國市內店銷售額增速高達42%，高於機場及其他類型免稅店，因此未來，市內免稅店的銷售額佔比有望繼續提升。2018年韓國免稅銷售額中近八成來自境外消費者。購物環境好、商品品類多的市內店對境外消費者的依賴更為明顯，2018年韓國市內店免稅銷售額中88%來自境外消費者，84%來自中國消費者（以代購為主）。

對比中韓免稅業，中國專營壟斷，韓國寡頭競爭，主要系中韓產業鏈完備度及目標客群不同，政府對免稅業頂層設計差異較大，但背後動因都是“國家利益最大化”。

中國免稅業專營壟斷，免稅企業留存更多的稅差紅利，主要因我國國內無奢侈品產業鏈，壟斷利於前端利潤留存，以免利潤流至後端境外上游品牌商；同時我國免稅客群主要是本國人，壟斷保證國內有稅零售商的利益；而且我國免稅企業全部是國企，壟斷保證國家可收回免稅利潤以彌補流轉稅損失。韓國免稅業呈現寡頭競爭，免稅企業紅利留存少，主要系韓國國內具備完善的香化產業鏈，競爭利於前端規模擴張並促進後端香化工業繁榮，國家可收取後端稅收以彌補前端流轉稅損失；同時韓國免稅業客群主要是外國人，競爭對國內有稅零售商影響小；而且韓國免稅業由財閥佔主導，競爭利於削弱財閥勢力。

2012年以來，為維持市場秩序，抵制壟斷，韓國政府陸續頒發中小免稅店牌照、限制大型免稅商開設新店、縮短市內店經營牌照、由自動續約變更為公開招標等政策，市內免稅競爭加劇，市內免稅店牌照數量從09年的10張提升至17年的27張。

2013年韓國新修訂版《關稅法》施行後，規定中小型企業免稅店的數量不能低於全國總數量的30%，大企業免稅店不能超過60%，新發給中小免稅企業的牌照增多，龍頭市佔率走低。2014樂天市佔率51%、新羅31%，2018分別降至40%和25%。

2018年新羅收入42.9億美元，淨利潤1億美元，淨利率僅2%。其中，2018年新羅免稅業務收入38.1億美元，收入佔比為88.85%；免稅業務利潤率僅2.03%。韓國免稅企業盈利能力較弱，主要系國內競爭加劇，疊加對境外消費者依賴嚴重，當中國赴韓客流增長不及預期，韓國免稅運營商為爭取中國代購流量，紛紛打起價格戰，讓利返傭。

3.6. 初步價值評估

3.6.1. 投資的邏輯支點

免稅行業受益國內消費升級和國外消費迴流，有較大增長空間，中國消費者是全球免稅的第一大購買力：2018年中國消費者購買免稅品超過1300億元，全球佔比約26%，但中國境內免稅規模約395億，僅佔中國人免稅消費金額的30%左右。市內免稅店的場景開放後，從機場碎片化消費時間到商貿休閒購物的體量升級，將免稅與休閒結合，充分挖掘消費者在國內外商品的需求。內生消費升級的需求及外在海外的結構性迴流是中國免稅行業受到資本關注的重要邏輯，這一邏輯在較長時間內成立。

中國國旅，作為中國免稅行業龍頭，短中長期看點兼備：

（1）短期看：海免51%股權注入上市公司；目前正處於市內免稅店政策向國人放開的前夕，伴隨政策預期不斷強化，北京、上海等新開市內店打開業績空間。

（2）中期看：海南離島免稅進一步發展，新增海口新海港市內免稅店變現，三亞海棠灣將受益政策放寬及購物滲透率提升；規模效應帶來的毛利率提升，離島和市內免稅店兼具規模與盈利，二者高成長將提升公司長期業績確定性，長期支撐公司市值向上。

（3）長期看：公司國際拓展和政策放寬增厚業績，完成邁向國際免稅巨頭的目標。

3.6.2. 高價值符合度評估

3.6.3. 估值評估

1. 溢價與折價定性分析

（1）處於價值創造的什麼階段

價值創造的中期，行業龍頭，還在努力做大蛋糕的階段。

（2）生意特徵是否符合DCF三要素

符合，較輕資產、資本性支出低、現金創造能力較好。

（3）盈利的確定性

較高，上市至今沒有負增長，且成長空間大。

2. 溢價與折價定性

行業龍頭，有國外公司作參考，應給予適當溢價。

參考韓國新羅，其2000-2008業績複合增速為5.23%，2008-2018業績複合增速為17.80%；與此同時，新羅的PE估值中樞提升顯著，（1）2000-2008年，PE中樞29X；（2）2008-2018年，PE中樞72X。

3. 市場估值區間

2019年12月10日，PE（TTM）為37.67，百分位65.38%，PB為8.87，百分位95.01%，處於歷史中等偏高區間。

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