原文链接：https://stratechery.com/2019/the-wework-ipo/
已获得Stratechery翻译授权
WeWork即将进行的IPO之所以引发了热烈的讨论，这不仅仅是因为现在是股市低迷的八月份，还有一个原因——无论是从公司的愿景，还是从领导层对公司管理的漠视来看，WeWork的IPO招股书都是一份相当大胆的文件。
此外，尽管WeWork筹集了大量资金，但还是出现了巨额亏损。我认为以上这些都是息息相关的。
AWS（Amazon Web Services）的案例
假设现在是2006年，你带着一个大胆的新商业计划去找投资者，这个计划与电脑硬件有关。
尽管IBM一年前刚刚将个人电脑（Personal Computer，PC）业务出售给联想，它旗下的服务器商业发展之路也都一样。特别是Dell等公司推出了x86服务器，取代了互联网公司Sun Microsystems等传统供应商的专业架构。
在这样的情况下，你的这个计划听起来不是特别有前景。
然而，2006年，Amazon推出了AWS，这是一项计算机硬件业务，它能将硬件业务商业化，使其营业利润率达到30%。
事实证明，让一家公司为其他所有人管理硬件产品有几个突出的优势，这些优势比合理的利润更为重要：
-基本上，新公司可以立即免费访问整个服务器堆栈，因为公司服务器使用情况决定收费情况，而新公司没有访问过服务器堆栈。
-发展中的公司不需要为未来的扩张提前数月或数年积累资金，浪费时间，而是可以根据需要为新功能付费。
-成熟的公司不再需要安装管理服务器，而是可以专注发展自己的核心能力，同时将服务器管理外包给云服务商。
在这三种情况下，商业模式发生的根本转变都是将服务器的固定成本转换成可变成本。这样做的好处不仅是节省金钱，而且增加了灵活性和可选性。至少，AWS是一个很好的开始。
今天AWS提供的服务已经远远超出了基本的计算和存储功能，扩展到了像无服务器架构（server-less）这样的功能。然而矛盾的是，无服务器架构需要拥有大量持续可用的服务器，而这只有像Amazon这样规模的公司能够做到。
WeWork应当以AWS为学习典范
总的来说，WeWork应当以AWS为学习典范。让我们来想一想“固定成本”这个短语，没有什么比房地产更固定的了，但WeWork的服务将房地产固定成本转化为各种公司的可变成本，其好处大致和上文提及的公共云很相似：
-新公司可以立即进入一个设备齐全的办公场所，只需要支付一两张办公桌的费用，然后根据发展的需要支付其他费用。
-发展中的企业不需要为未来的扩张提前数月或数年积累资金，浪费时间，而是根据空间需要支付相应的租金。
-成熟的公司不再需要在世界各地拥有大量房地产，而是在风险更低的情况下，向新地区发展。
请注意，就像公共云一样，价格不一定是WeWork的主要驱动力。不过，以AWS为例，毫无疑问，Amazon为AWS底层基础设施支付的费用远远低于任何客户自己支付的费用。
因为一方面，AWS可以将全球数据中心的成本分摊到大量客户身上，另一方面，AWS可以与硬件供应商讨价还价，或设计和制造自己的硬件组件。
WeWork在一定程度上也可以获得类似的收益。在一个办公空间内，由于所有WeWork成员都在同一个地点办公，这样共同构建起来的办公空间比任何一个成员单独构建的空间有着更强大的功能。
与此同时，WeWork地点遍布世界各地，也为所有会员提供了各种不同的选择。
WeWork还很好地掌握了高效利用办公空间的技巧，尽管这只是一个简单的想法——把更多的人填进更小的空间。
如果一家公司每年能提供几百个办公地点，这意味着公司肯定正在反复研究，怎样才能比其他公司更有效率地安排办公空间。
早在承诺在紧张的办公空间中启用传感器和机器学习之前，WeWork就已经在研究办公空间问题。
但仍有一个问题：如果WeWork未来将超越大型房地产商，联合办公服务行业中的哪一块将会对应着AWS中的“无服务器架构”呢？仅凭一家公司就能满足所有人的房地产需求这一独特功能吗？
WeWork承受的损失和他们的野心
这样一来，WeWork的巨额亏损至少在理论上是合理的。该公司承担所有固定成本（房地产），以便为其他公司提供成本可变的租赁服务，这需要大量的前期投资。
正如Amazon需要先建立数据中心，再购买服务器，然后才能销售存储和计算服务一样，WeWork也需要先建立办公空间，然后才能销售电脑或会议室的使用权。
换句话说，在WeWork快速扩张的情况下（见下图），如果它没有面临巨额亏损，那也是不符合常理的。
WeWork还提供了这张图表，但由于缺少纵轴，该图表本身并不是特别有用：
不过，把这两张图放在一起是有用的。综合起来看，有300多个办公网点（超过总数的50%）都在亏损，这解释了为什么WeWork的支出几乎是其收入的两倍。如果WeWork停止开设网点，收支差距将很有可能迅速缩小。
尽管如此，考虑到WeWork对其整体目标市场的看法，他们是否会放缓开设网点的速度仍值得怀疑。
截至2019年六月一日，我们在111个城市开设了网点。目前我们估计大约有1.49亿潜在会员。
对于美国城市，我们根据美国人口普查局（U.S. Census Bureau）的《美国企业统计调查》（Statistics of U.S. Businesses survey）提供的数据，以办公室工作岗位的数量来估算潜在客户。
对美国之外的城市，我们认为，在国际劳工组织（International Labor Organization）定义的特定职业中，包括经理、专家、技术人员、专家助理和文秘在内的任何一个人都是潜在的客户，因为我们假定这些人需要能够使用办公桌和其他服务的工作空间。
我们认为这是可拓展的市场，因为我们的客户来自各行各业，同时我们也能为不同类型的个人或组织提供相应的解决方案，而且我们也曾根据客户需要提供他们的办公空间。
我们将在已进驻的城市大面积扩张，并将进驻至少169个新城市。我们主要根据潜在客户的需求、该城市对于我们网点组合的战略价值和其他多个标准来评估新城市的扩张程度。
根据美国城市规划咨询机构Demographia和经济联合发展组织OECD（Organization for Economic Cooperation and Development）的数据，我们确定了280个目标城市，估计潜在客户约为2.55亿人。
如果我们用截至2019年6月30日的半年平均客单价，来估算潜在市场，将会得到一个惊人的数字。已入驻的111个城市中，有着1.49亿潜在客户，预计有9,450亿美元市场；那么在全球280个目标城市里，就有着2.55亿潜在客户，我们估计有1.6万亿美元的潜在市场。
你明白了吗？WeWork宣称，全球几乎只要存在办公室的地方，都是它的市场。也就是说，它将远远不只是一家普通的房地产公司。
我们的会员服务旨在满足会员不同的空间需求。我们提供标准、配置完备、灵活的会员服务。
我们还提供个性化上门定制及运营解决方案（Powered by We），用于满足用户公司的需求，并能直接定制用户公司办公室。
Powered by We能运用我们的分析、设计和交付能力来美化和优化用户现有的工作场所，同时也能为用户公司提高效率，并通过我们的服务提供了更好地利用空间的方案。
我们采用的技术包括软、硬件开发，这将体现WeWork对于利用办公空间的深刻见地，也能使员工获得更方便的工作体验。
WeWork表现出来的雄心壮志让人再次想起AWS。2013年，Amazon管理层首次表示，AWS最终会成为Amazon最大的业务版块，尽管当时AWS只为Amazon带来4%的总收入和33%的总利润。
不过，截止至2018年，AWS营收情况的增幅已经超过1000%，尽管AWS的竞争对手智能云平台Microsoft Azure增长更快，AWS业务已经占到Amazon收入的11%、利润的59%，份额超预期增长。
在很大程度上，这是因为现有的企业都在向云平台转移，不仅仅是初创公司。
与此同时，根据WeWork其对目标市场的宽泛定义，WeWork声称它在全球仅抓住了0.2%的发展机会，在十大目标城市抓住了0.6%的发展机会。
老实说，有人会疑惑，现有的企业是否会将他们手上办公室的管理权移交给WeWork。他们的决定将严重减少WeWork的发展机会。
大型企业现在占WeWork总收入的40%，并且这个占比还在增长，更重要的是，WeWork没有任何大的竞争对手。
WeWork缺乏竞争对手
竞争这点很重要，这也是各投资大鳄看好WeWork前景的有力理由之一。
目前市场上
WeWork最明显的竞争对手是一家名为IWG的公司，截至2018年底，该公司拥有3,306个办公网点和44.5万个办公桌。相比之下，截至2019年6月30日，WeWork则拥有528个办公网点和60.4万个办公桌。请注意，两组数据的日期并不一致，即这个比较不够客观，但足够说明这是两个差别巨大的公司。
到2018年底，WeWork只有46.6万个办公桌。但是一年前，《华尔街日报》（Wall Street Journal）称，WeWork的估值是IWG的5倍（现在是13倍）。那时Wework只有大约15万办公桌而IWG有41.4万办公桌。
WeWork比IWG拥有更少办公网点和更多的办公桌。换句话说，WeWork比IWG集中得多，并且WeWork的办公网点数量以指数增长。
因此毫不奇怪，IWG的亏损要比WeWork少得多（IWG去年的亏损仅为380万英镑），而且还有盈利（最近的一次是在2016年）。
不过，这进一步说明了一点——IWG无论如何，都受到收入的限制。另一方面，我们或许可以这样理解，WeWork肯定受益于当今拥有无限资本的世界。
从长远来看，我们很难看到IWG参与和WeWork的竞争，坦白地说，也很难看到其他公司参与竞争——谁愿意为WeWork的竞争对手提供资金，而不是直接向WeWork投入更多资金？
资本和经济衰退
资本或许是WeWork面临的最大问题。从WeWork成立之初，不看好WeWork的人们就十分想知道，当经济衰退时WeWork会受到什么影响。
在经济增长的时候，WeWork以低价签订长期租约，以高价将这些办公空间租出去。然而，当经济萎缩，长期租赁合同不再续签，这时WeWork的客户会面临什么？
这是合理的担忧，几乎可以肯定，这是投资者在短期内对WeWork持怀疑态度的最大原因，但WeWork确实可以解释：
-首先，WeWork认为，在经济低迷时期，相对于传统办公空间而言，提高办公灵活性和降低成本，实际上可能会吸引新客户。
-其次，WeWork声称，受其承诺的40亿美元收入储备金影响，企业客户群体逐渐扩大，且它们已将合同租期延长近一倍——达到15个月。虽然这仍然远远短于WeWork 期盼的15年租期，但或许足够让公司在经济衰退期间保持稳定。
-第三，WeWork指出，如果WeWork有足够的资本，经济衰退实际上会让租赁和建设成本下降，从而帮助它加速扩建。
尽管令人不快，但我们不得不指出，WeWork在经济衰退中还有另一个优势，即WeWork的公司结构事实上拉远了房东与租户的距离。
WeWork是实体办公空间的集合，这种集合有许多缺点，但最大的好处之一是，与WeWork解约后，房东很难和别人签订其它租约。
英国《金融时报》（Financial Times）称：
房东在履行租金承诺方面的能力有限。与其他共享办公领域的公司一样，WeWork为其创造了一个租赁中介平台，这意味着，如果租户无法支付租金，房东没有直接向租户追索租金的权利。
过去，当经济低迷时，该行业的公司会改变租赁条款。例如，Regus，现称IWG，它在2002年时就重新谈判租赁事宜，因为当时科技热潮的结束削弱了它的客户群。
IWG的一家子公司曾在希思罗机场（Heathrow airport）附近租用了一块场地，而最近它申请了自愿清算。
为了应对这些担忧，WeWork已经为其部分租金支付提供了担保，尽管这些担保金只是整体债务的一小部分。
该集团在IPO前提交的文件显示，企业担保了约45亿美元的租金，而银行担保了11亿美元。
WeWork已向房东支付了超过2.683亿美元的现金存款，并使用了另外1.839亿美元的担保债券（一种保险）。
这些保证金比WeWork承诺的收入储备金（40亿元）多出16亿美元。
WeWork的公司管理
实话说，WeWork的市场前景非常可观。但是，470亿美元的估值似乎太高了，尤其应考虑到WeWork今年的毛利润仅为4.4亿美元左右（不包括所有扩建和企业成本），而且面临着巨大的经济衰退风险。
与此同时，WeWork是一项实体业务，它为各种规模的公司提供了真正的好处。而且，当工作的本质发生变化，当人们大多更喜欢办公室工作，尤其是远程工作，这些好处会更多。而且，关键是，WeWork在市场中没有真正的竞争对手。
问题是，我上面提到的“不快”（即前文提及的“令人不快的公司结构”），并不仅仅是指WeWork在特殊情况下会让房东感到棘手。
一般来说，科技行业很难有公司管理的范式，但WeWork则比起它那些荒谬的同行有过之而无不及。例如：
-今年早些时候，WeWork进行了重组，向首席执行官亚当·诺伊曼（Adam Neumann）支付了590万美元，购买了“We”商标。
-这次重组后WeWork设立了有限责任公司来持有“We”商标这一资产。一些股东公司拥有该有限责任公司的股份，WeWork的投资者可以购买股东公司的股票进行投资。而有限责任公司的其他合伙人则持有股东公司剩余的股份，目的是减轻他们的税务负担。
-WeWork此前曾向诺伊曼提供贷款，用于购买WeWork随后租用的房产。
-WeWork已经聘请了诺伊曼的几位亲戚，如果诺伊曼在未来10年内去世或永久残疾，他的职位将由三名成员组成的委员会接替，而诺伊曼的妻子是其中一人。
-诺伊曼拥有三种不同类型的股票，保证了他的多数投票权；这些股票在出售或转让时保留其权利，而不是转换为普通股。
伯恩·霍巴特（Byrne Hobart）认为，与诺伊曼的一些房地产交易是合理的，但上述的其他情况都十分糟糕，没说糟糕至极已经是我嘴下留情。
与此同时，据报道，诺伊曼已经通过出售和贷款将其持有的七亿美元套现。
所有这一切都表明，一个完全不负责任的高管在以最快的速度从巨额亏损中掠夺一家公司。无论下一次经济衰退何时来临，这些巨额亏损都很可能是致命的。
资本过剩
我认为无论是将WeWork作为优秀案例，还是不良典型，都有一个共同点：这些都是站在无限资本的角度上，得出来的合理结论。
看好WeWork的理由是，WeWork抓住了无限资本带来的机遇，将其打造成全球企业首选的办公场所，有效地为传统房东提供中介和商业化服务。这是完全大胆前沿的，因此没有竞争。
与此同时，不看好该公司的理由是，无限的资本导致了完全缺失问责制，以及可预见的滥用行为，包括企业的冒险行为和个人寻租行为。
那么，或许真正的问题在于，是什么导致了资本过剩？既助长了WeWork的业务，又损害了WeWork的公司管理？
这仅仅是当前的经济周期所带来的影响吗？这是否意味着经济衰退不仅会给WeWork的财务带来压力，还会切断公司的现金流？
或者我们应问，科技是否真的从根本上改变了全球经济？当科技的影响力越来越强，资本密集型商业模式释放出大量现金时，它是否真的能够推动全球经济产量的增长？
简而言之，WeWork既是技术统治世界的结果，也是技术统治世界的推动者。这意味着，即使在经济衰退时期，该公司仍能获得所需的资金。投资者将不得不接受这样一个事实：他们对这笔资金的使用途径不会产生任何影响。
除了WeWork极高的市场估值和对经济衰退中久期错配的担忧之外，这也是一个让投资者对这家公司敬而远之的充分理由。
閱讀更多 久謙諮詢 的文章
