資鯨網原創出品，首發資鯨網，轉載請加資鯨（ID：zijingkeji）。
【導讀】愛爾眼科全稱——愛爾眼科醫院集團股份有限公司，成立於2003年1月24日，總部位於長沙市芙蓉區長衝路99號隆平高科技園省科研成果轉化中心一樓，法人代表陳邦。註冊資本：309,781.1227萬元。經營範圍：包括眼科醫院的投資和醫院經營管理服務；眼科醫療技術的研究，遠程醫療軟件的研發、生產、銷售；眼科、內科、麻醉科、檢驗科、影視像科、驗光配鏡。愛爾眼科醫院集團股份有限公司對外投資115家公司，具有2處分支機構。
2009年10月30日，愛爾眼科在深交所創業板上市，是創業板首批28家公司之一，股票代碼（300015.SZ），上市10年，愛爾眼科已成為國內眼科行業響噹噹的龍頭老大了。目前，已成為全球規模最大、診療量最多的眼科醫療連鎖機構。
上市之前，公司擁有19家醫院。僅僅十年時間，愛爾眼科從市值69億飛速提升到1239.12億（截止2020年2月28日收盤止），完成了市值十數倍的增長，愛爾眼科從一家只有1500平方米的“診所式”眼科醫院，成為了世界一流的眼科上市公司，愛爾眼科成就了醫療股的一個神話。
一、從初創到壯大
愛爾眼科醫院集團股價有限公司前身為2003年成立的長沙愛爾眼科醫院。公司創立之初，條件十分艱苦，最初，醫院面積只有1500平米，設備相對比較簡單，後來在長沙、武漢、成都又開設4所連鎖醫院。
創始人陳邦，出生在湖南省長沙市南門口的一個普通家庭，作為一個並不懂眼科技術的“外行人”，他從軍隊轉業後，做過器材代理、文化傳播、還做過房地產，但海南房產泡沫的破裂，讓事業小有所成的陳邦又回到了起點。在人生的危機面前，陳邦沒有放棄。1997年，他從醫療新政中讀出了無限的商機，傾盡3萬元積蓄，採取“院中院”的形式與傳統公立醫院捆綁合作，進軍當時還是冷門的眼科醫療領域。2003年1月24日，陳邦創立的愛爾眼科醫院正式誕生。
創業之初，醫院全體員工在創始人陳邦的帶領下，與另一合夥人李力一起從眼科臨床醫療開始，以長沙為起點向周邊省市輻射。業務越來越大。並長期致力於醫療服務行業的發展，擁有豐富的管理經驗。公司管理層之間擁有相對一致的管理理念與文化認同，是公司長期穩定健康的發展的基礎。
從創立至今，歷經十八載的發展歷程和細緻耕耘，為公司長期發展奠定了堅實的基礎。2003-2005年，公司營收、利潤CAGR（利潤年複合增長率）分別為19.17%、16.24%；2005-2008年，公司營收、利潤CAGR分別為28.63%、25.76%；2008-2018年公司營收、利潤CAGR分別為33.69%、32.31%，數據顯示，2008年愛爾眼科營收與歸母淨利潤為4.4億元、0.61億元；2018年公司營收與歸母淨利潤則分別達到80.09億元、10.09億元，雙雙實現快速增長；同時公司逐步開啟全球化的佈局，在市場上“走出去”，技術與服務上“引進來”，逐步提升自身實力。
回顧過往十年，公司既趕上了國家鼓勵社會辦醫的政策春風；又享受了眼科醫療技術進步紅利；而更重要的是公司通過“分級連鎖”、“合夥人”、“股權激勵”等模式與方式，進一步鎖定客戶資源，吸引醫療人才，激發員工積極性，推動業績長期穩定的增長。在資本助力下，2008年到2018年，公司門店數從17家增長到290餘家，門診量從37.5萬人次增長到573.57萬人次。白內障（佔比19%）、屈光（佔比35%）、視光（佔比18%）三大業務齊頭並進，推動公司長期的發展，未來屈光手術有望進一步釋放，同時隨著青少年近視防控政策的推進，視光業務也有望迎來快速發展。天風證券2019年給予其80倍估值，略高於歷史估值平均水平。
二、跨越式發展和擴張
作為眼科專科連鎖龍頭，公司未來成長空間主要來源行業與自身的增長：一方面目前眼科市場規模近千億，隨著用眼習慣的變化，眼病發病率與近視人數不斷提升，需求端未來潛在的消費空間還較大；從結構上看，民營眼科醫院在整個眼科醫療服務領域佔比僅接近20%，隨著近年來其市場規模快速的增長，市場份額有望進一步提升。另一方面作為2C端的業務，公司口碑與品牌效應不斷增強，獲客成本逐步降低，推動新老門店的快速增長，尤其是在2014年以後的“合夥人”醫院，管理層動力充足，有望帶動公司業績的持續提升；隨著公司渠道網絡不斷下沉至人口基數較大的地級/縣級市區域，這部分區域眼科服務消費市場將成為公司未來保持穩定快速增長的新動力。2018年公司的門店數達290餘家，2019年達300餘家。連鎖規模化優勢凸顯，醫生資源、體系化管理、品牌效應等進一步拓寬公司護城河。
在上市之初的2010年3月，愛爾眼科就宣佈計劃收購南昌愛爾眼科、濟南愛爾眼科醫院部分股權，重慶明目麥格眼科門診部、南充麥格眼科門診部、石家莊麥格明目眼科門診部全部股權。半年後，愛爾眼科又相繼宣佈計劃收購天津麥格眼科醫院、郴州市光明眼科醫院、北京華信英智眼鏡公司、北京英智眼科醫院等公司股權。
通過大量收購，不僅完成了國內的醫療市場佈局，國外市場的佈局也逐步推進。2015年12月底，愛爾眼科完成了第一筆海外併購，耗資1.82億港元收購了亞洲醫療集團（Asia Medicare Group Limited）100%股權、亞洲護眼85%和亞洲醫療服務香港公司80%股權。2017年初，愛爾眼科出資2000萬美元收購 AW Healthcare Management LLC 75%股權，標的擁有位於美國田納西州首府納什維爾市的Wang Vision眼科中心。同年4月，愛爾眼科耗資約11.53億元收購歐洲最大的連鎖眼科醫療機構——歐洲巴伐利亞眼科 Clinica Baviera90%股權。後者於2007年在西班牙證券交易所上市，旗下有76家治療中心，174名眼科醫生和110名視光醫生。自此，愛爾眼科的業務範圍覆蓋亞洲、歐洲、美洲。再次，愛爾控股股東發起設立眼健康保險公司，推動公司形成眼健康生態圈的支付閉環。
作為十年十倍的公司，公司在長期發展中不斷做大做強。我們從產業的角度與資本的角度看待其成長。
1.從產業角度看，眼科連鎖模式的成功在於其優質的複製能力：首先公司選擇了市場空間較大，且在公立醫院相對邊緣的眼科賽道，好的卡位是其成功的第一步；其次，通過“合夥人”模式以及一系列的激勵方式，招募吸引，培養了一大批優秀的醫生，並逐步建立了其品牌與口碑，護城河不斷加寬；最後，公司擁有相對完善的內部機制和流程化的運行體系，從醫療領域出身的管理層也是公司長期發展的基礎。
2.從資本角度看，公司ROE（2019年20%）與ROIC（2019年16%）相對較好，分紅率位於同類上市公司前列，持續為股東創造回報。
公司所處賽道景氣度高，且成長性較好，競爭優勢凸出，目前在全國範圍的佈局已經形成一定的規模優勢，競爭優勢明顯，護城河寬，且擁有較好的現金流。
2019年11月15日，湖南企業（2019）100強公佈：愛爾眼科醫院集團股份有限公司位列第44名，2018年營業收入801000萬元。2020年1月9日，胡潤研究院發佈《2019胡潤中國500強民營企業》，愛爾眼科醫院集團以市值1250億元位列第48位。2020年1月11日，“2019中國企業社會責任500優榜單”發佈，愛爾眼科醫院集團股份有限公司位列第165位。
通過不斷的探索與實踐，並充分吸納國際先進的醫療管理經驗的基礎上，成功探索出一套適應中國國情和市場環境的眼科醫院連鎖經營管理模式——“分級連鎖”。利用人才、技術和管理等方面的優勢，通過全國各連鎖醫院良好的診療質量、優質的醫療服務和專業的市場推廣，使愛爾眼科成為全國各地眼科患者信賴的眼科醫院。
愛爾眼科的發展壯大，始終以“使所有人，無論貧窮富裕，都享有眼健康的權利”為使命，追求社會責任和自身發展的和諧統一，通過開創性的“交叉補貼”模式，一方面為患者提供更高品質的眼科醫療服務，同時全面開展防盲治盲工作、投身社會公益和幫助弱勢群體，並聯合社會各界，推動整個中國防盲事業的全面發展。
三、瘋狂擴張背後的隱患
愛爾眼科瘋狂擴張的道路，讓人瞠目結舌。然而，在進行了狂飆式擴張，並且還成為全球規模最大、診療量最多的眼科醫療連鎖機構後，卻剩下了很多隱憂。伴隨著醫院數量的膨脹，愛爾眼科的資產規模也急劇增長。截至2019年12月底，其資產總額超百億，較10年前同期增長了約18倍。
近日，愛爾眼科在一次收購草案中顯示，從公司上市以來，公司的總負債逐年的增長，在2009年只有1.78億元，到了2019年第三季度已經增長到了46.87億元。與其對應的是，同期資產負債率已經從12.61%增長到了40.78%。
不過，愛爾眼科高速成長的背後也不無隱憂。大規模的溢價收購，帶來了超過24億元的商譽積累；愛爾眼科的流動性也逐年吃緊，大部分年頭，經營活動產生的現金淨流入都不足以覆蓋投資活動產生的現金淨流出，資產負債率已經從2009年的12.61%飆升到了2019年三季度末的40.78%;除此之外，高速擴張帶來的管理壓力也越來越大。2019年第三季度報告顯示，前三季度，愛爾眼科資產減值損失4047.33萬元，主要是報告期計提商譽減值所致。計提之後，仍有24.42億元商譽懸頂，佔愛爾眼科同期淨資產的比重已經高達37.88%。
在行業東風驅動的內生增長，以及大規模外延併購的“雙輪驅動”下，愛爾眼科高速發展。上市十年，營業收入增長12.22倍，歸屬母公司股東的淨利潤增長9.97倍，市值增長超33倍。
作為專業的眼科連鎖醫療機構，愛爾眼科從一家眼科醫院發展成為了在國內擁有300餘家眼科醫院，在全球擁有378餘家眼科中心（醫院）的全球眼科醫療服務機構。在長期的發展過程中，愛爾眼科通過“分級連鎖”的模式，逐步探索開闢了一套適應國內市場環境的眼科醫院連鎖經營模式，成長為國內眼科醫療服務龍頭，上市以來規模與利潤均有較高的複合增長，各項業務的穩定發展，是愛爾長期穩定發展的基石。
2020年2月28日，愛爾眼科 (300015.SZ)披露2019年度業績快報，公司實現營業收入99.93億元，同比增長24.78%；實現歸屬於上市公司股東淨利潤13.81億元，同比增長36.92%，實現扣非後歸屬於上市公司股東的淨利潤14.39億元，同比增長33.34%；基本每股收益0.4501元。
報告期內，一方面公司品牌影響力持續增強，圍繞眼科生態圈的各項經營業務規模不斷擴大，市場佔有率持續提高；另一方面，國家近視防控戰略、防盲治盲等政策的推進實施，居民眼健康意識的不斷增強，市場逐步擴大，醫療消費穩步升級，共同促進了公司業績的穩定增長。
公司由小到大、由弱變強，公司通過其獨具特色的“分級連鎖”的發展模式及其完善的經營管理體系，不斷的適應市場與社會的發展，建立起了良好的診療質量與優質的醫療服務體系，市場影響力與佔有率得到快速提升。截至2019年底，愛爾眼科已在中國大陸30個省市區建立了300餘家專業眼科醫院，覆蓋全國醫保人口超72.1%，年門診量超過680萬人。
從愛爾眼科股價與醫藥生物指數10年的走勢來看，愛爾眼科在2013年之後就一直獲得了超過本行業的收益。在2017年更是走出來其明顯優於醫藥生物指數的獨立行情。從數據上看，愛爾眼科在10年間相對於醫藥生物指數的優秀表現與其十年間穩步發展與業績的穩步增長離不開，穩健的業績成長是支撐其獲得優於行業表現的重要支撐力。
根據公司最新年報顯示：從公司資產結構來看，其資產負債率近年來有所提升。隨著公司體量越來越大，網絡佈局的加快，對資金的需求量也在逐步的提升。截至2018年末，公司資產負債率為38%，2019年末為41.2%，處於相對合理的水平，雖然近年來是呈現上升的趨勢；但從其流動比率、速動比率等償債能力指標變化情況來看，依舊是處於大於1.0的水平，償債能力較強。
愛爾眼科最新行情走勢圖（來源：東方財富網）
愛爾眼科總市值、淨資產、淨利潤一覽表（來源：東方財富網）
對於民營醫療服務機構而言，人才是行業持續發展的關鍵推動力。從成立以來，愛爾眼科一直專注於醫療服務行業的“本質”探索，不斷提升自身實力。通過一系列的激勵方式留住員工，激勵員工的積極性。公司自上市以來對內部員工激勵充分，多次實施股權激勵計劃，充分調動員工積極性，為公司長期發展奠定了穩定的基礎。近三年來公司人均創收與創利均在不斷的提升。
從成立至今，愛爾眼科一直苦修內功，從患者出發，從穩步發展出發；在內部建立了良好的經營管理流程、業務體系、考核體系等，愛爾眼科文化深入集團內部；在外部，公司通過不斷的積累，一步步建立了較好的市場口碑與市場信譽度，提升其知名度。在管理體系上，集團旗下的醫院主要分為兩條主線：業務線與醫療線。其中業務線主管醫院的業務運營等事務。在醫療質量線方面，公司更多放權給專業的醫生，主管對醫療方面的管理。
圖為2014年愛爾眼科推出的“合夥人”制度（來源：天風證券）
2014年公司推出“合夥人”計劃，通過與有技術與口碑的核心人才、醫生合作，成為“利益共同體”，吸引招募了一批優秀的醫生與核心人才加入愛爾。“合夥人”計劃是指符合一定資格的核心技術人才與核心管理人才作為合夥人公司共同投資設立新醫院，在新醫院達到一定盈利水平後，公司通過發行股、支付現金等方式，以公允價值收購合夥人持有的醫院股權。
判斷一家公司是否為優秀公司，或者是否能成長為優秀的公司，通常可以參考公司所處賽道、行業結構、行業地位以及管理層等，影響因素是多方面的。我們在對愛爾進行分析的過程中，選擇從產業與資本兩個角度來看愛爾眼科的成長。
1. 產業角度：由點到面，擴張複製能力強；
2. 資本角度，好公司是在為股東持續創造回報。
從市值69億元到現在近1239.12億元，營收、淨利潤年複合增長均超過30%，作為首批登上創業板的企業，愛爾眼科無疑是一騎絕塵的白馬股，其表現一直備受市場矚目。
（本文數據來自深交所官網、全景網、巨潮資訊網、東方財富網等，本文圖片已標明出處，如有侵權，請聯繫作者刪除）（來源：資鯨網 作者：世紀浪人）
閱讀更多 資鯨 的文章
