11月22日，中南建設（000951.SZ）發佈公告稱，向機構投資者發行10億元公司債券，票面利率為7.6%／年。隨著2020年集中償債高峰將至，中南建設迫切需要通過債務騰挪換取時間、空間。
此前，憑藉三四線城市棚改政策的紅利，中南建設通過加槓桿的方式獲得了千億房企的入場券。如今，棚改政策逐步退潮，曾經重倉三四線的中南建設無疑於“裸泳”。隨著三四線城市的需求轉弱， 投資風險也逐步凸顯。
結構性風險顯現
中南建設的銷售規模在近幾年實現了跨越式增長。2018年，中南建設銷售規模達到1466億元，正式踏入千億房企俱樂部。此前兩年的銷售規模分別為963億元和502億元，年複合增長率達到71%。
2019年中南建設將銷售目標瞄準1800億。綜合2019年10月的銷售簡報，今年1－10月中南建設累計實現合同銷售面積1160萬平方米，累計合同銷售金額1473.50億元，前10月目標完成率達到81.86%。據此推算，年末完成銷售目標將成為大概率事件。
但從銷售增速來看，中南建設今年前10月合同銷售面積及銷售金額的同比增速分別為32.8%和28.72%，而上年同期對應的同比增速分別為37%和63%，銷售增速明顯放緩，這與中南建設的項目佈局不無關係。在過去幾年中，中南建設加大了在三四線城市的佈局。得益於棚改政策的紅利，其銷售規模也實現了快速增長。
在土儲方面，前三季度中南建設新增項目51個，規劃建築面積合計751萬平方米，新進入城市包括濟南、廈門等。截至目前，中南建設共有349個項目，在建開發項目規劃建築面積合計3423萬平方米，未開工項目規劃建築面積合計1332萬平方米。
從項目的分佈來看，中南建設已經進入內地107個城市。半年報顯示，中南建設在全部未來可竣工的項目資源中，一二線城市面積佔比約39%，另外約61%的土地儲備位於南通、紹興、鎮江、佛山等三四線城市。
然而，三四線房價的上漲，主要是外力因素，並非內在的增長因素。自2018年以來，一些地方陸續取消了棚改項目貨幣化安置購房獎勵政策，棚改貨幣化去庫存的任務基本完成，三四線城市去化週期迴歸到合理水平。此外，部分地區棚改政策的推進也逐漸放緩，未來中南建設在項目銷售及回款方面將面臨一定的壓力。
此外，在中南建設佈局的城市中，江蘇省對房地產銷售收入的貢獻佔比較高。數據顯示，在2016年－2019年上半年，中南建設在江蘇省的銷售收入在房地產銷售收入中的佔比分別為74.48%、67.33%、77.33%及65.04%。而中南建設較為集中的區域佈局，容易誘發結構性風險。
由於項目佈局不均衡，致使中南建設的毛利率較低。目前，中南建設的收入主要來自房地產開發和建築施工，其在三季報中的數據顯示，中南建設今年前9月共錄得營業收入409.6億元，同比增長36.5%。其中，來自房地產開發業務的收入為284.6億元，同比增長28.6%；來自建築施工業務的收入為152.9億元，同比增長113.9%。雖然建築施工業務收入增幅較大，但房地產開發業務仍為中南建設的主要收入來源。
從近五年來看，中南建設兩大主營業務的毛利率在2014年至2017年間均在逐年下降。其中，房地產業務的毛利率分別為31.48%、23.48%、18.08%、15.57%。在2018年有所提升至20.23%，今年上半年則達到23.40%。截至今年第三季度，中南建設房地產開發業務結算毛利率為23.5%，較去年同期和2019 年上半年均上升0.1個百分點。
受三四線城市房地產市場的變化，中南建設的去化也出現了一定的波動。數據顯示，中南建設近5年反映去化情況的指標“存貨/平均預收賬款”整體呈現下降趨勢，截至今年第三季該指標降至1.35，同比下降22.41%，去化速度進一步提升。另一方面，中南建設的預收賬款週轉率卻在逐年下降，從2014年的0.86降至2018年的0.45。截至今年第三季度，中南建設的預收賬款週轉率為0.34，同比下降2.89%，說明其結轉週期在拉長。
2020年集中償付壓力增加
截至2019年6月末，中南建設的有息負債共685.52億元。其中，在2019年－2021年，中南建設每年需要償付的金額分別為87.17億元、250.18億元、203.55億元。由此可知，中南建設在2020年債務集中償付的壓力較大，且有一定的集中償付風險。
在債務方面，中南建設的負債率一直處於高位。自2015年以來，淨負債率一直高於170%。在2016年－2017年期間，中南建設仍在加槓桿拿地，此舉進一步提升了資產負債率水平。到2018年底，中南建設淨負債率為191.5%。同時，調整後的資產負債率也在逐年攀升，但在2018年，中南建設調整後的資產負債率首次出現下降，由2017年的84.42%降至84.4%，降幅僅為0.02個百分點。截至2019年9月30日，中南建設的淨負債率為175.62%，較上年末下降約16個百分點；調整後的資產負債率為82.89%，較上年末下降約1.5個百分點。
截至2019年第三季度，中南建設的有息負債為690.59億元，其中短期借款和一年內到期的非流動負債合計為160.27億元，在全部有息負債中僅佔比23.21%，其調整後的速動比率自2016年後均在標準值“1”之上，短期償債能力有所提升。
然而，由於負債基數較大，長期債務佔比較多。中南建設反映長期償債能力的指標“（貨幣資金+存貨+投資性房地產-預收賬款）/全部債務”一直處於行業低位，截至2019年第三季度中南建設“（貨幣資金+存貨+投資性房地產-預收賬款）/全部債務”指標為0.25，長期償債能力較差。據國家發改委主管的中國投資協會、第三方綠色評級機構標準排名和中國證券市場設計研究中心旗下《財經》雜誌聯合調研編制的《2019中國房企綠色信用指數TOP50報告》 顯示，中南建設旗下地產板塊中南置業的綠色信用指數為66.6，綠色信用等級BB，排名行業第28位。
另外，今年前三季度中南建設現金及現金等價物餘額為173.41億元，同比減少8.94%，調整後的現金比率也同比下降31.58%至0.26。三季報數據顯示，受開工在建規模增加，支出增加影響，中南建設經營活動產生的現金流量淨額同比減少45.3%至48.11億元。受政府與社會資本合作項目投資增加影響，投資活動產生的現金流量淨額同比減少198.3%至-112.47億元。而籌資活動產生的現金流量淨額卻同比增加195.66%至105億元，主要原因是地產業務項目增加，借款增加。值得注意的是，由於中南建設在建及擬建項目投資規模較大，借款增加會使有息債務進一步擴張，整體債務規模勢必持續增長，償債壓力也會持續上升。若如此反覆，中南建設的槓桿必將再度承壓。
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