惠譽：予華南城(01668.HK)擬發行高級美元票據“B”評級，回收率評級“RR4”
久期財經訊，12月5日，惠譽授予華南城控股有限公司(China South City Holdings Limited，簡稱“華南城”，01668.HK，B 穩定)擬發行高級美元票據“B”評級，和“RR4”回收率評級。
該債券評級與華南城的高級無抵押評級一致，因為該債券構成其直接和高級無抵押債務。華南城計劃將票據的淨收益用於債務再融資和一般營運資本。
華南城評級的支持因素包括：位於高線城市的優越地理位置房地產項目住宅銷售不斷提升;在綜合貿易中心開發方面具有長期良好記錄;流動性充足。該評級的限制因素包括：項目多元化程度有限;槓桿率穩定但高;行業前景疲弱。惠譽估計槓桿率將控制在50%以下，若高於這一水平，惠譽將考慮負面評級行動。
關鍵評級驅動因素
住宅銷售支持業績：惠譽預計，未來三年內，華南城將繼續依靠住宅和多用途物業來提供土地儲備和建安開支所需的現金流，且由於中小企業需求疲軟，貿易中心銷售業績依然不佳。在截至2019年3月(2019財年)的財政年度，華南城的合同銷售額同比增長22%，達到150億港元。惠譽預測，華南城在2020財年的合同銷售額將達到160億港元的年度目標。住宅和多用途物業的銷售額分別佔2019財年和2020財年合同銷售額的87%和84%。
槓桿率，土地成本穩定：惠譽預計，如果華南城按照管理層的計劃，保持審慎的土地收購和良好的銷售業績，則未來三年內其槓桿率(按淨負債與調整後庫存比率衡量，包括按成本計算的投資性物業)將保持在50%以下。2020年上半年，槓桿率降至44.6%，而2019財年為44.7%，2018財年為46.3%。用於土地收購的現金流出從2017財年的48億元下降到2018財年的13億元。惠譽估計，華南城在2020財年的購地支出將保持在較低水平，約佔銷售收入的15%。
房地產開發利潤率將下滑：惠譽估計，由於利潤率較低的住宅單位和毛利率較低的多用途辦公室和公寓收入確認增加，未來三年的整體開發利潤率將下降1-2個百分點。房地產開發毛利率(包括資本化利息)在2019財年穩定在44.3%(2018財年：44.3%，2017財年：46.4%)。貿易中心和住宅單位分別佔2019財年開發收入的22%和72%。
非房地產開發的EBITDA利息保障倍數較低：惠譽預計，未來三年內，華南城非房地產開發的EBITDA利息保障倍數將維持在0.4倍以下，因為非房地產開發的EBITDA利息保障倍數在2019財年僅為0.27倍(2018財年：0.21倍)。雖然多元化將提高公司的現金流，但短期內對評級的支持有限。2019財年，非房地產開發業務收入同比增長15%，至23億港元，這主要得益於其奧特萊斯商場、物業管理服務和物流和倉儲業務的增長。
評級推導摘要
華南城的八個項目均位於中國的一、二線城市，地理位置比其他惠譽授予評級的貿易中心開發商優越——例如，毅德國際控股有限公司(Hydoo International Holding Limited，簡稱“毅德控股”，B- 穩定)的10-12個項目主要分佈在三、四線城市。這意味著，華南城與毅德控股和其他同業企業相比，銷售業績更好，EBITDA利潤率更高。
此外，華南城在2019財年還創造了23億港元的非房地產開發收入。就EBITDA的產生而言，該業務板塊的規模仍然較小，但未來可能能夠支持債務利息的償付。2019財年，華南城的槓桿率為44.7%，與其他“B”類評級同業公司的水平相當。
關鍵評級假設
發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
- 2020財年至2022財年，房地產開發業務合同銷售額將達到160億-180億港元。
- 2020財年至2022財年，房地產開發業務的EBITDA利潤率(不含資本化利息和政府補助)持續高於25%(2019財年為27%)。
- 2020財年至2022財年，非開發性房地產業務收入每年增長15%(2019財年為15%)。
- 2020財年至2022財年，建安和購地產生的現金流出約為銷售收益的10%-30%。
回收率評級假設無變化。
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動的未來發展因素包括：
- EBITDA利潤率持續低於20%(2019財年為27%)。
- 淨負債與調整後庫存的比率(包括按成本計的投資性房地產)持續高於50%(2019財年：44.7%)。
- 流動性惡化或債務再融資困難。
鑑於貿易和物流中心需求持續疲弱，預計未來12-18個月內惠譽不會對該公司採取正面評級行動。
流動性
流動性緊張但可控:截至2019年9月底，華南城的現金和現金等價物(包括限制用途現金)約為93億港元，尚未使用的銀行授信額度為154億港元，可覆蓋145億港元的短期債務。惠譽將境內債券的可回售日期視為有效到期日，並將所有已贖回的境外債券視為在下一財年到期。華南城在境外債券市場成功發債也緩解了其再融資壓力，但其近期發行的2020年到期的高級票據的票息率升至11.875%，而2018財年的平均融資成本率為6.680%。
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