華夏時報（chinatimes.net.cn）記者麻曉超 陳鋒 北京報道
一項尚需美國證券交易委員會批准的改革方案，正牽動著硅谷科技公司、風投資本、華爾街投行的神經。
當地時間2019年11月26日，紐交所正式向美國證券交易委員會提交了修改“直接上市”（Direct Listings）政策的申請文件，計劃允許採取“直接上市”通道在交易所掛牌的企業，在掛牌當天增發融資。
“直接上市”是美股一種有別於傳統IPO模式的上市方式。納斯達克交易所隨後也表示，很快也會向美國證券交易委員會提交一份類似的申請文件。
而在兩大交易所爭相表明立場之前，兩家知名科技公司先後以“直接上市”的方式登陸紐交所，讓這一模式越來越受到關注；硅谷風投資本們有動力推進硅谷科技公司更多地採取此種模式掛牌，近期正四處遊說，包括向一些企業普及此種模式的優勢；華爾街投行們在此種模式中遭遇“割肉”境地，但高盛和摩根士丹利被指也在向一些客戶推薦此種模式。這背後有何原因？
“直接上市”熱度升溫
相比傳統IPO，“直接上市”路徑最重要的不同之一，是企業不能增發新股融資，只有現有股東可以套現。
這種上市模式其實已在美股存在多年，最早存在於納斯達克交易所，2012年港股上市公司第一視頻曾分拆中國手遊（CMGE）赴納斯達克上市，後者採取的就是“直接上市”模式。而紐交所則是在2018年才開通“直接上市”通道。
全球資本市場獨立研究員吳昊向《華夏時報》記者表示，這些年採取“直接上市”模式的，大多小公司和初創公司，它們一方面節省了開支，另一方面，由於“直接上市”天然無禁售期的特點，投資人和股東都可以在掛牌之後出售股票。
不過，紐交所開通“直接上市”的2018年，成功吸引到流媒體音樂服務商界的巨頭Spotify以此種模式登陸交易所。
紅塔證券副總裁沈春暉在Spotify上市後曾發佈文章表示，過去僅有納斯達克市場提供此種方式，對於紐交所來說是第一次，而對於納斯達克而言，過去採用此種方式的企業多是規模較小的企業，例如初創的生物科技企業居多，如此龐大的獨角獸採用“直接上市”為美國市場首次。
2019年，辦公軟件巨頭Slack又以“直接上市”模式登陸紐交所。先後兩家巨頭公司未採取傳統IPO模式掛牌，讓“直接上市”模式在美國資本市場越來越受到關注，其相比IPO模式的優劣對比，也越來越多地受到討論。
討論背後的動機之一，是一些要求交易所完善“直接上市”制度不足的聲音不斷出現，也有了此次交易所向美國證券交易委員會申請修改相關政策的事件。
放開企業增發融資
2019年11月29日，《華夏時報》記者登陸紐交所官網時注意到，帶有“紐交所直接上市”的宣傳海報佔據了首頁內容中的近四分之一板塊。
而早在當地時間的三天前，紐交所向美國證券交易委員會提交了一份20頁的申請文件，計劃對“直接上市”制度進行修改，擬允許採取該模式登陸交易所的企業增發融資。
本報記者看到的申請文件顯示：“本申請擬允許一家公司（即採取直接上市模式的公司）在實施‘售股股東直接掛牌’的同時，公司也能實施‘主要直接掛牌’，即公司會在股票掛牌第一天的公開競拍（opening auction）中出售股票。”
納斯達克交易所隨後表示，很快也會向美國證券交易委員會提交一份類似的申請。並且，該交易所還向英國《金融時報》評價了紐交所的申請，稱後者的方案沒有完全考慮“直接上市”模式中新股發行的複雜性，但未詳細說明原因。
《華夏時報》記者看到的紐交所文件顯示，現行的“直接上市”制度，要求企業必須滿足的條件之一是，在掛牌前，該企業的公眾持股的市值不能低於2.5億美元，而這個市值的評估，是由兩個結果共同決定，一個是獨立第三方對該企業的估值評估結果，另一個由該企業普通股在一個全國性證券交易所的最新交易價，或者經註冊的股票經紀商撮合的交易中的最新價。
而修改後的“直接上市”制度中，紐交所擬允許申請增發融資的企業不用滿足上述2.5億美元的條件，但需要滿足在掛牌首日的“公開競購”中賣出至少價值2.5億美元的新股的條件。
美國主流科技媒體techcrunch評價稱，放開企業增發融資後的“直接上市”通道，很可能得到硅谷科技初創企業的喜歡，它們在Spotify和Slack之後，越來越熟悉這種上市模式。
華爾街投行“割肉”？
《華夏時報》記者注意到，事實上，硅谷科技公司越來越熟悉“直接上市”模式，有著硅谷風投資本力量的推動。
知名風投資本人士比爾-格雷（Bill Gurley）近期正在大肆宣傳“直接上市”模式，前不久，他專門就“直接上市”話題召開了一個研討會，據美國媒體稱，有上百家科技企業代表參加，其中還包括Spotify的高管和紅杉資本的代表。
以格雷為代表的硅谷風投人士對“直接上市”的追捧，被反對者指責其是出於“直接上市”沒有傳統IPO的禁售期的限制，因此風投們可以大肆解套。美國資本市場的IPO禁售期一般在3個月至6個月。
Renaissance Capital是反對者之一。《華夏時報》記者看到，這家投資機構於今年11月22日在官網上掛出一篇文章，標題為《為什麼直接上市是偽IPO》。
文章稱，硅谷風投們持有的數十億美元的資產無法變現，這些資產在差不多200多家美國獨角獸企業的股票中，硅谷風投們知道公眾投資者不會為這些股票支付溢價價值，因為其中很多企業，比如Uber，已經過了峰值成長期，因此，這些企業IPO後的股價表現才會是股價貶值，而未來上市的獨角獸企業也會面臨這樣的命運。
華爾街投行們其實是另外一股潛在的反對勢力，這背後的邏輯是，因為與傳統IPO相比，現行“直接上市”除了沒有限售期外，還不需要承銷商。
吳昊向《華夏時報》記者解釋道：“相比IPO，直接上市最大的優勢是不需要投資銀行為上市主體做上市，包括定價評估、處理監管問題以及承銷股票等，這樣就為上市主體節省了大筆的費用。”
本報記者注意到，彭博社的一篇標題為《什麼是直接上市、投行為何緊張》的文章中，大致計算了企業可以省下來的費用，文章稱，一般投行的服務費會是企業IPO淨融資額的7%左右，而“直接上市”中，支付給投行的服務費可能會減少到2%。
不過，前述兩家巨頭，Spotify和Slack採取“直接上市”的原因，被外界認為並非是為了省錢，相反公司實際上是擁有充沛的現金流，而採取“直接上市”模式實際上是出於原始股東、企業員工的套現需求，以及創始團隊不希望增發股票以致持股比例被稀釋等。
港股和A股情況
美國兩大投行高盛和摩根士丹利，近期的舉動有些耐人尋問。
在前述風投資本人士比爾-格雷召開的研討會中，兩大投行的代表被排除在外，但差不多同一時間，據美國媒體報道，兩家投行各自組織了相關活動，向一些企業普及“直接上市”的內容。
《華夏時報》記者注意到，很少公開現身的摩根士丹利大佬米切利-格雷米斯（Michele Grimes）被美國媒體報道，於幾周前的一個活動中，公開表示“完全支持’直接上市’模式”。
這背後或許有，華爾街投行認為“直接上市”無法取代傳統IPO的判斷，比如，認為“直接上市”只會是投行的增量業務，不會對存量業務產生太大影響。本報記者注意到，摩根士丹利恰好是Spotify和Slack在“直接上市”中的客戶。
那麼，傳統IPO相比之下到底又何優勢？吳昊向《華夏時報》記者表示，美股現行“直接上市”通道除了不能讓企業增發新股融資外，對於企業來說，可能還存在無法吸收二級市場的長期和戰略投資者，信息披露、監管、法務等後續成本可能會升高，此外，沒有限售期的狀況下，由於沒有承銷，上市股價也會存在不小的壓力。
傳統IPO中，發行定價一般由承銷商和企業決定，依據之一是路演時投資者對新股的“追捧程度”，最終的發行價，會較市場預期價或者是已上市同類型企業的股價打一定的折扣。
《華夏時報》記者注意到，這個折扣存在的行業慣例，成了一些美國風投人士批評傳統IPO中承銷商發行定價能力的依據，前者認為“直接上市”沒有發行價，完全由市場決定，才是最優的價格發現過程。
不過，也有反駁聲音認為，這個折扣的存在，是為了吸引投資者的。前述Renaissance Capital在文章中稱，一般IPO的定價折扣率為15%，這是用來吸引投資者的，一個成功的IPO是要讓所有人都掙錢的，包括投資者、企業、投行，而在“直接上市”中，只有想拋售的企業內部人士賺錢。
目前國內是否有類似的“直接上市”機制？港股的“介紹上市”與之類似。不過，一位研究港股市場的證券律師向《華夏時報》記者表示，港股的“介紹上市”一般適用於已經上市了的企業。
根據紅塔證券副總裁沈春暉的文章，2012年，同時擁有A、B股的中集集團（000039.SZ）將其擁有的B股（境內上市外資股）轉換上市地並以“介紹方式”在香港主板上市。
“A股還沒有類似的上市機制。”資深投行人士王驥躍向《華夏時報》記者表示。
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