導讀：
資本市場真正的功能不是融資功能，而是促進產業結構升級換代、推動企業成長的重要力量
作者｜吳曉求「中國人民大學副校長，中國資本市場研究中心主任」
文章｜《中國金融》2019年第23期
習近平總書記指出，“只有回看走過的路、比較別人的路、遠眺前行的路，弄清楚我們從哪兒來、往哪兒去，很多問題才能看得深、把得準”。那麼，中國的資本市場是從哪裡來、往哪兒去呢？從哪裡來？歷史已經告訴了我們。1990年，為了闖出一條路，我們建立了滬深兩個證券交易所，我國資本市場是從改革中來的。那麼要往哪兒去？彼岸在哪兒？在建設一個具有成長性、能夠使投資者有很好預期的資本市場的同時，我們還必須知道中國資本市場前行的彼岸，那就是建設全球新的國際金融中心。我們必須為此付出努力。
辨清中國資本市場的彼岸，首先要探究中國為什麼要發展資本市場，要發展一個怎樣的資本市場，制約中國資本市場發展的因素，以及如何抵達中國資本市場的彼岸等問題。
中國為什麼要發展資本市場
只有從現代金融體系的形成和經濟持續穩定發展的制度基礎去理解中國為什麼要發展資本市場，從金融演進的規律、金融結構變動趨勢的角度去把握中國資本市場的發展，從金融改革開放具有特別重要作用的角度去設計發展資本市場，我們的資本市場才能夠走得更遠。
金融體系具有支付清算、資金融通、資源配置、風險消除、信息提供、激勵解決功能。在資本市場缺乏或不發達的金融體系中，商業銀行承擔了最重要的融資功能。如果僅從融資角度看，我們沒有必要也很難從理論上得出發展資本市場的必要性。因為，資本市場的融資能力，至少在中國，遠比強大的商業銀行體系遜色得多。那麼，為什麼要發展資本市場呢？這裡面一定有傳統金融體系所不能取代、不能比擬而又特別重要的功能，這個功能對推進一國金融結構演變和金融體系現代化具有重要的推動作用，就是基於風險分散的財富管理功能。
資本市場發展的基本邏輯是從融資到分散風險、財富管理功能的演變。 從廣義上說，資本市場不僅包括股票市場、債權市場，也包括股票市場前端的各種創業資本或風險資本業態，它們連接著股票市場，與資本市場有著高度的契合性。如果我們沿著這個思路會發現，資本市場真正的功能不是融資功能，而是促進產業結構升級換代，是推動企業成長的重要力量。這可以從兩個角度來看。一是資本市場本身是經濟發展和人均收入水平提高之後的產物。新中國的股票市場產生於20世紀90年代初，從經濟邏輯說，那時還難以得出必須發展一個強大資本市場的結論。進入21世紀特別是加入世貿組織後，中國經濟獲得了快速發展，我們才具備了大力發展資本市場的經濟基礎。二是在資本市場發展早期，通過IPO增加上市公司數量、擴大資本市場規模是正常的。此時的資本市場雖然從形式上看錶現為融資，其實質已表現為社會提供多樣化的可自由選擇的組合資產，這是資本市場的本質。通過資本市場這樣一種金融機制，可以豐富社會可交易和可組合的金融資產。
資本市場是現代金融的樞紐。在資本市場這個現代金融的基石和平臺上，無論是國有企業還是民營企業，都可以逐步改造成現代企業。沒有資本市場，大型國有商業銀行存量風險可能仍然很大。資本市場有利於提高企業透明度。各國有大型商業銀行正是由於紛紛上市才改造成為現代商業銀行的。也正是因為上市商業銀行整體上比較健康，才決定了中國金融體系的健康發展。與此同時，我們制定了高標準的商業銀行監管準則，即中國版的“巴塞爾協議Ⅲ”，銀行監管嚴格按標準進行。上市銀行的健康有助於資本市場的良性發展，我們得益於有一個與時俱進、符合現代金融理念的監管準則和體系。
資本市場可以改變風險形成的機制，客觀上可減輕金融體系的風險。資本市場有配置風險的功能，風險隨時都在釋放。資本市場的發展使得金融風險由存量化變為流量化，從而使風險得以配置，可以管理。資本市場的價格波動實質上是在釋放風險。傳統金融缺乏分散風險機制，風險就會累積，表面上的平靜並不意味著風險不存在。累積到極限就會發生金融機構的破產，這會使社會信心受到嚴重影響，也可能會演變成金融危機。從這個角度講，發展好資本市場是非常迫切的使命。有一種觀點認為股票價格上漲就是風險的累積，下跌就是風險釋放，實際上是對資本市場理論和實踐的背離。美國是金融市場最發達的國家，也是金融危機發生最多的國家，但是美國的金融體系始終保持著較高的競爭力和彈性。每一次金融危機都是其金融能力的整合過程，其免疫力和能力比危機前還強大。中國金融改革的目標就是要形成一個有韌性有彈性的金融體系。即使出現了金融危機，也會有一種風險釋放機制。我們所要建立的金融體系就要有這樣的風險組合機制和風險免疫能力，風險過後有頑強的再生能力。為此，就必須進行結構性改革。
中國要發展一個什麼樣的資本市場
這裡從對資本市場發展的兩個核心理念的認識偏差談起。
一是上市標準重視未來的成長性。資本市場的本質不應當單純為融資者服務，而是要保護投資者的利益。投資者來到這個市場，是要對自身的資產進行保值增值，其收益率至少要超過國債和企業債。在規則和標準層面，企業上市後要有成長性，要考慮未來發展。今天是輝煌的，甚至達到了歷史頂峰，定價很高，未來成長性就會很有限，除非有極強的再生能力及極強的創新能力。由於中國一大批創新性企業到海外市場上市，海外市場才有了很好的成長。企業上市只是手段和機制。企業成為上市公司後要注重未來發展，如果只是奔著“套現”而來，那這個企業、這個市場就不會有前途。從這個角度看，推出註冊制基礎上的科創板意義重大，意味著我們終於找到了發展資本市場的本來含義。科創板對上市公司有特殊的要求，既有產業的要求，也對上市標準作了重新調整，如沒有必須盈利的要求，虧損企業也可以上市。資本市場的靈魂是透明度，只要信息公開和透明，應該相信市場會對企業給予合理定價的，投資者行為是理性的。監管最重要的職能就是保證市場上所有的信息特別是上市公司的信息是真實的、充分的，這是資本市場透明度的核心要點。
二是歡迎任何成分的機構投資者。保險資金歷來是發達資本市場重要的機構投資者。保險資金雖然也會配置企業債、公司債、金融債和國債，這些固定收益投資，大體能夠計算出每年的收益率，但只配置這些還是不夠的。保險是以其資產未來的成長性為前提的，沒有這個前提就難以實現保險的功能。所以，保險資金必須配置那些流動性好、有較高成長性的資產。資本市場上只要是機構投資者都應該受到歡迎。機構投資者的加入有利於改善投資者結構和市場生態。這對上市公司也是一個壓力，機構投資者專業能力強，它們的增加有利於促進上市公司治理結構的改善。
如何發展中國的資本市場
建立起中國資本市場發展的邏輯起點後，就不難看清楚應採取的具體措施。
一是重新審視資本市場的法律制度體系。中國資本市場要有科技創新的理念，要有後工業化的概念，要有信息社會的思維。所以，從刑法、公司法、證券法到股票發行條例、交易規則、併購重組、信息披露、退市準則等都應修訂完善。這意味著對資本市場的理解應該有脫胎換骨式的變化。比如，很多高科技企業有其股權結構的特殊性，往往創新能力很強，有很好的未來預期，但如果股份過於稀釋或者要進入的資本過大，創始人就可能被取代，成為小股東或者出局。在制度上一定要想辦法讓這些掌握核心技術的少數股東掌握公司發展航向。所以公司法、證券法要有一些特殊條款。這是這對立法機構的重大挑戰，對中國法學界也是重大考驗。
二是本著對投資者負責的理念，建立處罰機制嚴格、處罰標準高的資本市場。現在技術很發達，比較容易查證。一旦出現違法行為，就要讓違法者付出高昂的代價。歷史上一段相當長的時期內，中國資本市場上虛假信息披露、假併購重組、操縱市場、內幕交易等違法行為屢有發生。實踐中，向銀行騙取貸款，判刑往往比較恰當。而資本市場的欺詐比銀行騙貸所帶來的危害大得多，涉及成千上萬投資人的利益，以往過輕的處罰是不公平的。對資本市場嚴重的違法行為不但要罰得違法者傾家蕩產，重者還要讓其失去人身自由，終身監禁。現代社會是法治社會，制定了法律就要嚴格執行。因此，法律要修改，違規違法的處罰標準要提高。讓投資者、企業家們只有通過自己的能力合法創造財富。
三是鼓勵企業的併購重組行為。長期以來，我們重視IPO，不重視併購重組對上市公司的價值，不理解併購重組對資本市場成長性的作用，誤以為資本市場的成長是通過IPO規模擴大實現的。市場真正成長的力量，除來自上市公司自身發展和創新外，更重要的是來自併購重組。世界500強企業成為跨國公司多數是通過併購重組實現的。通過對上游資源、下游產品或者橫向擴張進行併購重組，可以提升企業的市場價值。資本市場的要義，就在於資本市場有對存量資源再配置、再重組的能力，企業通過併購重組迅速擴大規模，繼而提升市場競爭力，提高市場定價能力。企業價值的提升，除了科技創新、自身再生能力提高外，併購重組是最重要的機制。發展中國家資本市場成長的重要力量來自併購重組。
四是提高退市效率。市場上有一些質地很差的上市公司，價格反覆大幅度波動，擾亂了資本市場的價值觀，扭曲了市場的定價功能，這類企業必須迅速退市。市場要有一個吐故納新、淘汰落後的機制，以維持市場的正常秩序。只有這樣，資本市場才能找到適當的定價標準。
中國發展資本市場的障礙
沒有發達的資本市場，中國金融會處在落後狀態，中國經濟也難以有持續發展的動力。增量很重要，用好存量更重要。沒有發達的資本市場，我們就沒有一個讓存量資產有效成長的機制。增量的增加很難讓一個國家、讓人民富裕起來。社會要有一種機制，讓長期累積下的存量資產，具有成長性。美國社會為什麼積累了那麼多財富？是因為其金融體系中形成了一個有效的存量資產成長機制。紐交所、納斯達克市場是非常重要的存量資產成長的平臺。從科學理性的角度上看，我們的確應當好好思考哪些因素制約了中國資本市場的發展。
第一，可能是法律體系或法律結構。 法律體系的不完善在很大層面上制約了資本市場的發展，使那些有成長性的公司在中國內地市場不能上市，因為這些創新型公司達不到現行的上市標準。
第二，可能是某些文化傳統觀念。一個民族的文化是在漫長的歷史中形成的。在現代社會，如果你特別厭惡風險，可能會失去機會，因為風險與機會是並存的。要得到機會，只有不斷提升風險管理能力。在一個正常市場中，不會長期出現風險小而收益大的失衡狀態，反之亦然。現代社會的特徵就是風險與收益在多層次、多結構中形成動態均衡，市場創造了機會而不單單是帶來了風險。從歷史演進角度看，文化是在變化的，喜歡在風險中把握機會的人會越來越多，而資本市場適應了這種要求。
第三，可能是語言。有觀點認為，英文的交易成本低，中文的交易成本高。英文的招股說明書相對容易，要讓外國人做中文招股說明書可能很難。但是，懂英語的中國人越來越多，懂中文的外國人也會越來越多，隨著社會的發展，這種交易成本會越來越低。從這個意義上說，我並不認同語言差異是我們發展資本市場一個特別大的障礙。
無可否認，上述三個制約因素都正在改變和完善，但這需要時間，可能比發達國家所需要的時間長很多，但只要有耐心、有毅力，我們就一定能實現目標。
中國資本市場的彼岸在哪裡
綜上所述，中國資本市場的彼岸就是建造新的國際金融中心，成為人民幣計價的資產交易中心和財富管理中心。中國的金融市場，上海也好，深圳也好，共同構築了中國的資本市場，在一個可預見的將來，它們的功能應近似於紐約市場的功能，成為全球重要的財富管理中心。這就是中國資本市場的彼岸。
經濟最後的競爭點體現在金融能力的競爭、全球資源配置能力的競爭，以及化解金融風險能力的競爭。彼岸找到了，到達那個彼岸就是中華民族偉大復興的核心標誌。
從時間循環和大歷史週期看，這個全球新的國際金融中心非中國莫屬。歷史演進表明，在全球資本市場漫長的發展過程中，新的國際金融中心正在向中國移動。從16世紀的威尼斯、17世紀的阿姆斯特丹，到18世紀的倫敦，再到19世紀後半葉開始的紐約，全球金融中心隨著國際經濟格局的變化而移動。國際金融中心的這種漂移過程與經濟規模、經濟競爭力、國際貿易都有密切關係。一百多年來，雖然歷經了1929～1933年的經濟危機，但整體看，美國經濟是持續發展的，這成就了美國今天的霸主地位。是什麼力量在起作用？不可忽視的是金融的力量，金融市場的力量，更有美元的力量。
今天，我們仍然要保持開放的態度，要善於學習他人的成功經驗，成功國家一定有成功國家的秘訣。我們不但要向美國、日本、歐洲等發達經濟體學習，也要向印度、非洲等發展中經濟體學習。當然，我們也有很多值得別人總結、學習的地方。比如我們如何從一個貧窮、落後的國家發展成全面小康、正在邁向現代化的國家，這些經驗值得總結。要實現中華民族崛起的中國夢，我們就必須堅持改革開放，堅持解放思想、實事求是，堅持走社會主義市場經濟道路。只有這樣，我們才能到達資本市場的彼岸。■
閱讀更多 中國金融雜誌 的文章
