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前言
相比於萬科的光芒四射，保利顯得比較低調。十幾年前我買萬科時，就一直關注保利。當時的保利發展勢頭很猛，很有點趕超老大的意思。十幾年過去了，時過境遷，地產大哥確實換了，只不過不是保利。保利還是那麼低調，低調到讓我經常忘記了它的存在。前幾天在分析萬科時，拿保利做過對比，我驚奇地發現，這家央企的優秀出乎你的想象。
結論：保利地產的優秀堪比萬科，但估值卻更有優勢。
公司概況
保利地產成立於1992年，當前是央企房地產公司最大的一個。房地產開發主業對公司收入貢獻比例始終保持在90%以上。2018年實現簽約銷售4048 億元，同比增長30.91%，簽約面積2766.11 萬平方米，同比增長23.36%，市場佔有率提升至2.70%。位列行業前五、央企第一。
除了房地產業務之外，如同萬科向其他領域拓展一樣，保利也有佈局。物業管理佈局全國131個城市，綜合實力位居國內物業管理行業前五；商業管理板塊運營項目65個，管理面積266 萬平方米，累計外拓購物中心10 個、酒店4 個，以輕資產模式實現品牌及管理輸出；公寓、教育、康養等板塊也取得一定發展。不動產金融方面，公司累計基金管理規模逾1000 億元，累計投資項目超過150 個，其中信保基金多次被評為“中國房地產基金十強”。
一直是個優等生
現在買房地產股票的，無人不識萬科，卻未必都知道保利。我們如要要證明保利有多優秀，拿萬科來對比是最合適的。
先來看營業收入：
在過去的15年間，兩家公司都以驚人的速度在發展，在今天鉅額的營業收入面前，2003年的收入顯得貼近了地平線，這讓我們見識到優秀企業驚人的成長性。
我們從上圖中能看到什麼呢？我們可以發現兩點：
從營收規模上，兩家公司的營業收入增長驚人地一致；
從營收穩定性上，兩家公司的營業收入增長既快又穩。
在過去十幾年中，房地產市場經歷了數次危機和調整。但你從真正優秀的公司的營業收入數據中卻看不到多少波瀾，一如既往那樣波瀾不驚。
我們再來看一下兩家公司營業收入的相對比例：
這個對比圖讓你更清楚地看到兩家公司的發展速度。在2010年之前，保利地產的發展速度都要稍快於萬科，在2010年之後，兩家公司的營收規模基本保持在2：3的水平，相當穩定。不過上述的營業收入主要來自房地產結算收入，這相對於銷售收入有所滯後。
我們來看一下最新的銷售收入數據：截至2019年11月底：萬科銷售面積3700萬平米，銷售金額5735億，均價1.55萬元。保利銷售面積2820萬平米，銷售金額4200億，均價1.49萬元。可以看出，兩家公司的售價幾乎相同，保利的銷售佔到萬科的73%，相比上面的數據還要略快一些。但考慮到保利的結算速度要低於萬科，因此可以預見在未來的數年，兩家的營業收入還將保持在大約2：3的水平。
再來看看毛利潤：
我們不再對毛利潤的總額作圖了，因為我們看到的無非還是兩條走勢幾乎相同的折線。我們只拿比例圖來看一下。我們的目的是在於說明保利相對於萬科究竟如何，也因此採用比例說明更有說服力一些。
我們可以看到，兩家公司的毛利潤數據在最近十年都保持了幾乎相同的比例，即便是在最近，也沒有被萬科拉開距離。
再來看淨利潤：
淨利潤也是如此，依然沒有出現意外。保利自2008年起，其淨利潤基本就保持在萬科2/3的水平。在最近三年中，由於保利的結算收入較慢，利潤相比萬科的比例小有下降，但比例並不大。前面我們已經看到，今年保利的銷售收入已經相當於萬科的73%，這一比例足以保證保利的淨利潤並不會被萬科甩開。
詳細指標分析
毛利潤率：
昨天我們其實看到了陽光城和金科股份這兩個優秀二線房企的毛利率水平，我們來看一下老大們的水平。
可以看到，兩家公司的淨利潤率基本持平。
其實持有房地產股票的股友們更應該注意你持有的股票在房地產市場出現危機時，這些公司的實際表現會如何。從這點來說，萬科和保利堪稱穩定運營的典範。
細心的人看上圖會發現，萬科毛利潤率的變化大約快於保利一年，並且在2009年萬科的毛利潤率下降較大，而保利則在2010年才出現下降，且幅度也要小很多。這其實反映了萬科從銷售到結算的速度要快於保利。在2008年金融危機期間，萬科為了快速回籠資金採取了降價銷售，而這部分的銷售收入就反映在2009年的年報中。保利的結算速度要慢於萬科，因此在2008年和2009年均有體現，從而拉平了曲線。
同理，在2012年之後房地產市場遇冷，萬科的毛利潤率下降也快於保利，但同時在2015年下半年房地產市場刺激回暖之後，萬科的毛利潤率也率先反彈。2017、2018年萬科毛利潤率的大幅度反彈，反映了房地產市場2016/2017年的回暖帶來的毛利提升。而保利地產由於結算較慢，還未能充分反映這一信息。
我們也可以看到，即便是在2008年那樣的金融危機中，兩家龍頭老大的毛利仍保持了30%的水平。以後再遇到金融危機，你可以大體估算一下對一般房企和龍頭房企的影響。
知道了毛利之後，我們再來看三費比率。
銷售費率：
兩家公司都屬於穩健的風格，也因此銷售費率的變化也比較同步。在2015年房地產市場遇冷期間，兩家公司的銷售出現停滯，也因此銷售費率變化不大。之後隨著兩家公司銷售收入的快速增長，其銷售費用也同步增長。由於銷售費率有提前計提的特點，使得兩家公司的銷售費率有小幅的上升。但總體來說，兩家公司的銷售費率控制在同一水平。
管理費率：
我們看到保利地產的管理費率一直低於萬科，這非常難得。我們來看一下2018年兩家公司年報中的管理費用明細。以下為萬科的：
以下為保利的：
可以看到萬科的管理費用開支達到了103億而保利僅有35億。兩者最明顯的差異在於薪酬和行政辦公費用的差異。
財務費率：
我們可以看到兩家公司的財務費用有較大的差異，在2010年之前，保利的財務費用甚至一度為負，在最近幾年一直維持在1.5%附近。萬科的財務費用在2015年觸底之後，在最近幾年連續提升。
上述財務費用並不能真實反映兩家公司真實的財務成本，原因在於兩家公司對於利息資本化的計提標準並不相同。相對而言，萬科的費用化比重更高，也因此在最近幾年萬科重新開始擴張時，就體現為財務費用比率提升。
我們再來看一下有息負債水平：
根據萬科的2018年報，萬科的有息負債共計2612億元，2018年利息共計141.5億元，其中資本化利息共計60億元。這樣算下來，萬科的融資成本為5.4%。
根據保利的2018年年報，保利的有息負債總額為2636億，融資成本為5%，以此計算，利息支出共計132億元。其中資本化利息共計94億元。
由於保利地產的2018年營業收入為1950億，而萬科為2980億，如果將利息全部費用化，則相應的財務費用率上（不考慮利息收入），萬科為4.8%。而保利為6.8%。
如果按照萬科的資本化計提比例，則保利的財務費用率為2.7%，相比萬科大約要高0.7%，相對當前比例高大約1.4%。
但我們需要知道，即便是全額計提利息支出，對於兩家公司的淨利潤的影響仍然是不大的。如果我們將其他房地產公司採用利息全額費用化的方式，你會發現很多盈利突出的公司就會出現虧損。
萬科這種費用前置的財務手段使得在銷售收入增長的初期，報表中的毛利潤率提升並不明顯，但有助於提高後續的毛利潤率。而保利的費用後置的財務處理會讓毛利率看起來更平緩一些。但因為他們的財務費用本身就並不高，因此對於後續項目結算的毛利影響並不大。
三費比率：
其實從上面的分類比較中你就已經可以看到，保利的銷售費率與萬科相當，而管理費率要低，財務費率如按相同的資本化計提比例，則保利的三費比例仍要比萬科略低約0.4%，但兩家的差距其實非常之小。我們由此也可以看出保利的優秀堪比萬科。
營業稅及附加佔毛利潤的比重：
兩家公司基本處於同一水平，變化方向也基本一致。
淨利潤率：
兩家公司基本一致。
淨資產收益率：
在2015年之前，兩家公司的淨資產收益率幾乎完全重疊，但在2016年之後，保利就有所下降。這主要是因為保利在2016年6月有過一次90億元的增發，增厚了淨資產，進而使得淨資產收益率有所下降。如果不考慮上述因素，兩家公司的淨資產收益率的差異將有所縮小。
我們從下面的分析還會看到，萬科在充分利用自己的行業龍頭地位上，要強於保利。
上下游佔款能力：
房地產企業本身就可以通過預付房款的方式佔用購房款用以房地產開發。對此兩家公司是一樣的，我們不再比較。我們來比較兩家公司不同的地方。我們從萬科的資產負債表中看到：萬科2018年的應付賬款總額達到了2280億元。另外，萬科其他應付款共計2260億。
查勘報表附註：
再看其他明細：
萬科充分利用了自己的龍頭優勢，佔用了上游供應商資金達到了2280億元，又通過合營、聯營的形式變相佔用合營企業、合作企業的資金達到了1940億元。兩者合計達到了4220億元，這些都不需要支付利息。利用別人的錢來做自己的事，這有點類似於格力電器。這也充分體現了萬科的品牌價值和行業地位。
相比之下，保利地產要遜色的多。保利的應付只有460億，而其他應付款共計只有523億元。
投資性房地產：
兩家公司均有較大數量的投資性房地產，並且兩家的財務政策都很保守，均採用了成本法入賬，並沒有通過這些投資性房地產公允價值的升值來美化利潤。
相比於經營規模，保利在投資性房地產的經營上要落後於萬科，但在2013年之後，兩家公司的比例趨向於穩定。
結論
其實兩家公司在細節上的差異還有很多，但我覺得作為投資者其實不需要考慮那麼多。我們只需要知道，這兩家公司見證了中國房地產市場從起步到繁榮的整個歷程，經歷了成長的煩惱和發展的危機，一直穩健而不失快速在發展，為股東創造了驚人的財富。相比於萬科的萬眾矚目，保利顯得低調得多，這使得保利的估值相比萬科也要低一些。保利的營業收入和利潤都相當於萬科的2/3，但市值卻只佔了53%。
製作表格時忘了說股息率了，補充一下股息率，萬科當前股價對應的股息率為3.2%，保利為3.1%。
你覺得買入保利是不是一筆劃算的生意呢？
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