華夏時報（chinatimes.net.cn）記者李貝貝 上海報道
2月28日晚間，綠城中國控股有限公司（03900.HK，以下簡稱“綠城中國”）發佈公告，認為綠城管理已經增長到了足夠獨立上市的規模，建議分拆綠城管理並於聯交所主板獨立上市。
作為中國房地產市場規模最大的代建公司，若成功上市，綠城管理也將成為首家對接資本市場的代建企業。市場分析人士認為，綠城管理沒有財務槓桿，且具備較高的盈利能力，上市後前景值得期待，也將帶動其他具備實力的房企積極跟進。
孵化十年成中國最大代建公司
2月28日晚間，綠城中國發布公告，建議分拆綠城管理並於聯交所主板獨立上市。當日，綠城管理向聯交所提交上市申請表格（A1表格），申請綠城管理股份於聯交所主板上市及批准買賣。作為綠城管理的唯一股東，目前綠城中國持股1,432,660,000股。建議分拆完成後，現時預期綠城管理將繼續為綠城中國的附屬公司，且公司繼續將綠城管理的所有資產、負債和收益表項目合併入賬。
對於進行分拆的理由和裨益方面，綠城中國董事會認為，綠城管理及其附屬公司的業務已經增長到足夠獨立上市的規模，並認為綠城管理股份取得獨立上市地位，在商業上有利且符合股東利益。
招股書顯示，綠城管理於2010年成立，目前是中國房地產市場最大的代建公司。至2018年，公司擁有106個新訂約項目，新訂約總建築面積約為22 .4百萬平方米，佔中國代建市場的市場份額達41.1%；截至2019年9月底，綠城管理於中國25個省、直轄市及自治區的84座城市及於柬埔寨一座城市擁有262個代建項目，管理總建築面積為68.5百萬平方米。
營收及利潤方面，綠城管理優勢顯著。招股書顯示，於2017年-2019年9月30日，綠城管理收入分別為人民幣10.16億元、14.81億元、11.28億元及15.13億元。同期，綠城管理的年內/期內持續經營業務所得利潤分別為人民幣2.56億元、3.63億元、2.37億元及2.96億元。
毛利方面，綠城管理代建業務毛利率可以高達50%。招股書顯示，2017年-2019年9月30日，綠城管理毛利分別為人民幣5.77億元、7.44億元、6.07億元及6.79億元，且同期毛利率分別為56.8%、50.2%、53.8%及44.9%。
最近幾年，綠城管理的銷售業績在綠城集團總銷售額中的比例保持在30%以上。2016-2019年綠城代建的業務銷售額分別為181億元、430億元、552億元及664億元，佔同期綠城集團總銷售額比例的15.89%、29.39%、35.29%及33%。
根據招股書，綠城管理的收入主要來自商業代建、政府代建和其他業務三大業務，其中商業代建在過往的經營期間內佔其收入的絕大部分。2017年、2018年及截至2018年及2019年9月30日止九個月，商業代建分別產生收入8.07億元、11.45億元、8.97億元及10.98億元，佔其總收入的79.4%、77.3%、79.5%及72.6%；截至2019年9月30日，商業代建的總面積為3815.1萬平方米，佔其總管理面積的55.7%。
優異的業績背後，是綠城管理日益成熟的盈利模式。按照綠城管理控股有限公司行政總裁李軍的說法，“龍頭房企發展成熟，擁有良好的品牌和成熟的產品線，這些大公司不需要代建企業的介入。而很多地方性小房企擁有土地資源，但開發能力和資金實力有限，產品無法產生溢價。在這樣的背景下，綠城管理就有了很大的市場”。
值得一提的是，作為一家以輕資產代建為主業務的公司，綠城管理負債較少，風險較低。根據招股書，2017年及2018年12月31日以及2019年9月30日，綠城管理的一年內到期銀行及其他借款分別為1000萬元、1000萬元及零。綠城管理方面認為，“由於項目擁有人主要負責土地收購成本及物業建造成本，無需為項目投入大量財務資源”。
代建市場波濤暗湧
當然，遞交招股書，只是綠城管理上市之路的起點。未來，綠城中國會有怎樣的分拆方案，綠城管理上市後的市值表現又是否會超越母公司等問題，市場仍保持關注。
值得注意的是，近兩年綠城管理在規模的擴張方面開始變緩：截至2017年及2018年12月31日止年度及截至2019年9月30日止九個月，綠城管理已有的新訂約代建項目分別為43、106及59個，其新訂約總建築面積分別達致1060萬平方米、2240萬平方米及1450萬平方米。此外，近幾年商業代建也出現毛利率下降的情況，由2017年的61.4%降至2019年9月底的47.6%。
儘管如此，行業人士對於綠城管理的看法仍普遍樂觀，認為綠城管理沒有財務槓桿且具備較高盈利能力，上市後的前景值得期待。
“近期綠城要拆分代建平臺進行上市，體現了綠城多元化業務發展的導向。通過上市，促進了此類業務獨立運作、拓展融資等能力，也使得代建業務的品牌價值提升。”知名地產分析師嚴躍進向《華夏時報》記者分析指出。
億翰智庫分析師於小雨因為告訴《華夏時報》記者，相對於資金佔用量較大且槓桿比重較高的房地產開發業務，資本市場對於代建這種安全邊際較高的業務十分青睞。且綠城品牌較好，能在代建項目中做篩選，“一般做他們自身佈局城市的項目，成本也可控”。以已經上市的綠城服務（02869.HK）為例，截至3月4日收盤，綠城中國的市值為246.62億港元，而綠城服務市值則達到283.49億元。
市場分析人士同時指出，綠城管理若成功上市，或許會引發其他具備實力的房企的跟進。“客觀上綠城此次扮演了一個領頭羊的角色，這也說明當前代建模式成為資本市場關注的焦點。”嚴躍進表示，代建業務的發展確實需要通過資本市場來發力，其他一些有代建業務的房企，自然也是需要積極關注這個點。
從市場方面來看，根據中國指數研究院報告，預計未來五年中國代建市場於新訂約總建築面積方面將以23.5%的複合年增長率繼續增長。不過，於2018年，中國有24間大型代建公司，承接項目已訂約總建築面積合共約為2081百萬平方米，其中72.9%及84.8%由2018年代建行業前五大及前十大的公司代建，“強者愈強”的態勢十分明顯。
面對這片波濤暗湧的藍海，綠城管理在招股書中直言，“中國的代建市場高度競爭”，認為對手不容小覷。不少業內人士也認為，身處競爭越發激烈的代建市場，腳步穩健的企業不一定具備成熟業務體系，或是穿越政策週期的核心操盤能力。
“代建行業拼的不是規模，而是管理。”雅居樂房管集團總裁樊紅雷在此前的媒體採訪中表示，以專業管理提高項目成功率，打造良好品牌口碑和優秀盈利能力，即使規模不是很大，但未來的想象空間尤其是在資本市場的表現依然值得期待。
嚴躍進建議，部分代建公司需要積極開拓思路，不光是簡單的品牌輸出和工程代理，更多是還是要在房地產業務的全生命週期中積極研究各類需求。“若是代建企業有較好的融資機會，那麼在代建中其實就可以積極參股，這本身有助於開拓業務的發展方向。”
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