久期财经讯，1月6日，惠誉授予中国房地产开发商龙光地产控股有限公司(Logan Property Holdings Company Limited，简称“龙光地产”，03380.HK，BB 稳定)拟发行高级美元票据“BB”评级。
该票据的评级与龙光地产的高级无抵押评级一致，因为它们代表了龙光地产的直接、无条件、无抵押和非次级债务。
龙光地产的发行人违约评级是基于龙光地产财务状况的改善——惠誉预计未来12到18个月内该公司的杠杆率将低于40%且保持在这一较低水平，其原因在于该公司的土地储备足以支持其增长。龙光地产在业务扩张的同时实施稳健的财务政策(杠杆率的下降即是证明)，并保持着较高的盈利能力，EBITDA利润率达30%以上。
关键评级驱动因素
杠杆率下降：龙光地产的杠杆率(依据按比例合并合资公司和联营公司报表后的净负债与调整后库存的比率计算)已从2017年末的48%和2018年末的41%降至2019年上半年的36%。2019年上半年龙光地产用于补充土地储备的支出为213亿元人民币，占其同期合同销售额的比例稳定在47%(2017年和2018年分别为58%和50%)。
2019年6月末龙光地产的土地储备总规模为3590万平方米，足以支持其未来五年的开发需求。惠誉预计，2019年至2020年间该公司将把并表合同销售额的45%-50%用于补充土地储备，并保持足以支持四到五年开发需求的土地储备规模。
利润率保持高位：2019年上半年龙光地产的EBITDA利润率(不含销售成本中的资本化利息)保持在34%的高位(2017年和2018年分别为33%和32%)。持续较高的盈利能力有助于该公司去杠杆。惠誉预计，未来一到两年龙光地产的EBITDA利润率将保持在30%-32%。2019年上半年末，龙光地产未确认的合同销售额为700亿元人民币(毛利率约为30%)，将在未来18到24个月内确认为营收。未来三到五年，高利润率的土地一级开发收入将继续为龙光地产的总营收做出贡献，并对该公司的EBITDA利润率形成支撑。
销售规模扩大：2019年前11个月，龙光地产的合同销售额增长了31%至852亿元人民币。合同销售楼面面积增长了80%至400万平方米，但合同销售平均售价降至每平方米13510元人民币，其原因在于南宁地区的销量增长但价格下降。龙光地产已完成其850亿元人民币的2019年全年销售目标。该公司在2019年下半年推出1050亿元人民币的可售项目，包括平均售价较高的深圳龙光玖龙台项目(预计平均售价约为每平方米55000元人民币)。惠誉预计，2019年和2020年龙光地产的合同销售额将分别增至900亿元人民币和1150亿元人民币。
集中度风险下降：惠誉认为，龙光地产土地储备的地理位置优越，并且该公司在过去 12到24个月里将业务扩张到了新的城市，涵盖长三角地区、中国香港地区和新加坡，这将降低该公司未来一到两年的集中度风险。龙光地产在2019年上半年推出了位于长三角和新加坡的项目，这两个地区的项目对该公司合同销售总额的贡献度分别为3%和6%(2018年分别为零和5%)。虽然大湾区(包括深圳)仍是龙光地产最大的合同销售来源，2019年上半年该地区约占龙光地产权益合同销售总额的53%(2018年上半年：70%)，但惠誉预计，2020年至2021年间大湾区的销售贡献度将降至约50%。
评级推导摘要
龙光地产的合同销售规模与旭辉控股(集团)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.，00884.HK，BB 稳定;合同销售额为760亿元人民币)等“BB”评级中国房企的水平相当， 高于中国奥园集团股份有限公司(China Aoyuan Group Limited，03883.HK，BB- 正面)及禹洲地产股份有限公司(Yuzhou Properties Company Limited，01628.HK，BB- 稳定)等“BB-”评级同业的水平——这些房企的合同销售额为400亿元到600亿元人民币。
2019年6月末龙光地产的杠杆率为36%，低于旭辉和新城发展控股有限公司(Seazen Group Limited，01030.HK，BB 稳定)等其他“BB”评级同业的杠杆率水平。但是，2018年旭辉的轻资产非房地产开发业务收入产生的EBITDA利息保障倍数为0.3倍(龙光地产的该指标不到0.1倍)，且惠誉认为，非开发物业业务的重要性和稳定程度足以对旭辉的评级形成一定支撑。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2019年和2020年合同销售额分别为900亿元人民币和1150亿元人民币(2018年：710亿元人民币)
- 2019至2020年间EBITDA利润率(不包含销售成本中的资本化利息)为30%-32%(2019年上半年：34%)
- 2019年至2020年间合同销售收入中的45%-50%用于拿地，以保持足以支持约五年开发需求的土地储备
评级敏感性因素
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
- 杠杆率(依据按比例合并合资公司和联营公司报表后的净负债与调整后库存的比率计算)持续低于35%
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
- 杠杆率持续高于40%
- EBITDA利润率(不含已售产品成本中的资本化利息)持续低于30%
流动性
流动性充足：截至2019年6月末，龙光地产持有现金总计383亿元人民币(含33亿元人民币的受限制现金和抵押存款，不含28亿元人民币的跨境担保安排下的资产)，足以覆盖其218亿元人民币的短期债务和公司债券以及32亿元人民币的跨境担保安排下债务。
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