作者｜汪小亞 張晨 張智楠「中國銀行董事、清華大學國家金融研究院特邀研究員；中國銀行全球市場部副總經理；中國銀行上海總部金融市場部經理」
文章｜《中國金融》2020年第1期
2019年，人民銀行等八部門聯合印發《上海國際金融中心建設行動計劃（2018—2020年）》（下稱《行動計劃》），再度提出2020年上海“基本建成與我國經濟實力以及人民幣國際地位相適應的國際金融中心”。2009年4月，國務院正式提出上海國際金融中心建設的總體目標。可見，十年來，形勢在變，任務在變，但初心不變。未來上海國際金融中心建設需要哪些戰略安排和重點突破？這是在動盪而複雜的國際形勢下需要深入思考的重大問題。
戰略目標不變
2009年以來，上海國際金融中心的建設著力推進和長足發展，其全球影響力持續提升，金融要素市場不斷完善，金融機構體系日益健全，金融改革創新逐步深入，金融發展環境更加優化。十年來，上海國際金融中心的發展是否與我國經濟實力和人民幣國際地位的變化相適應呢？
從“與經濟實力相適應”的維度看。一方面，經濟是金融賴以生存的土壤，經濟穩健發展為國際金融中心建設提供實力保障。另一方面，建設國際金融中心旨在為實體經濟提供良好的金融服務。受實體經濟影響，金融危機後，國際金融中心的排名發生了較大變化。2018年排在前十位的城市中，歐洲地區佔4席，亞洲地區佔5席，美洲地區佔1席，這一分佈與全球經濟發展格局基本一致。十年來，由於中國經濟總量依然保持平穩增長，上海國際金融中心建設有強大而持續發展的實體經濟作為支撐，而被上海趕超的舊金山、芝加哥、蘇黎世等大多是區域性或某些功能性突出的金融中心，且許多城市的實體經濟相對薄弱。
十年來，上海金融中心的崛起與中國經濟實力的發展基本匹配，反映了中國在世界經濟中新的地位；但與中國經濟實力所產生的國際影響相比，上海金融中心的國際影響力還有較大差距。中國經濟對世界經濟的增量貢獻在1990年以後就超過了10%，2008年國際金融危機以來始終保持在30%左右。上海所聚集的金融市場國際地位也不斷提升，股票市場規模全球排名已從2008年的第7位上升至2018年第5位，上海黃金交易所的黃金成交額也躍升至全球第2位。但上海金融中心在國際金融市場交易的聚集度和全球500強企業的參與度上還遠遠落後於紐約、倫敦等主要國際金融中心。
從“與人民幣地位相適應”的維度看。一方面，本國貨幣國際化可為其主要金融中心的國際地位提供依託和契機。另一方面，國際金融中心提升也為本國貨幣國際化提供重要平臺和渠道。國際金融中心不僅為資金供給者和需求者提供完善的交易場所，更重要的是為供需雙方聚集了大量的交易對手；而隨著交易規模的擴大，國際金融中心所在國的貨幣更容易在國際貿易和金融交易中充當支付手段、計賬單位以及儲備貨幣；另外，從交易成本的角度，大量的國際金融機構使用國際金融中心所在國的貨幣，也有利於節約交易成本。由此可見，國際金融中心不僅為一國貨幣成為國際貨幣創造良好的外部環境，而且國際金融中心建設有利於推動所在國的貨幣國際化。
十年來，上海國際金融中心的建設與人民幣國際化之間互推互進，上海的國際地位與人民幣在國際貨幣體系中的地位基本相匹配。人民幣國際化助推我國金融業深度參與國際金融市場，同時，通過上海國際金融中心建設提供的市場和平臺，人民幣的支付、投資、儲備和計價等功能得到全面提升。展望未來，隨著人民幣國際化的穩步推進，上海將成為人民幣金融資產配置中心以及人民幣金融資產風險管理中心。
上海的差距
目前，評價國際金融中心的權威指標主要有全球金融中心指數（GFCI）和“新華國際金融中心發展指數”。根據新華國際金融中心發展指數，國際金融中心的評價指標劃分為營商環境、成長髮展、產業支撐、服務水平和國家環境五類，上海在服務水平與營商環境方面與倫敦、紐約差距最大。根據GFCI，國際金融中心的評價指標劃分為商業環境、人力資本、基礎設施、金融水平和聲譽及綜合五類，上海在商業環境、人力資本、聲譽及綜合方面與倫敦、紐約差距最大。
綜合各主流指數的評價指標，筆者認為上海存在“重硬輕軟”的問題，即在基礎設施方面發展較好，但在營商環境、人力資本、市場發展質量等軟實力方面，與國際一流金融中心仍有一定差距。上海若想建成與倫敦、紐約“三足鼎立”的國際金融中心新格局，還需具備以下條件。一是營商環境有待完善。上海的營商環境排在第15名之後，在稅負水平、監管水平、商務成本、行政管理水平、投資者保護等方面，上海仍需付出更多努力。二是人才高地尚未建立。上海人力資本排名未能進入前十名，中國不缺勞動力，但缺高端人才。提高勞動力質量、吸引高端人才是上海向一流金融中心發展的方向。三是金融機構服務水平仍待提高。近年來，上海金融機構聚集效應明顯，但金融機構的國際化水平、金融市場的發展質量、交易活躍度等方面仍亟待提升。四是金融市場國際定價權和話語權有待提高。雖然近年來上海少數期貨品種已在國際市場形成一定影響力，但全球人民幣定價中心的建設目標還遠未達到，期貨市場和衍生品市場的建設仍任重道遠。
戰略思維的轉變
形成“一核兩翼”的發展格局
十年來，上海國際金融中心的內涵在不斷拓展，未來將形成“一核兩翼”的綜合體概念，即上海將以國際金融中心建設為核心，以“長三角一體化”和“自貿區”為兩翼，對內以長三角一體化為關鍵節點，輻射境內市場；對外以自貿區為窗口，對接海外市場，實現兩翼齊飛。一是以上海為核心，形成區域綜合體。金融中心首先必須是經濟中心，即擁有較強的經濟集聚和擴散能力，進而影響腹地經濟發展的規模和速度。二是以長三角一體化為關鍵節點，輻射境內市場。長三角地區城市群密集，綜合服務功能齊全，增長潛力巨大，必將成為引領我國參與國際競爭的主平臺和經濟社會發展的主引擎，成為全球資源配置的亞太門戶，成為具有全球競爭力的世界級城市群。三是以自貿區為窗口，對接海外市場。上海自貿區是中國金融改革的試驗田，自貿區建設與上海國際金融中心建設密不可分。未來，自貿區將形成一個巨大的境內離岸市場，從而進一步促進實體經濟發展和貿易投資便利化，形成與上海國際金融中心建設相關聯的積極聯動效應。
重點是抓金融市場而不是抓金融機構
十年來，上海金融市場規模不斷髮展壯大。各要素市場成交量高速增長，全球排名顯著提升。與此同時，上海金融機構數量逐年擴大，從2006年的504家發展到2017年的1537家，增長了約三倍。金融機構類型明顯增加，除銀行、證券、保險、基金、信託等外，各類國際型、功能型、總部型金融機構陸續落戶上海。同時，外資金融機構數量穩步提升，由2006年的110家增加到2017年的242家。
新時代下，為什麼說要抓金融市場而不僅僅是抓金融機構呢？回顧中國近年來取得的成績，最重要的經驗就是利用市場，擴大市場規模。我國金融交易規模雖位居世界前列，但也應清醒地看到，金融市場的質量與國際最高水平相比仍有較大差距，體現在國際化程度不夠、市場深度和流動性不足、衍生品交易和定價能力落後、重點領域和薄弱環節的融資難融資貴問題仍未解決、金融服務功能仍有待提升等。
相比之下，金融機構的聚集和壯大僅是基礎，創造好的市場環境、推動高質量的市場發展，才是未來上海金融中心建設的主要方向。上海應由集聚金融機構階段，轉向提升金融市場功能的發展升級階段；由擴大市場規模階段，邁入注重質量的結構轉型階段。
改革形成國內市場，開放形成全球市場。一是國內市場方面，我國正處於經濟轉型期，應跳出通過刺激消費、投資和出口“三駕馬車”拉動總需求的思維框架，而是應聚焦供給側結構性改革、創新驅動發展等國家重大戰略，培育更多的創新型企業，針對實體經濟需求，加快金融產品創新。二是國際市場方面，應發揮中國在國際分工中的優勢，深化與新興經濟體和發展中國家的互利合作及互聯互通；積極服務“一帶一路”倡議，支持沿線國家和地區在上海發行債券，建設上海投融資服務中心；發展一帶一路沿線國家和地區貨幣結算、清算等中間業務，創新相關金融產品等；加強境內外金融交流合作，拓展合作領域。
推動金融要素市場從國內走向國際
十年來，上海要素市場不斷完善，集聚了股票、債券、貨幣、外匯、黃金、期貨、票據、保險等各類金融要素市場，已成為國際上金融市場門類最為完備的城市之一。同時，各要素市場國際化程度穩步提升，“滬港通”“滬倫通”“黃金國際板”“債券通”、原油期貨等相繼落地。但上海要素市場的國際化程度有待進一步提高。根據GFCI指數，上海只有少數幾次被歸類為全球性金融中心，原因是上海主要為境內主體服務，對外開放程度和國際影響力與倫敦、紐約相比還有一定差距。股票市場方面，上海證券交易所流通股中境內上市外資股份佔比僅為0.37%；倫敦、紐約的境外上市公司比例分別為16%和32%。美國股票市場境外投資者比例在25%以上，上海則不到2%。債券市場方面，境外機構在中國發行債券的存量只有0.03%，而美國為10%；境外機構對中國債券市場的投資比例近來上升至2%，美國單國債一項比例就在20%。大宗商品方面，上海在國際能源和原材料市場上缺乏應有的話語權。
新時代下，為什麼說金融要素市場建設要從國內走向國際？過去十年，上海的崛起更多依靠的是國內而不是國際的金融活動，但上海若以國際型金融中心為定位，則不應僅侷限於國內市場，而應放眼全球。近年來，中國債券被納入彭博巴克萊全球綜合指數，中國A股被納入明晟（MSCI）新興市場指數，表明國際投資者已越來越重視中國市場，境外機構對人民幣資產的配置需求和風險對沖需求將顯著增強。同時，回顧國際金融中心的發展歷程，國際型金融中心的發展主要依賴世界經濟的復甦和開放，國際金融中心只有在全球化的經濟中才能繁榮。
展望未來，上海應繼續堅持對外開放，提升國際化水平。一是擴大金融機構對外開放。從外資金融機構“引進來”和中資金融機構“走出去”兩個維度進一步推進我國金融開放的廣度和深度；提高中資金融機構的國際化競爭力和風險管理水平，引導其在海外市場向“走出去”客戶提供一攬子金融服務。二是加快金融市場對外開放。推進建立國際化的金融市場平臺，支持外匯交易中心、上海證券交易所、上海黃金交易所、上海期貨交易所、中國金融期貨交易所等進一步深化國際金融業務，通過黃金國際板、債券通、滬倫通等渠道，穩步推進境內債券、期貨、衍生品、貨幣市場等金融市場的對外開放，提高境外機構參與的深度和廣度。三是提升“上海價格”的國際影響力，提升金融產品定價權。進一步完善“上海金”“上海油”定價機制，打造具有全球影響力的大宗商品定價中心，推動上海成為全球人民幣資產定價中心。
強調重金融交易而不是僅僅重金融產品
近十年來，在監管層面的推動下，上海要素市場的金融產品和工具不斷豐富。整體來看，我國產品種類不斷豐富，但與歐美髮達國家相比差距仍然較大。例如，上海期貨市場上市品種20餘個，而美國期貨市場已上市500多個期貨品種。此外，我國金融產品交易體量仍然較小，金融市場的深度和廣度還存在差距。從交易量來看，債券及股票交易量已步入國際金融中心前列，但衍生品交易量的差距仍然很大。中國衍生品交易額佔全球份額與GDP佔全球比例相比，差距在數百倍。新時代下，為什麼說要重交易而不僅僅是重產品？隨著人民幣國際化和利率市場化進程加速，匯率和利率雙向波動加大，境內外投資者利用衍生品進行套期保值和風險對沖的需求將顯著增加。同時，金融衍生品市場價格直接決定金融資產的定價權，而金融資產定價權不僅事關大宗商品定價和實體經濟，而且直接影響全球資源配置能力。
展望未來，衍生品交易能力建設仍然任重道遠。一是引入多元化市場主體。應進一步降低市場準入門檻，鼓勵非銀機構（私募、基金、保險、券商）等各類投資者進入市場，有序開放境外機構參與境內衍生品等市場。二是提高市場流動性，鼓勵發展簡單、基礎的金融衍生產品，發揮其避險功能，迴歸“服務於風險管理”的本質；完善行業自律機制，促進金融監管框架的穩定性和一致性；加強對投資者的教育和培訓，提高市場參與者專業能力。三是加強全球監管協調。推動終止淨額結算相關立法，落實場外衍生品強制中央清算等機制，加強衍生品信用風險緩釋。
關鍵是強金融基礎設施而不是優惠政策
十年來，上海金融基礎設施建設取得了長足進步。根據GFCI指數，上海基礎設施排名較上期大幅提升8位。2008年國際金融危機後，國際監管機構就金融基礎設施標準達成普遍共識，我國監管機構也於2013年發佈中國版金融市場基礎設施原則（PFMI）。同時，人民銀行組織建立了人民幣跨境支付系統（CIPS）；上海清算所加快建立PFMI中國化標準，不斷完善中央對手方清算機制。
新時代下，為什麼說要強基礎設施而不僅僅是優惠政策呢？一方面，金融基礎設施的發展有利於提高資源配置效率。安全、高效的基礎性金融設施可以增強不同金融機構之間的協同效應，縮減交易成本、擴大服務規模、提高透明度。另一方面，金融基礎設施的發展有利於提升抵禦風險的能力。國際金融危機中，場外衍生品市場暴露出交易複雜、缺乏風險緩釋機制、信息披露不透明、遊離於監管之外等致命缺陷。國際金融危機後，以金融基礎設施為抓手改造場外衍生品市場，成為全球金融監管改革的重點。近年來，全球監管當局圍繞金融基礎設施推出了多項政策工具，包括加強中央對手方清算、提高非集中清算衍生品合約的標準化程度、強化資本要求和擔保品管理等，金融基礎設施對全球金融監管改革的落地發揮了重要作用。
相比之下，國際金融中心建設也離不開政府的主導，政府的頂層設計和優惠政策有利於吸引金融機構聚集。但也需要意識到，如果市場機制沒有同步發展，政府的干預和補貼也可能造成資源錯誤配置，阻礙資源流動的靈活性。因此，政府支持和優惠政策固然重要，但市場自發的驅動力才是持續的動力源泉。依託強大的基礎設施建設吸引金融機構聚集並長期駐紮在上海，才是上海金融中心發展的長效機制。
未來，隨著全球化進程和對外開放加速，一國金融基礎設施與國際接軌的能力顯得愈發重要。我國需要在法制環境、支付清算、監管標準、信息披露等金融基礎設施方面儘快與國際接軌，成為“引進來”和“走出去”的橋樑和紐帶。一是加強基礎設施的跨境互聯互通。借鑑“債券通”的成功經驗，將連接國內金融市場的“通道”升級為聯通全球金融市場的“網絡”；以“一帶一路”為突破口，打通沿線國家的貨幣支付與清算等金融市場基礎設施。二是構建國際化的法律法規環境。充分借鑑國際標準，構建適應銀行業國際化發展的法律法規環境；完善破產法、存款保險制度和投資者保護制度；完善行業自律機制，提升行業自律管理水平。三是加強金融監管的全球協調。國際金融危機後，G20各國採取措施加強對銀行資本和流動性管理、場外衍生工具、反洗錢及稅務數據等方面的監管。我國應加強與各國金融監管當局、國際金融組織之間的交流與合作，處理好金融創新與合規經營的關係。■
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