作者 | 陈南方
2018年半年报成绩单陆续对外公布完毕，是优秀还是不及格，吃瓜群众大家都会点评一二，尤其是次新股，业绩关注度更高，舆论压力也更大。
那个一年卖出12亿杯的香飘飘，于2017年11月上市，上市当年，营业收入264亿，同比增长10%，归母净利润27亿，仅增长0.6%，扣非净利润24亿，负增长。那么上市后的首个半年报如何呢？
2018年8月17日，香飘飘公布半年报，营收增长55%，归母净利润和扣非净利润纷纷跳水，分别亏损0.5亿、0.7亿，而且较上年同期同比暴跌78%、49%。毕竟已经上市完成了，能交出这样的成绩单实属不易。
于是，各大媒体纷纷发来“贺电”，当年家喻户晓的广告，如今被拿来嘲讽，上市后业绩变脸，被质疑IPO造假，风云君也想劝一句香飘飘：广告用语还是要谦虚些。
一、源于液体奶茶，回归液体奶茶
香飘飘广告虽然耳熟能详，香飘飘简史还得一起来看看。
香飘飘（603711，SH），成立于2005年，创始人为蒋建琪，原来在上海的一家国企工作，因为弟弟在家乡的糕点生意失败，蒋建琪决定回家收拾“烂摊子“，做起了棒棒冰的生意。
棒棒冰销路虽好，但是夏旺冬淡，就在蒋建琪思考如何解决季节性销售问题时，奶茶店排队买奶茶的现象，给蒋建琪带来了做冲泡式杯装奶茶的灵感。
2004年，开始尝试杯装奶茶，并在湖州、无锡、温州试销，反响不错。
2005年，蒋建琪创立了香飘飘品牌，砍去棒棒冰业务，专注做奶茶。
2013年至2015年，香飘飘经历了两次IPO暂停。
2017年4月，香飘飘IPO重启，11月30日终于在上交所上市。
靠单一的杯装奶茶打天下，而且只是冬春季节畅销，IPO虽然过会，但香飘飘也面临原来棒棒冰的问题。
为与杯装奶茶进行淡旺季互补，2017年4月，香飘飘开始推出液体奶茶，并通过IPO募集5亿资金，进行杯装奶茶和液体奶茶的产能扩充。
考虑到目前市场上液体奶茶的消费趋势，2018年1月，公司决议通过了变更募投项目的方案，将原有杯装奶茶的募集资金2.47亿，转为投向年产16.8万吨液体奶茶的建设项目。
总的来说，一份源于液体奶茶的灵感，香飘飘做起了杯装奶茶，又因市场消费引导，香飘飘又开始做起液体奶茶的生意。
二、毛利下滑，广告狂砸
自2017年上市后，香飘飘连续两次年报及半年报，都出现增收不增利现象，其中，中报业绩出现亏损已经不是处女秀，2017年半年报就曾亏损0.3亿。2018年半年报亏损加大至0.55亿。
（数据来源：东方财富Choice数据）
为何亏损？估计还是与新推出的液体奶茶息息相关。
香飘飘的主营业务就是奶茶产品的研发、生产和销售，主要产品包括“香飘飘“品牌的杯装奶茶和液体奶茶。
从两大产品系列的行业地位来看，杯装奶茶已经是连续5年占据市场第一，杯装奶茶市场份额已经是接近天花板。
而与杯装奶茶互补的液体奶茶产品，在市场上已经有统一、康师傅、娃哈哈等知名饮企，在大型饮料企业角逐的无菌灌装液体奶茶市场，统一的市场占有率高达72.1%，而香飘飘的无菌罐装液体奶茶也是从2017年4月才推出，目前仍然处于市场投入期。
从上半年分产品的销售情况来看：2018年1-6月的杯装奶茶销售额为7.32亿，液体奶茶为1.26亿，分别较去年同期增长44%和205%。液体奶茶不仅总额有所增长，而且增速也较快。
由于液体奶茶销售份额增长，香飘飘对杯装奶茶的销售依赖从上市前的99%，逐步下降至2017年的92%、2018年中报的85%。产品结构有所改善，但是公司产品单一的风险仍然存在。
另外，从销售渠道来看，除了传统经销商渠道有所拓宽以外，电商渠道销售增长强劲，而且本年还有海外市场销售。
如上，产品销售结构有所改善，销售总额同比增长，电商渠道增长强劲，本年还有国际销路，产品竞争力又如何呢？
从2012年到上市前夕，香飘飘奶茶的综合毛利率一直在稳步增长，不过从2017年上市起，毛利率开始下降，2017年下降了5个百分点，今年上半年较上市前夕又下降了14个百分点。
根据2018年一季报、半年报披露，2018年上半年原材料价格上涨，而产品价格未进行调整，另外还有产品结构调整的因素。
原材料价格上涨，导致产品的营业成本增加幅度超过营业收入增长幅度，是直接导致毛利率下降的原因之一。
另外，还有产品结构调整原因，上述提到，杯装奶茶收入占比逐年下降，液体奶茶销售份额增长强劲。又是怎么导致毛利率下降的呢？
风云君从招股说明书中找到原因，根据2017年11月申报稿披露，2017年开始推出的液体奶茶的毛利率只有29%左右，较杯装奶茶的毛利率低了10%以上。
产品结构的调整，液体奶茶的份额增加，摊薄了总体综合毛利率。
但是总体毛利还是盈利的，而且较去年同期增长43%（2018Q2毛利2.69亿、2017Q2毛利1.88亿），导致净利润亏损的主要原因还是销售费用。
根据半年报披露，在淡季里，公司仍然加大了对液体奶茶的广告宣传、渠道推广、销售人力投入。
导致2018年上半年销售费用达到3亿，较去年同期增长了1个亿，主要包括1亿的广告费、0.95亿销售人员薪酬。当期销售费用占收入比重达到36%。
而在销售费用同比增加55%的情况下，研发支出反而下降了35%，占当年收入比例仅有0.42%。
研发新品推出，公司仍旧愿意采用以往的营销策略，花重金砸广告来提升产品的附加值和销量。
另外，在8家主要控股子公司中，宁波众合、天津兰芳园、广东兰芳园已经是连续两期净利润亏损，而且本期新增了天津香飘飘和杭州香飘飘经营亏损。
其中，天津兰芳园和广东兰芳园均属于液体奶茶的项目，可能因为处于投入期的缘故，暂为亏损。
可见香飘飘的液体奶茶之路，道阻且长。
三、募投项目危局
在香飘飘的IPO募投项目中，有一项年产10.36万吨的液体奶茶建设项目，2017年3月已经建设完成，至今已经达产1年。根据招股说明书中的业绩预测，应在达产1年后，实现7650万的净利润，但是，截止到2018年，该项目带来的实现效益却是亏损6700万。
关于上述液体奶茶项目的具体产能利用情况，从2018年半年报中不能得知，但从2017年年报披露信息来看，当时已经投产的湖州液体奶茶厂产能利用率仅有35%。而且当年在建的液体奶茶项目，投资进度也是极为缓慢。
另外，还有一项 “14.54万吨的杯装奶茶自动化生产线项目”，而结合杯装奶茶近年的产能利用率来看（2017年整体产能利用率为87%），均未超过90%。
从2017年杯装系列产品产销量情况来看，库存增幅较高，而且2018年中报的存货收入占比比以往各个年度都高。淡季备货似乎也不合常理。显然，仍然是杯装奶茶的库存积压导致。
因此，2018年1月，香飘飘决议变更的募投项目，将杯装奶茶的产能建设项目，变更为年产16.8万吨的无菌罐装液体奶茶项目。总投资4.6亿，建设期为两年，截止目前，工程进度为33.63%。至于建成达产后，是否还会像上述液体奶茶项目一样，达产第1年就亏损呢？
另外，在香飘飘的9项在建工程里，除了2项厂房在建，其余的奶茶包装机、罐装机项目均属于未安装、调试的“边缘”状态。
根据香飘飘的折旧政策估算，如果该类在建工程在2018年上半年转固，将会增加2090万的折旧费。则当期利润可就不止披露的亏损5458万，所以，香飘飘还是给2018年半年报保留了一点颜面。
结束语
在香飘飘现有的前十大股东中，蒋建琪持股58.99%，其弟蒋建斌持股9%，其妻陆家华持股7.2%，其女蒋晓莹持股4.5%。是一家典型的家族企业。
另外，由其妻担任合伙人的宁波志同道合持股8.74%，所以，蒋氏家族及其一致行动人共计持有香飘飘88.43%股份，2020年11月30日才可上市流通。蒋氏家族的利益可谓与香飘飘的经营好坏紧紧捆绑。
如何抓住用户需求，如何保持产品的持久粘性，以及实现在液体奶茶的细分市场的拓展，是香飘飘当下要解决的难题。
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