08.31 同仁堂：業績增長穩定 發展潛力巨大

西南證券 朱國廣

公司2018 年上半年營業收入、扣非淨利潤分別約為72.7 億元、6.4 億元，同比增速分別約為3.8%、6.8%；2018Q2 營業收入、扣非淨利潤分別約為36 億元、5.4 億元，同比增速分別約為8.1%、5.4%。

業績增長穩定，發展潛力巨大。公司2018 年上半年營業收入約為73 億元、同比增速約為3.8%。根據組成公司來看，公司母公司收入約為16.9 億元，同比增長約為8%，產品線定位逐漸清晰，收入穩定增長；同仁堂商業收入約為39.2億元，同比增速約為13.3%，門店總數為763 家，同比增加141 家，且加強終端建設，受益處方外流，收入增速較快；同仁堂科技收入約為28 億元，同比增長約為5.4%，增速低於預期，主要和阿膠以及六味地黃丸等銷售額下滑有關，但感冒清熱顆粒或受流感影響仍處於快速增長，增速約為55%；同仁堂國藥收入約為6.2 億元，同比增長約為12.6%，增長較快。期間內業務已經覆蓋21 個國家和地區，零售終端數量為82 個，預計增速還將維持；公司2018 年上半年扣非後淨利潤約為6.4 億元，同比增長約6.8%，高於收入增速約3 個百分點，符合預期，具體點評如下：1）公司毛利率約為49.8%，同比提升約1.6 個百分點。其中母公司毛利率提升1.2 個百分點，同仁堂商業毛利率下降約0.2 個百分點，同仁堂科技毛利率穩定，同仁堂國藥毛利率提升約2 個百分點，毛利率變化主要為產品結構變化導致；2）公司期間費用率約為30.3%，同比提升約1.2個百分點，低於毛利率提升幅度。其中管理費用為6.9 億元，同比提升約12.4%，主要為職工薪酬增加所致。單季度來看，2018Q2 營業收入、扣非淨利潤分別約為36 億元、5.4 億元，同比增速分別約為8.1%、5.4%，符合預期，但利潤增速低於收入增速約2.7 個百分點，主要是期間費用投入增加。

品牌中藥龍頭企業，長期看好公司發展。1、政策受益明顯，國企改革值得期待。a、國家對於中藥產業扶持力度較大，如鼓勵中藥飲片使用、發展中藥配方顆粒等，均為支持傳統中藥發展。且在《中醫藥法》正式實施後，首批經典名方落地，公司經典名方儲備豐富或迎來價值重估，將明顯提升其產品線競爭力；b、國企改革預期強烈。公司國資持股約為52.5%，作為北京市重點企業預期將推動國企改革，或啟動員工激勵與資產注入；2、消費升級利好，多渠道拓展促進銷量增長。a、居民收入水平提升帶動保健類消費。品牌中藥治未病屬性較強且深入人心，受消費升級影響明顯。黃金單品安宮牛黃丸銷量空間較大，且具有強烈提價預期；b、通過自建與合作等模式，加快佈局零售藥店、電商等渠道，提升品牌壁壘。公司目前有700 餘家零售藥店，近期北京市推出定點醫保藥店政策引導處方外流，公司藥店品種相對齊全且知名度高，預計明顯受益；c、公司渠道及品牌優勢明顯，大興基地建成後將緩解產能瓶頸。長期來看預計感冒清熱顆粒、大活絡丹、烏雞白鳳丸、坤寶丸等維持穩定增長，而愈風寧心、調經促孕丸、羚羊清肺丸、小金丸等二線品種能有較快增長；3、海外市場增長潛力較大。子公司同仁堂國藥業務已經覆蓋21 個國家及地區，零售終端達82 個，且對香港市場及海外市場繼續拓展，預期將帶動其品牌及業績提升。

盈利預測及評級。我們預計2018-2020 年每股收益為0.83 元、0.95 元、1.08元，對應PE 分別為38 倍、34 倍、30 倍。公司產品儲備豐富，海外業務拓展順利，存在國企改革、提價等潛在的股價催化劑，維持“增持”評級。