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作者 | 小鑫
Zoom視頻通訊（ZM.O，以下簡稱Zoom）是風雲君關注了很久的一家公司。
關於這家公司的CEO袁徵，還有一段佳話，有興趣的讀者可以看看《被美國八次拒籤，zoom視頻通訊CEO終成億萬富翁》。
現在Zoom上市已經半年有餘，期間股價大起大落，最新的市值為205.6億美元，收盤價比IPO價格高出108.8%。
風雲君覺得是時候給各位讀者一個參考了。
按照慣例，我們還是從公司……不，創始人說起。
風雲君看了公司CEO袁徵致投資人的信，被逗樂了。裡面happy（也包括happiness和unhappy）這個單詞共出現了16次，整個招股書裡則出現了54次。
而幸福（happiness）也是公司重要的企業文化。
不過，篤信happy的袁徵是否能讓投資者也happy呢，這還得跟著風雲君一起解讀下去。
一、視頻會議行業趨勢
Zoom成立於2011年。公司的願景是為用戶提供流暢的視頻會議體驗。
根據Synergy Research的報告，全球視頻會議系統的支出在2015-2017年之間相對平穩。2018年，整體視頻會議系統市場增長了17.5%，主要是受到新的USB視頻會議系統快速增長的驅動。
（圓展科技的USB-C接口視頻會議攝像頭和揚聲器）
受此影響，USB視頻會議系統的攝像頭在2018年銷售增速達到43.1%，主要的提供商包括羅技（LOGI.O）和圓展科技（AVer Information，3669.TW）。
另一受此利好影響的是VaaS（Video as a Service，視頻即服務）提供商，主要包括Zoom和BlueJeans，Vaas整體銷售增速為18.9%。
而傳統的單編碼器（single codec）視頻會議系統銷售額增長了11.4%，代表廠商包括思科（CSCO.O）和Polycom。
到了2018年上半年末，全球總的視頻會議室系統安裝量達到300萬，其中超過70%仍然是傳統的單編碼器視頻會議系統；USB視頻會議系統安裝量超過20%，比2016年的5%有了大幅增長。
2019年一季度，整體視頻會議系統市場同比增長了10%。其中以Zoom為代表的Vaas大幅增長了45.7%，USB視頻會議系統增長了41.6%，遠超傳統的單編碼器視頻會議系統增速。
可以說，行業趨勢在向著有利於Zoom的方向發展。
二、商業客戶比例提高，未來收入的確定性在增加
2019財年（注：Zoom的財年結束於當年的1月31日），Zoom的收入為3.31億美元，同比增長了118%；2020財年上半年（注：截至2019年7月31日的6個月），Zoom的收入為2.68億美元，同比增長99%。公司的增長非常快。
Zoom的增長策略主要包括：獲取新客戶、開發現有客戶、產品創新和國際擴張。
先來看看獲取新客戶。
為了對客戶進行區分，Zoom將員工人數超過10人的客戶稱為商業客戶。
商業客戶的數量在2019財年末達到了5.08萬，貢獻的收入佔總收入的比例達到78%，而且這一比例在近三個財年不斷上升。
由於商業客戶貢獻了公司近八成的收入，其增長的趨勢在很大程度上反映了公司整體收入的增長趨勢。
2018、2019和2020財年上半年，商業客戶數量增速分別為137%、97%和78%，分別比公司收入增速低了12、21、21個百分點。
兩者的差別可以看作是已有客戶的收入貢獻提高，比如購買了更多的套餐、或者公司的其他增值產品。
（注：2020財年上半年沒有披露商業客戶貢獻的收入比例）
再看看公司的國際擴張。
Zoom目前的國際市場分為EMEA（歐洲、中東和非洲）和APAC（亞太地區）。
2020財年上半年，國際市場合計收入佔比為20%，這一比例在過去兩年多里略有增加。國際業務擴張對收入增長的貢獻相對較小。
此外，Zoom還統計每年貢獻收入超過10萬美元的客戶，稱為大型客戶。
截至2019財年底，大型客戶的數量為344個，當年貢獻的收入佔公司總收入的比例為30%；截至2020財年上半年底，大型客戶數量達到466個，貢獻收入占上半年總收入的30%。
由於大型客戶一般是按年付費，而且傾向於長期合作。這部分收入代表了Zoom收入來源中比較穩定的一部分。
另一種衡量公司未來收入確定性的方式是計算遞延收入和未開票收入（unbilled revenue），兩者合計又稱為剩餘客戶履約義務（remaining performance obligation）。
截至2020財年二季度末，剩餘客戶履約義務達到4.58億美元，同比增長了118%，高於二季度的收入同比增速95.7%。
其中，一年內的剩餘客戶履約義務為2.85億美元，同比增長了99%，也高於二季度的收入增速。
這說明了公司未來收入中確定性的部分在增加。
（來源：2020財年二季報電話會議）
三、主要產品介紹
公司的核心產品Zoom會議於2013年推出。這是一個基於雲端的軟件平臺，可以將上千個不同地方的、使用不同設備的用戶接入到同一個視頻會議中，並提供“面對面的視頻體驗”。
Zoom為客戶提供私有云和混合雲兩種選擇。
其中，私有云面向對機密性有特殊要求的客戶，比如政府、大型企業。私有云的整個服務平臺由客戶擁有和掌控。
混合雲結合了公有云和私有云，其主要特點是賬號服務依賴公有云，以滿足自由接入的需求，實時會議服務使用私有云，從而保持了保密性。
Zoom的平臺可以接入電腦、平板、手機、電話和會議室系統。
另外公司還有其他一系列產品：
Zoom會議室是將傳統會議室接入公司的雲端視頻會議平臺的系統；
Zoom會議室連接器用於連接客戶已有的會議室視頻系統和Zoom的雲端服務；
2018年10月推出的Zoom手機是一個基於雲的PBX（用戶電話交換機）系統；
Zoom視頻網絡研討會允許用戶進行大規模的在線視頻活動，比如市政會議、研討會等；
應用市場和開發者套件則把由Zoom和第三方開發人員開發的應用程序集成在一起，併為客戶和第三方開發人員提供開發新功能的工具。
（市值風雲根據招股書整理）
上述產品中的配套硬件一般是由Zoom的合作伙伴提供。
四、收入來源
作為一家VaaS提供商，Zoom收入的主要來源為付費訂閱。訂閱的價格基於時間和會議主持人數量，並有三種套餐可以選擇，分別是專業版、商業版和企業版。
一個主持人是指使用Zoom的視頻會議平臺發起會議並邀請了至少一位參與者加入會議的用戶。
客戶如果使用免費的Basic套餐，則會有功能、參會者人數、會議持續時間等限制。
其他產品方面，為會議室接入雲端視頻系統的Zoom會議室、使用Zoom會議室連接器升級到Zoom雲端服務均為按月付費，每月49美元。
以Zoom會議室為例，公司會在從部署到用戶培訓的整個過程中提供服務。
相關的硬件採購則通過Zoom的硬件合作廠商來完成。
Zoom會議室連接器則支持連接思科、Polycom、Lifesize、Skype、華為、中興（000063.SZ，00763.HK）、科達（600986.SH）等的視頻會議設備。
五、盈利分析
接下來到了風雲君最關心的盈利能力部分。
2019財年，公司首次實現盈利，淨利率為2.3%，營業利潤率為1.9%，同比分別提高了4.8個、5.1個百分點。對當年實現盈利貢獻較大的分別是一般及行政費用率下降了4.4個百分點，成本佔比下降了1.8個百分點。
2020財年上半年，Zoom的毛利率為80.6%，同比減少了1.1個百分點；營業利潤率和淨利率分別為1.4%和2.9%，同比分別增加了0.1個、1.1個百分點。
淨利率和營業利潤率的差別主要來自於利息收入和短期投資收益。
2019財年，公司的研發費用率、一般及行政費用率、營銷費用率分別為10%、13.5%、56.2%，同比分別變動了-0.4個、-4.4個、1.6個百分點。
2020財年上半年，三者分別為10.8%、14.7%和53.7%，同比分別變動了0.9個、1.6個、-3.7個百分點。
營銷費用率遠高於其他兩者。
如此高的營銷費用率是否合理呢？
為了方便比較，風雲君選取了與Zoom體量和主營業務相近的大家來網絡（LogMeIn，LOGM.O）。
大家來網絡曾是一家以提供遠程連接服務為主的公司，在2017年1月收購GoTo系列產品之後視頻會議業務（即統一通信和協作）佔到了56%，當年的收入也大幅增長了195%。
2018年，大家來網絡的收入為12.04億美元，其中統一通信和協作的收入為6.72億美元，是Zoom 2019財年營收的2倍。
不過大家來網絡的收入增速在2018年只有22%，其中統一通信和協作的增速為27%，遠低於Zoom的118%。
由於沒有分部業績，風雲君只能拿大家來網絡公司層面的財務數據與Zoom作比較。
2018年，大家來網絡的毛利率和營業利潤率分別為76.6%和7.1%，毛利率低於Zoom 4.9個百分點，營業利潤率高於後者5.2個百分點。
這種反差主要來自兩者的費用率，尤其是營銷費用率的不同。
2018年，大家來網絡的研發費用率、一般及行政費用率分別為14.1%和12.1%，與Zoom差別不大；而營銷費用率則為31.8%，遠低於Zoom的56.2%。
2019年前三季度，大家來網絡營銷費用率升至36.9%，然而營收同比僅增長了5%，其中統一通信和協作僅增長了3%，遠低於Zoom 2020財年上半年的99%。
與Zoom相比，大家來網絡的發展不盡如人意。同時也從反面說明了，Zoom的營銷費用支出確實有力促進了業務的增長。
六、巨頭環伺的市場
前面風雲君講了行業趨勢對Zoom有利，那麼是不是競爭環境就輕鬆了呢？
答案是no。
Zoom自己提到的主要競爭對手包括思科旗下的Webex（思科網訊）、微軟（MSFT.O）旗下的Skype for Business和谷歌（GOOGL.O）旗下的Hangouts Meet。
其中Webex正是袁徵的前東家。
（市值風雲根據招股書整理）
微軟除了Skype for Business外，還在企業協同辦公軟件（Microsoft Teams）、雲業務Azure等領域有著全面的佈局, 是Zoom的強勁對手。
谷歌旗下的Hangouts Meet同樣提供基本的視頻會議功能。
而根據高德納諮詢（IT.N）的魔力象限，會議解決方案領域最好的三家公司分別是思科、Zoom和微軟（注：橫軸為遠見能力，縱軸為行業領導能力）。
（來源：高德納諮詢，2019年9月）
可見，Zoom所在的是一個巨頭扎堆的市場。
七、財務狀況非常健康
最後，再來一起看下現金流和其他財務狀況。
Zoom的現金流近兩年半持續為正數，此前公司籌集的資金多數還在公司的賬戶上。（這點和市值風雲真的好像。）
截至2019年7月底，公司的現金及現金等價物和短期投資合計佔總資產的比例達到了71%，同時資產負債率僅為30%，債務全為經營性負債。
Zoom的財務狀況非常健康。
本報告（文章）是基於上市公司的公眾公司屬性、以上市公司根據其法定義務公開披露的信息（包括但不限於臨時公告、定期報告和官方互動平臺等）為核心依據的獨立第三方研究；市值風雲力求報告（文章）所載內容及觀點客觀公正，但不保證其準確性、完整性、及時性等；本報告（文章）中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議，市值風雲不對因使用本報告所採取的任何行動承擔任何責任。
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