我國不良資產證券化的運作方式主要是銀信合作模式。

一.基本概念

1.1資產證券化

是指發起機構將自身擁有的一組資產組成基礎資金池，通過各類金融工具進行資產重組和信用増級，最後把這個資金池轉換成可以在一級市場和二級市場發行和自由交易的有價證券。

1.2不良資產

根據實際情況，這裡主要是指銀行的不良資產，主要是由不良貸款組成，即銀行顧客不能按期、按量歸還本息的貸款。我國銀行業對不良資產的劃分可分為兩個階段。1998年以前，我國按照“一逾兩呆”--逾期貸款、呆滯貸款、呆賬貸款劃分不良貸款。1998年5月，中國人民銀行按照借款人的實際還款能力將商業銀行的貸款分為五級：正常、關注、次級、可疑、損失，其中後三種被劃分為不良貸款。

1.3不良資產證券化

不良資產證券化是資產證券化的一種表現形式。商業銀行在對不良資產（不良貸款）的可回收本金和利息進行客觀全面的評價基礎上，通過金融市場上各類工具的重組和信用増級，將不良資產（不良貸款）原本不穩定的“火山噴發式”現金流轉化為為持續穩定的“小河流水式”現金流，通過運用這種形式，在短時間內實現不良資產的變現。

二.相關政策介紹

2.1資產證券化相關法律規定介紹

我國第一單資產證券化案例是2003年中國信託投資公司的中國華融資產管理公司不良資產信託項目。隨後受2008年金融危機的影響被叫停，直至2012年，《關於進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》出臺，資產證券化試點重啟。隨後，一些政策陸續出臺，資產證券化發行制度的相關規定開始進一步放鬆並逐漸完善。

備註：2015年8月，發佈《資產支持計劃業務管理暫行辦法（保監會[2015]85號）》，旨在推動報銷也開展資產證券化。

2.2不良資產證券化相關法律規定介紹

2016年2月，面對我國經濟下行，銀行業不良貸款餘額及不良率的持續“雙升”，央行等八部委聯合印發《關於金融支持工業穩增長調結構增效益的若干意見》，強調加強不良資產處置的力度和提高處置效率。2016年4月19日，中國銀行間市場交易商協會發佈施行《不良貸款資產支持證券信息披露指引（試行）》，對不良貸款資產支持證券發行環節、存續期間、重大事件以及信息披露評價與反饋機制做出明確規定，主要內容包括：

（1）增加對不良貸款基礎資產的信息披露要求，包括入池資產抵（質）押物特徵、回收率預測及現金流回收預測等信息。

（2）增加證券化相關機構不良貸款歷史經驗及數據的披露要求，包括髮起機構不良貸款情況，發起機構、貸款服務機構（如有）、資產服務顧問（如有）及資產池實際處置機構不良貸款證券化相關經驗和歷史數據等。

（3）在定價估值相關信息方面，增加對盡職調查、資產估值程序及回收預測依據的信息披露要求，為投資者提供基礎的估值依據。

三.我國不良資產證券化發展歷程及現狀

從商業銀行不良貸款資產證券化歷史實踐來看，我國在2005年信貸資產證券化試點開始以前發行了 3 筆業務，2005-2008年期間共開展4筆業務。因受2008 年次貸危機影響，此後國內資產證券化業務完全停止。2012年，重新開啟資產證券化業務試點，但不良資產證券化由於其特殊性，並未立即隨之重啟。2016年，在經濟增速下行和供給側改革的背景下，部分企業運行困難增加，資金鍊趨緊，信用違約風險增大，導致商業銀行不良貸款餘額大幅上升。截至2016年一季度末，商業銀行不良貸款餘額已達到13921億，較上季末增加1177億，不良貸款率進一步攀升至1.75%。在此背景下，2016年3月監管部門批准六家銀行（工、農、中、建、交以及招行）作為不良資產證券化試點行，此後各機構本息合計共處置不良資產332.5億元，基礎資產包括工商企業貸款、信用卡消費貸、小微企業貸款、個人房貸等多個類型。

四.不良資產證券化與一般信貸資產證券化差別比較

不良資產證券化的交易結構與一般信貸資產證券化是基本相同的：銀行先將資產轉讓給信託公司；信託公司對資產進行打包和結構重組；經過信用增級和信用評級後，再向投資者發行證券。但從具體操作上看，不良資產證券化與普通資產證券化也存在一些差異。

不良資產證券化與普通資產證券化在信息披露要求方面也有差異，不良資產證券化除了要求對不良資產的抵押品、擔保情況要有比較詳細的說明，還要求對資產服務機構的回收能力等方面也要有比較詳細的披露。而普通資產證券化只要求發起人披露交易結構、基礎資產、證券發行結構等基本信息。

五.不良資產證券化運作流程分析

5.1不良資產證券化運作流程

我國不良資產證券化的運作方式主要是銀信合作模式。這種運作模式可以簡潔概括為銀行和信託公司合作成立特定目的信託，對希望變現的貸款進行整理分類、委派託付、承銷發行等多個環節共同構建成的運作模式。

不良資產證券化運作流程

5.2各參與主體及其職責介紹

（1）發起機構和貸款服務機構

通常來說，商業銀行作為發起機構，是整個交易的發起人，也負責承擔貸款服務售後工作。商業銀行在日常經營活動中向借款人發放貸款，在證券化準備工作中，負責將一些不良貸款整合成為基礎資產池，根據與信託公司簽訂的合約，將資產池出售給特定目的信託。在證券發行過程中，商業銀行作為貸款服務機構，負責監督管理基礎資產池內不良資產的情況以及對不良貸款的催收，保證基礎資產池可以提供穩定的收入，償付債券發行的本息。

（2）受託機構

信託公司作為受託機構，工作貫穿整個交易過程。在債券發行的前期準備中，信託公司負責對基礎資產池的盡職調查和價值評估，同時也要撰寫提供給銀監會的各項文件報告；在產品公開發行前，信託公司需要聯繫評級機構對產品進行評定、聯繫承銷商對產品進行銷售、定期對基礎資產池的運營情況進行信息披露等。

（3）承銷商

承銷商負責產品在一級市場的發行銷售，是連接證券化產品和一級市場的橋樑。通常選擇具有廣闊銷售渠道的投資銀行、或路演經驗豐富的證券公司等來擔任。如果某一個證券化產品發行金額較大，也會由多個公司組建一個銷售團隊，根據各公司銷售比例支付相應的佣金，在這種情況下，規模最大、實力最強的承銷商還需要負責整個產品項目的分工，統籌安排各部門的職責。此外，承銷商還負責市場需求調研，協調法律審批、會計記賬和稅收處理等多方面工作。

（4）資金保管機構

與貸款服務機構簽訂合約，開設專項賬戶，在產品運行期限內，管理用來支付債券本息的現金流，同時確保資金收入的安全性。資金保管機構更像是整個產品運行的會計財務專員，設立一個銀行賬戶，管理日常經營活動中資產池的現金流入，同時在產品運行期間，按時為每個債券投資者支付票息等工作。為了減少潛在的道德風險，資金保管機構不應該選擇與發起機構有過多生意往來或股東關係的公司，而是選擇在金融市場上公信力比較高，投資者比較認可的第三方擔任。

（5）評級機構

信用評級是資產證券化過程中的重要環節，專業的評級機構通過收集資料、盡職調查、信用分析、信息披露及後續跟蹤，對原始權益人基礎資產的信用質量、產品的交易結構、現金流分析與壓力測試進行把關，從而為投資者提供重要的參考依據，保護投資者權益，起到信用揭示功能。

（6）律師事務所

律師事務所作為資產證券化發行過程中的重要中介，對發起人及基礎資產的法律狀況進行評估和調查，對其他項目參與者的權利義務進行明確，擬定交易過程中的相關協議和法律文件，並提示法律風險，提供法律相關建議。是資產證券化過程中的法律護航人，確保項目的合法合規，在基礎資產的選擇、特殊目的機構搭建、基礎資產轉讓、信用增級、產品發行等各環節發揮專業作用。

（7）會計師事務所

會計處理工作是資產證券化過程中的重要環節，會計師需要對基礎資產財務狀況進行盡職調查和現金流分析，提供會計和稅務諮詢，為特殊目的機構提供審計服務。在產品發行階段，會計師需要確保入池資產的現金流完整性和信息的確定性，並對現金流模型進行嚴格的驗證，確保產品得以按照設計方案順利償付

5.3特定目的載體（SPV）

SPV是由發起機構設立，用來轉移發行債券的基礎資產的信託實體，其必須嚴格按照法律限制經營，並只能進行資產證券化業務。SPV是保證整個交易運作安全成功的核心，起到的職能主要是承接發行人轉讓資產，保證其獨立性。目前我國實踐中一般採用兩種SPV模式，即成立特定目的信託或是設立專項資產管理計劃。在第一種SPV模式中，特定目的信託由於受到我國信託法的監管，可以有效的實現破產隔離；而後一種SPV模式中，法律監管保護的是投資者與基金公司在交易中的切實利益。無論採用哪種模式，設立特定目的載體都是為了能夠實現破產隔離，因此在設立SPV過程中一般需要遵循以下原則：

a.債務有限責任原則。SPV 下運行的資產只負責承擔合約中規定的債務和擔保義務，產生的現金流不需要承擔或支付任何合約規定外的費用。

b.獨立董事原則。在信貸資產證券化過程中，SPV 若需要成立董事會，負責日常經營業務的管理監督工作，那麼需要至少任命一名獨立董事。獨立董事的職責在於，當 SPV 因經營不善或資金週轉問題需要申請破產時，或需要實質性地修改 SPV 的目標和與之對應的章程規定時，獨立董事需要首先保證 SPV 債權人的權利，在不損害投資者權利的情況下作出相應決策。

c. 分立性原則。SPV 需要在以下幾方面保持分立性：需要明確 SPV 各類記賬表格中，沒有加入其它公司的業務，擁有一份獨立的財務報表，確保 SPV 與其它參與證券化交易單位的資產相隔離；SPV 不能夠用其它公司旗號經營不相關的業務，不得在業務活動中對其它公司形成合約規定以外的債務或提供擔保服務；不可以用自身資產進行二次抵押或是再證券化。

6.不良資產證券化相關稅收介紹

為了推進資產證券化業務的發展以及明確資產證券化稅收，國家財政部、國家稅務總局於2006年2月20日發佈的《關於信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》（後面簡稱《通知》），明確了印花稅、營業稅以及企業所得稅的相關內容。2016年3月國家稅務總局發佈了《關於全面推開營業稅改徵増值稅試點的通知財稅[2016]36號文》，其中也涉及了金融業的營改增，且經國務院批准，自2016年5月1日起，在全國範圍內全面推行營改增試點，建築業、房地產業、金融業、生活服務業等全部營業稅納稅人，納入試點範圍，由繳納營業稅改為繳納増值稅。截至當前，《通知》是現行稅收法律法規中唯一針對“資產證券化”稅務處理的法規，具有較強的指引意義。因此本信託案例專題研究對稅收政策的解讀主要參照以上兩個文件。

6.1印花稅

《通知》明確規定，信貸資產證券化的發起機構與受託化構簽訂的信託合同以及受託機構、委託貸款服務機構簽訂的委託管理合同暫不徵收印花稅；發起機構、受託機構與資金保管機構、證券登記託管機構以及其它服務機構，僅暫免發起機構、受託機構的印花稅；受託機構發售以及投資者買賣信貸資產支持證券暫免徵印花稅；發起機構、受託機構為信貸資產證券化業務專門設立的資金賬簿暫免徵印花稅。

資金賬簿暫免徵印花稅說明：《通知》規定立據人因信貸資產證券化而專門設立的暫免，印花稅一般規定按固定資產原值與自有流動資金總額萬分之五貼花，其它賬簿按件貼花5元。

6.2營業稅

從表中可以看出，營業稅在資產證券化業務中優惠措施較少，基本上是按照現行規定繳納營業稅，這對於一個新鮮事物的發展不是很有利。此外，資產證券化產品一般涉及的規模較大，因此營業稅成本必然很高。

補充：銷售不動產也屬於應稅行為，營業稅稅率按5%計算，增值稅稅率6%。

6.3.1企業所得稅

6.3.2企業所得稅：基於信託項目所獲得的收益

就取得當年向機構投資者分配的部分，在信託環節暫不徵收，機構投資者取得信託項目分配的收益後，應按權責發生制的原則確認應稅收入，按照企業所得稅政策繳納信託收益在取得當年未向機構投資者分配的部分，在信託環節由受託機構按企業所得稅政策規定申報繳納，在信託環節已經完稅的信託項目收益，再分配給機構投資者，對機構投資者取得的稅後收益按規定收取。

七.不良資產證券化的難點分析與解決辦法

資產證券化在我國起步晚，經驗欠缺，特別是對於不良資產證券化，在理論與實踐上均存在許多不足。在推行不良資產證券化業務的過程中，應謹慎對待相關問題。

7.1關於資產池的設計問題

不良資產證券化的資產池是由多個不良貸款彙集在一起形成的資產組合。不良資產證券化的本質是以資產池所產生的未來現金流作為支撐而發行新債券的一種證券化方式。但是由於不良資產未來現金流具有不確定的特性，如何設計不良資產證券化的資產池以保證未來有穩定現金流就成了一大問題。

首先，雖然對於單個不良資產而言未來的現金流是不確定的，但是，當資產以組合的形式出現時，資產組合的未來現金流在大數定律的作用下呈現一定的規律性。這就要求資產池的資產達到一定規模，且具有一定的隨機分佈特徵。

其次，銀行的不良貸款包含次級、可疑、損失三種，按照銀行貸款是否有擔保或抵押，還可分為有擔保貸款和無擔保貸款或有抵押貸款和無抵押貸款。為了保證資產池未來能夠產生可預測的現金流，資產池的資產應該為次級貸款和可疑貸款，且應該為有擔保貸款或有抵押貸款。

綜上，可以通過選擇次級和可疑貸款，且行業分佈和地區分佈廣泛的貸款作為入池資產來解決不良資產未來現金流不可預測的問題。

7.2關於交易結構設計的問題

資產證券化具有較多的交易結構，但由於不良資產的特殊性，並不是每種交易結構都適用於不良資產證券化。結合國內外經驗，不良資產證券化採用的交易結構目前主要有三種類型，分別是：商用房產抵押貸款支持證券結構（CMBS）、抵押貸款債務結構（CDO）、清算信託結構（LTS）。

當資產池由無擔保無抵押的不良資產構成時，採用CMBS是合適的。而CDO適合於任何類型的不良貸款的證券化。LTS則適合於採用變現清算方式來處理的不良資產。實踐中，由於選擇的基礎資產特性，多采用CDO結構。採用這種結構最大的難點在於如何保證未來現金流充裕，而未來現金流充裕與否的關鍵要看資產池的回收率。一般而言，可以在設計交易結構時設立專門的貸款服務機構，使其履行基礎資產日常管理和維護及處置回收、制定年度資產處置計劃和資產處置方案、定期編制資產服務報告等工作職責。此外，還可設置流動性支持機構，該機構的功能在於當資產池產生的現金流不足以支付當期證券利息和相關費用時，需向該資產池注資，以保持其流動性維持正常水平。

7.3關於資產信用評級問題

不良資產證券化本身具有複雜的交易結構，一般投資者難以獨立地對其進行風險評估，為了能夠實時的對不良資產證券化產品進行信用評級，需要設立一個專門的評級機構來履行這個職責。大公司可以充分利用自己的評級體系，也可以利用第三方專業的評級機構對入池資產和不良資產證券化新產品進行評級。投資者可以通過評級機構或者該機構指定的網站查詢到不良資產證券化產品的信用評級變化情況，適時地調整自己的投資策略。

7.4關於資產信用增級問題

不良資產池的信用評級很低，必須經過信用增級，發行信用評級高的新證券，才能得到市場的認可。信用增級的主要方式分為兩種，分別是內部信用增級和外部信用增級。外部信用增級操作起來比較簡單，最主要依賴於擔保人的信用。而內部信用增級是資產證券化常採用的方法，其主要通過證券化的交易結構設計來完成。

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