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一、定位：專注、專業、專家型公司

1.1 經營有波動，戰略有定力

專注的自主品牌龍頭車企。長城汽車是我國自主品牌龍頭汽車製造企業，2019 年實現汽車銷 售 106 萬輛，同比增長 0.7%，大幅跑贏行業 10.3pct。同時公司具備發動機、變速箱、新能源 三電系統等汽車核心零部件的自主開發和配套能力。目前公司旗下構建了傳統乘用車、皮卡、 新能源三大產品體系，乘用車領域擁有哈弗 H、F、M，WEY 等產品線，皮卡風駿和炮產品熱 銷國內外，新能源領域歐拉品牌車型完全正向開發。

受到汽車行業需求下滑的影響，行業競爭加劇、終端折扣擴大，雖然公司通過 F7 等產品減弱 了行業衝擊，但仍難以完全抵消行業週期的負面因素。2019年長城實現營業收入964.55億元， 同比下滑 2.8%，實現歸母淨利潤 44.93 億元，同比下滑 13.73%。

皮卡起家，專注 SUV。長城公司起源於 1984 年長城汽車製造廠，歷經“前期發展——高速 成長——優化調整”三個重要階段，已成為中國自主品牌 SUV 領導者，等待再一次躍升成長。

前期發展階段（1984-2005）： 1990 年魏建軍先生任長城汽車工業公司總經理，長城汽車從 生產輕型客貨汽車，逐漸轉向皮卡，將國產皮卡市場推向頂峰。在國內 SUV 市場尚處於空白 期時，長城公司適時推出賽弗（Safe）SUV，正式開啟了中國經濟型 SUV 市場，並於 2003 年實現 H 股的上市。

高速成長階段（2005-2016）： 2005 年長城推出哈弗第一款 SUV 車型，全面聚焦 SUV。後 續長城陸續推出多款 SUV 產品，實現 H1 至 H9 的全尺寸車型覆蓋。2011 年爆款車型哈弗 H6 上市，同年長城汽車迴歸 A 股，成為在香港和內地同時上市的民營汽車企業。2013 年哈弗品 牌獨立，正式開啟哈弗、長城雙品牌之路。

優化調整階段（2016-2019）：隨著乘用車整體景氣度下行和 SUV 市場競爭加劇，長城持續 探索成長路徑，希望突破規模和品牌的天花板。2017 年推出 WEY 品牌，瞄準 15-20 萬價格 帶的中高端 SUV 市場。2018 年發佈“歐拉”品牌，並與寶馬設立合資公司，聚焦新能源。 2019 年推出乘用化皮卡品牌炮。通過完善產品佈局，專注技術優化，長城為下一次的躍升做 好了準備。

SUV 紅利使長城完成了原始資本積累。SUV 市場在過去近十年時間高速擴張，不斷搶奪轎車市場，從 2008 年佔乘用車比例不足 10%，躍升至 2019 年的 43.7%。長城較早聚焦 SUV 產 品，在產品儲備、消費者認知方面，相比對手具備先發優勢，銷量也跟隨行業高速增長，2016 年長城 SUV 銷量突破 90 萬輛，較 2008 年的 4.4 萬輛，增長近 20 倍。但這一趨勢在 2017 年 結束，公司年度銷量出現負增長，背後的因素是 SUV 增速的放緩，以及上汽、廣汽、吉利等 對手的學習追趕，公司在產品層面與對手的差距在縮小，競品分流了消費者。

可以說過去十年長城“成也蕭何、敗也蕭何”，車型的先發優勢使公司在 SUV 高速增長期積累 了“第一桶金”，H6 單月銷量曾破 7 萬臺，為後續的技術和產品研發打下了基礎。但我們也要 看到在路徑依賴和快速成長後，公司在產品定位、渠道管理等方面出現了失誤，背後原因是內 部體系的不成熟和外部市場的燥熱。在 SUV 紅利消失後，公司也進入了長達 3 年的調整期。

總量穩定之下，長城的產品組合更加豐富。長城以哈弗 H 系列作為主打車型，其中 2011 年推 出的爆款車型哈弗 H6 更是被譽為“國民神車”。在長城的調整週期內，公司探求更加豐富的 產品組合，以降低對 H6 的依賴，構建了 WEY 和哈弗雙品牌，並將哈弗拆分為 H+F+M 多系 列產品，這些新品牌逐漸嶄露頭角，保證了過去在行業下行期內銷量的穩定。

憑藉優異產品力和性價比，主力車型 H6 連續多年 SUV 銷量第一。H6 車型憑藉大空間、高配 置以及超高的性價比獲得了很多消費者的認同。對比相似價位的車型，H6 與競品吉利博越、 廣汽傳祺 GS4、長安 CS75 Plus、上汽 RX5 相比，車身空間、動力水平和油耗表現好於平均 水平，內飾和智能系統方面，真皮方向盤、方向盤換擋、發動機啟停等配置優於競爭對手。 2019 年 H6 全年銷量 38.6 萬輛，仍然位居 SUV 銷量排行榜第一。

推出哈弗 F7，定位高於 H6 提升單車盈利。與 H6 主打實用均衡定位不同，F 系列主打潮流感 和科技感，定位為一二線市場的 90 後群體，設計風格較 H 系列更加硬朗，體現出個性化和科 技感，內飾設計更趨於年輕化。同時，F 系列中高配版本中，還標配車道偏移預警、道路交通 標誌識別、主動剎車、疲勞駕駛提示等智能化駕駛輔助系統，打造產品的科技感。2019 年 4 月，F 系列的轎跑 SUV F7x 上市，延續 F7 的設計元素，整體設計風格更加運動化，佈局轎跑 SUV 細分市場。與同等價位的競品轎跑車型對比， F7x 在動力性能方面具有顯著的優勢，同時， 在內外飾和智能駕駛配置也較為豐富。

推出哈弗 M6，降維打擊爭奪市場份額。哈弗 M6 上市於 2017 年 7 月，H6 也於同年換代，M6 正是上一代 H6 的改款。哈弗在小型 SUV 領域一直缺乏有競爭力的產品，H2、H4 上市表現並 不如意，可以說在 M6 之前，長城在 8 萬以下價格帶是空缺的。M6 的上市彌補了這一問題， 相比同價位小型 SUV，M6 作為緊湊型 SUV 擁有更長的軸距和更大的空間，M6 的降維打擊對 於穩定長城的市場份額有重要貢獻。但也要看到，這並沒有解決長城依舊缺乏精品小型 SUV 的問題，希望下一代平臺能夠補足這一空缺。

推出 WEY 主打中高端市場，艱難而堅定的向前。2017 年 4 月，長城推出 WEY 豪華品牌旗下 的第一款車型 VV7，並在後續分別推出 VV5、VV6 以及插混 P8 車型，主打 15-20 萬價格帶， 與合資品牌直面競爭。考慮 2018-2019 年較差的市場環境，雖然 VV7、VV5 的銷量經歷了衝 高回落，但 VV6 的推出保證了 WEY 總銷量的穩定，也體現出長城的市場敏感度。整體來說， WEY 上市後的表現雖不算驚豔，但符合預期，作為自主品牌上攻的標杆，WEY 正堅定的前行。

通過產品和品牌擴張，擴大市場份額、延展價格區間。長城汽車目前已推出四個系列 SUV， 涵蓋中大、中、小、緊湊等不同類別，在產品佈局上逐步具備張力。WEY 系列主打高端 SUV， 面向 15-20 萬價格帶。哈弗 H 系列以“中國 SUV 全球領導者”為品牌定位，包含類型廣，價 格跨度較大，主力產品 8-12 萬價格帶。F 系列以年輕化智能化為定位，針對更為年輕的消費 群體，面向 10-14 萬價格帶。M 系列定位為 8 萬以內的入門級 SUV。經過 2-3 年的調整，長 城的產品線更加豐富，價格帶更加寬泛，對於長期銷量和盈利的穩定性都有幫助。

與我國乘用車市場價格結構相比，長城汽車在 8-12 萬區間銷量佔比遠高於其他價格區間。基 於在哈弗 H 系列積累的產品和技術經驗，通過哈弗 M 系列、F 系列和 WEY 的產品佈局，長城 將在 8 萬以下市場、12 萬以上市場繼續發力，發掘潛力市場空間，實現銷量格局的繼續優化。 2019 年二季度以來，長城汽車 ASP 出現明顯的提升。

2020 年上半年公司將繼續推出哈弗 H 系列、F 系列和 WEY 品牌主流車型的改款車型，下半 年將推出全新平臺的兩款 SUV 車型，持續的新品戰略將保障長城汽車在日益激烈的 SUV 市場 中繼續保持競爭力。

1.3 嚴控成本，高效運營

我們選取自主品牌企業長城、長安、吉利和廣汽進行對比，長城單車均價（ASP）2019H1 有 所下滑，但仍然高於長安和吉利；單車毛利在 2016 年以來受到競爭加劇和折扣力度加大的影 響，下滑較多，但仍然高於廣汽和長安。

費用率方面，長城的管理費用率、銷售費用率均明顯低於可比公司，財務費用率低於吉利和廣 汽，三項費用率合計來看，長城費用管控較好，2019 年上半年三項費用率合計 7.6%，為可比 公司中最低。

從人均創收和人均成本來看，長城人均創收穩步提升，與長安和吉利的差距縮小；長城人均薪 酬處於行業中上水平。

從營運能力來看，長城存貨週轉天數和應收賬款週轉天數處於行業中等水平；應付賬款週轉天 數較高，體現出較強的產業鏈話語權。從營業週期來看，長城淨營業週期短於廣汽和長安，營 運能力較強。

二、長城緣何陷入利潤下滑泥潭

2.1 需求週期性萎縮疊加供給擴張

總需求受經濟和政策擾動週期下行。2018 和 2019 年我國乘用車銷量分別為 2367.2 萬輛和 2143.3 萬輛，同比分別下滑 4.1%和 9.6%。參考 2009-2010 年的政策週期，乘用車銷量恢復 增長中樞用了 2 年時間。 2018-2019 年銷量萎靡，除了經濟下行，另一個因素是受到 2015-2017 年政策透支需求的影響。

SUV 需求增速放緩。從 2008 年開始，SUV 市場呈現擴張趨勢，並逐漸侵佔轎車市場，從 2008 年不足 10%的乘用車佔比躍升至 2019 年的 43.7%，近十年年均複合增長率高達 34.2%。 2018-2019 年行業整體增速下行，SUV 增速也在 2018-2019 年連續兩年負增長。長城汽 車產品結構中 SUV 佔比高達 80%，而且基數較高，難以擺脫行業的影響。

車型供給快速擴張，SUV 市場競爭加劇。同時，伴隨著 SUV 市場的持續火熱，越來越多的車 企推出 SUV 車型。從車型數量看，2013 年以來市場在售 SUV 車型持續增加，從 2013 年的 82 款增加至 2019 年的 279 款，與此同時，熱銷 SUV 車型（年銷量>2 萬輛）數量 2019 年雖 有所下滑，但仍然維持在高位。從銷量集中度來看，SUV 市場集中度仍在下滑。車型供給的 持續擴張，分流了長城的目標客群。

2.2 短期措施：價格下探

降價保量，應對行業壓力。公司自 2017 年以來多次推出促銷活動，並於 2018 年 Q3 大幅下 調了哈弗系列的指導價。從主要車型的折扣來看，2019 年以來 H6 主要車型現金優惠幅度變 化不大，保持在全新 H6 和 H6 Coupe 優惠 5000 元，H6 運動版優惠 2 萬元；M6 自 2018 年 底官降 2.4 萬元後，2019 年上半年現金優惠 1000 元，下半年隨著全新 M6 的熱銷，現金優惠 取消；F7 自 11 月以來優惠從 5000 元上升至 8000 元，2020 年一季度繼續提升至 1 萬元。

終端折扣跟蹤來看，H6 運動版終端折扣較高，全新 H6 和 F7 折扣有所上升，M6 在官降之後 除了 2019 年一季度外，折扣率較低。受官方持續降價的影響，2018 年下半年長城平均單車營 收和淨利潤出現下滑。

2.3 短期措施：渠道下沉

渠道下沉，擴大四五線城市覆蓋。2019 年 6-7 月，哈弗品牌迎來 100 餘家門店的同期開業， 店面中有一半左右位於四五線市場。根哈弗官網經銷商招商的情況，目前哈弗 H 和 F 系列招 商區域集中在五線城市，四五線城市招商比例接近 65%，對比長城汽車在四五線城市接近 30% 的銷量佔比，長城加速渠道下沉的意圖明顯。我國四五線城市汽車銷量空間大，經銷商渠道的 下沉配合車型體系的完善，助力長城深挖潛力市場。2019 年，長城在四五線城市銷量滲透率 達到 33.4%，較 2018 年提高 1.5pct。

三、長期措施1：深挖洞，增厚技術底蘊

逆勢提升研發投入，補齊技術短板。2015 年以前長城處於高速奔跑階段，公司的研發投入無 論是絕對值還是比例，都處在較低水平，自主品牌的發展都面臨原始資本積累不夠、研發投入 不夠、內部體系不完善等問題。吉利的幸運之處在於藉助沃爾沃完成了技術躍遷，長城的幸運 之處在於藉助 H6 完成了原始資本積累。

近年來雖然長城的收入沒有增長，但研發投入持續擴大，研發範圍也涵蓋了發動機、變速箱、 三電系統、車聯網、自動駕駛等方面。並先後在日本、美國、德國、印度、奧地利和韓國設立 海外研發中心，構建了以保定總部為核心，涵蓋歐洲、亞洲、北美的八大研發中心佈局，彙集 了全球數百位頂尖汽車工程師、設計師和 IT 專家，組建了全球化的自主研發團隊。

公司持續投入研發，考慮資本化的研發投入，公司 2018 年研發投入達到 39.6 億元，佔比當年 營收的 4%。2019 年上半年公司研發投入 18.7 億元，佔比營收的 4.5%，研發投入佔比持續上 升。

3.1 發動機：新產品動力性能領先對手

發動機技術儲備充分，滿足 2023 年排放標準。長城在發動機領域具備從概念設計、開發設計、 仿真計算、性能開發到試驗驗證等一系列完善的產品開發能力，已形成了 EG、EC、ED、EB 四大成熟發動機平臺，涵蓋汽油、柴油動力系統，各平臺均已量產國六 b 排放發動機，達到 2023 年國家排放法規標準要求。

1） EG 平臺：EG 平臺是長城最早使用的發動機平臺，最新發動機型號為 GW4G15F，符合國 六 b 標準，目前主要配套長城旗下小型 SUV 和緊湊型 SUV 的入門級產品。

2） EB 平臺：EB 平臺是目前長城 1.5T 排量的主力平臺，最新發動機型號為 GW4B15A，符 合國六 b 標準，相比於 EG 平臺的 1.5T 發動機，額定功率和最大扭矩分別提高 10kw 和 70Nm，目前主要配套長城旗下緊湊型 SUV 產品。

3） EC 平臺：EC 平臺是目前長城 2.0T 排量的主力平臺，最新發動機型號為 GW4C15B，符 合國六 b 標準，目前主要配套長城旗下 SUV 大排量車型和皮卡炮車型。

4） ED 平臺：ED 平臺是長城的柴油發動機平臺，平臺主要發動機型號為 GW4D20D、 GW4D20T 和 GW4D20M，其中最新發動機型號為 GW4D20M，符合國六 b 標準，目前主 要配套皮卡風駿 7、哈弗 H9 和皮卡炮車型。

發佈全新 2.0T 發動機，多項性能指標優化。2019 年 6 月長城在蜂巢易創動力總成技術大會上 發佈基於全新發動機平臺 EN 的 GW4N20 2.0T 汽油發動機。相比於上一代的 GW4C20B 發動 機，4N20 創新性的採用了米勒循環、中置直噴、電子水泵等技術，實現了油耗、排放和動力 性等多項指標的優化。

米勒循環通過進氣衝程延長關閉進氣口方式，形成壓縮比小於膨脹比，在低負載場景中達到降 低油耗的效果。中置噴油相比於其他廠家的側置直噴，具有燃油霧化更充分的優勢，同時還可以有效減少燃油溼壁現象，降低機油稀釋風險。發動機電子水泵相較於傳統的機械水泵，工作 狀態不受發動機轉速限制，靈活性更高，有助於提升發動機動力表現和油耗表現。

基於以上技術，4N20 實現了低負荷工況高至 15%燃油消耗下降；最大功率 180kw，較 4C20B 提升 20kw，最大扭矩 385Nm；同時，其熱效率達到 38.3%，是目前國內熱效率最高的發動機。 4N20 滿足國六 B、歐 6D、SULEV30 等多國排放法規。預計該款發動機將於 2020 年初量產， 最先搭載長城旗下 WEY 品牌正式投入市場。

相比競品優勢明顯，“十佳發動機”獎項背書。橫向對比國內自主品牌發動機產品，長城 1.5T 發動機產品在最大功率方面較其他品牌略低，但其實現 285Nm 的最大扭矩，且最大扭矩轉速 覆蓋範圍提前至每分鐘 1400 轉，體現出長城發動機產品在起步和城市工況中的動力輸出優勢。 2.0T 發動機產品方面，長城最新開發的 4N20 發動機，較目前的 4C20 發動機實現了性能的大 幅提升，在最大功率和最大扭矩指標方面均已優於競爭對手。隨著 4N20 發動機的投產，預計 長城的產品動力性能和表現將進一步提升。

長城汽車的GW4C20B 2.0T汽油機榮獲2019年度十佳發動機獎項，這是長城繼2009年、2010 年、2011 年、2013 年、2017 年後第六次斬獲殊榮。未來長城汽車將更加註重發動機熱效率 的提升，並下一代機型將提供高、中、低功率的不同動力版本，根據車型進行匹配，實現動力 類型的多樣化，彌補動力配置的不足。經過幾年的技術積澱，長城發動機已經實現性能指標的 超越和突破，未來蜂巢動力的技術規劃通過米勒循環、VGT 增壓器、停缸、500bar 高壓噴射、 稀薄燃燒、熱能回收、深度電動化等技術將熱效率從2020年的38-39%增長到2030年的50%。

3.2 變速器：9DCT越級體驗、差異競爭

自主研發 7DCT 基本實現國產替代。發展初期長城汽車的變速器以外採為主，哈弗 H6 上曾搭 載過現代 Mobis 4AT、現代派沃泰 6AT、格特拉克 7DCT；哈弗 H9 搭載了採埃孚 8AT 變速箱。 2013 年 4 月長城自主開發 7DCT 項目正式啟動，2014 年長城高薪聘請曾在大眾、奔馳做過 9AT 和 7DCT 的開發的德國變速器專家 Gerhard Henning 主持開發工作，2017 年 2 月首臺 7DCT 組裝下線，同年 3 月成功實現量產並配套 WEY VV7。目前除 H2、H9 等部分車型外， 均已實現 7DCT 的自配，2019 年 10 月，7DCT 累計產量突破百萬臺。長城 7DCT 也獲得了全 球的認可，2017、2018 年連續榮獲“世界十佳變速器”榮譽，2019 年榮獲“中國汽車工業科學技 術進步獎”一等獎。

全新 9DCT 產品發佈，性能提升顯著。2019 年，長城正式發佈全新 9DCT 產品，包括常規動 力版本9DCT、基於下一代P2混動技術迭代升級的9HDCT以及前瞻產品串混聯DHT變速器。 9DCT 相比 7DCT 更加小型化、輕量化、高承載。其採用了內置集成式 TCU、窄齒寬和薄型 同步器設計等技術，綜合效率提升了 1-2%，重量降低了近 10%，軸向長度縮短了 40 毫米。 同時，擋位數的增加也帶來油耗降低和動力性、平順性的提升。

9DCT 預計將於 2021 年搭載在 VV6 和 VV7 車系上量產，預計車型油耗相比目前配套的 7DCT 版本下降 4%，百公里加速時間將縮短 4%。

3.3 電動化：掌握三電核心技術

獨立蜂巢能源，動力電池自主可控。蜂巢能源前身為 2012 年成立的長城汽車動力電池項目組， 2016 年成立電池事業部，2018 年 2 月獨立為蜂巢能源科技有限公司。由長城汽車控股母公司 長城控股集團 100%，最終實際控制人為魏建軍先生。蜂巢致力於下一代新能源汽車電池、電 芯、模組、電池系統、BMS 儲能系統和太陽能技術研發製造及創新。有超過 2200 名員工，其 中包含 1100 名研發人員，來自歐美日韓印度的相關專家超 60 人。截止目前在能源電池領域 已完成申請專利 650 項，其中發明型專利佔比 40%。

2025 年 100G 動力電池產能佈局。蜂巢能源在全球擁有 7 個研發中心、5 個製造中心。位於 河北保定的電池包 PACK 線已實現量產；位於常州金壇一期 4GWh 已經投產，二期規劃產能 為 8GWh，三期為 6GWh。預計 2025 年國內工廠總產能達到 76GWh，加之歐洲工廠 24GWh， 蜂巢能源將會實現 100GWh 電池產能佈局。同時公司還計劃在北美建設 20GWh 產能工廠。

蜂巢易創全面覆蓋燃油、純電、混動驅動系統。長城以蜂巢能源佈局電池業務，蜂巢易創佈局 驅動系統。蜂巢易創除了下一代領先的 2.0T 發動機、9DCT 變速箱外，也已成功開發出純電 驅動系統，包括 150kw和 130kw的電驅動產品，2 套系統分別可以實現 300Nm 和 230Nm 的 扭矩，可以覆蓋緊湊型和小型車的動力範圍需求。

混合動力方面，經過 5 年研發，2018 年發佈“Pi4”的全新插電混動平臺，以及其首款車型 WEY P8。2019 年基於該平臺，再次推出 VV7 PHEV 和 VV7 GT PHEV。Pi4 系統的發動機部分由 一臺 2.0T 發動機、一臺 6 速雙離合變速箱、一臺弱混 BSG 電機及相關控制器組成；Pi4 系統 的電動機部分主要由一臺驅動電機、一臺 2 擋電機變速箱、一套電池包和相關控制器組成。通 過發動機和驅動電機的配合，Pi4 平臺可以實現 P0 和 P4 兩種插電混動驅動模式。通過動力輸 出控制，VV7 和 VV7 GT PHEV 擁有 6 種不同的駕駛和驅動模式，可以在不同應用場景獲得 零排放城市代步、低油耗長途行駛，高動力四驅越野等多種駕駛體驗。2019 年法蘭克福車展， 公司推出搭載自主研發9HDCT變速器的全新Pi4插電混動平臺，全新Pi4平臺可以實現P2+P4 混動模式，混動更升一級。

公司在動力電池、電驅動、電動車平臺積累的核心技術優勢，將有助於長城構建在新能源領域 的長期競爭力，實現長城新能源汽車的長遠健康發展。

3.4 智能化：自動駕駛系統加速研發

聯合互聯網通信業巨頭，共建智能網聯生態圈。在智能網聯的發展上，長城圍繞汽車-出行-生 活的體驗服務，聯合騰訊、阿里、百度、中國電信、中國聯通、中國移動、華為和高通 8 家戰 略夥伴共建全域智慧生態（GTO：Great Wall Totally Online），攜手打造基於 5G+AI 技術，提 升用戶全生命週期用車體驗。長城汽車與 BAT 展開圍繞 O2O 的生態合作，深入挖掘可以為用 戶創造價值的服務內容，圍繞智能座艙、數據眾泰、數字化運營、共享出行等領域展開。與三 家運營商的合作圍繞 5G 展開，2018 年 3 月，長城汽車與中國移動、華為聯合開發的基於 5G 的自動遠程駕駛技術在長城汽車徐水試驗場通過測試。2018 年底長城汽車“國家智能汽車與 智慧交通（京冀）示範區”也投入運營。2019 年 4 月與高通合作開發 5G 模組和下一代車載 智能芯片。合作開放，智能網聯佈局將會為長城汽車產品帶來長久的競爭力。

多車型已配套 L2 級別智能駕駛技術。長城目前推出的多款車型均擁有先進豐富的智能網聯配 置，哈弗 F7、VV6 多數車型、長城皮卡炮全系標配、H6 部分車型應用了 L2 級別自動駕駛技 術，具備 AEB 主動式緊急制動系統、LCA 併線輔助、ACC 自適應巡航、TSR 交通標誌信息 識別、車道偏離預警和車道保持功能，並支持語音控制。

四、長期措施2：廣積糧，擴充平臺產品

4.1 乘用車：平臺化加速車型迭代

歷時 5 年，長城打造全新平臺。平臺化生產是在發動機艙、底盤、懸架等核心部件上採用公共 架構研發和生產車型級別相近但外觀、功能不同的車型。平臺化生產具有兩大優勢：1）提高 零件共用率，通過規模化採購零件降低採購成本；2）縮短新車研發週期，從而降低研發成本、 加速產品更新換代。

平臺架構通過不同的模塊組合，可覆蓋多級別（A0 級，A 級，B 級，C 級，D 級等），多類 型（如轎車，SUV，MPV 等）的不同車型。目前市場上成熟的平臺架構有大眾 MQB、豐田 TNGA、沃爾沃 SPA 等。

平臺化開發生產車型，降本增效顯著。平臺化生產覆蓋車型眾多、零部件共用率高，研發、採 購、生產成本相應降低。以大眾的 MQB 平臺為例，平臺覆蓋 A0-B 級車型，包含轎車、SUV、 MPV 和跑車，零部件通用率高達 70%～80%；生產成本降低 20%，一次性開支降低 20%，制 造時間減少 20%~30%。

相比於國際主流整車廠，大部分國內整車廠仍處於平臺化架構初期階段。此次長城經過近 5 年 的準備，首次推出全新平臺。新平臺覆蓋傳統燃油、純電動、插混多種動力形式，實現動力系 統的柔性設計。通過提高零部件通用率、模塊化率，減少重複設計，新平臺將對長城帶來顯著 的降本增效。2020 年分別將有 B01（H6 級別）和 B06 兩款新平臺車型推出，隨著新平臺車 型銷量佔比的提升，單車利潤有望得到提升。

4.2 電動車：聯合寶馬提升品牌與技術

雙積分政策助力，新能源汽車正處高速增長期。戰略層面，2019 年 12 月國家發佈《新能源汽 車產業發展規劃》（2021-2035 年）徵求意見稿，提出 2025 年，新能源汽車銷量佔當年汽車 總銷量的 25%。戰術層面，2019 年 9 月國家發佈新版雙積分政策徵求意見稿，同時考核油耗 積分和新能源積分，實現新能源汽車銷量佔比，和行業平均油耗逐年下降的目標。新管理辦法 中，標準車型積分降低、核算係數加嚴， 2019 年上市的純電動新能源車平均單車積分將由 5.27 分降至新標準下的 2.85 分，下降 46%，這就需要車企生產更多的新能源車滿足政策要求。根 據雙積分政策要求，我們預計 2020-2022 年新能源乘用車銷量 132/209/292 萬輛，滲透率 6%/9%/12%，未來 5 年是新能源汽車的高速增長期。

新品牌、小型車試水 BEV。2018 年長城汽車正式推出純電動“歐拉”品牌，發佈緊湊車型 iQ 以 及 A00 級車型的歐拉 R1。近幾年，國家的高額補貼和雙積分政策開啟了新能源車市場的高速發展。2017 年以來新能源車補貼逐步下滑，行業由政策驅動向市場驅動轉化。長城汽車適時 發力，推出全新純電動品牌“歐拉”，在補貼快速退出的市場中，車型下沉至 A00 級，主打城 市代步用車。

目前電動車的真實需求，主要包括：（1）以特斯拉為代表的消費升級產品；（2）北上廣深為 代表的限牌限購城市；（3）短途公共出行市場。長城以歐拉 R1 滿足第二類用戶的代步需求， 考慮品牌支撐和市場容量，並未盲目推出更高階的車型，體現出公司清晰的市場判斷和務實的 行事風格。

歐拉品牌是基於長城汽車正向開發純電動汽車平臺 ME 研發生產，相比於傳統車企當下的“油 改電”平臺，ME 平臺能夠提供長軸距、高里程、大空間等顯著優勢。因此，與競爭車型相比， 歐拉 R1 續航里程和車身空間具備相應的明顯優勢。

2019 年 7 月以來，受補貼大幅退坡的影響，長城 iQ 和 R1 銷量大幅下滑，隨著補貼退坡帶來 的影響減弱，長城新能源汽車月銷實現復甦，全年實現銷量 4.06 萬輛。

歐拉出行，佈局網約車服務運營。2018 年 8 月，在正式發佈“歐拉”品牌的同時，長城汽車 以歐拉電動小車為基礎，順勢推出屬於長城自己的共享出行平臺“歐拉出行”。歐拉出行以新 能源汽車為依託，同時佈局網約車/專車、分時租賃、傳統租車三大領域，一期計劃投資 10 億 元，以雄安、成都、海南和合肥為中心，覆蓋華北、西南、華東和南方四大區域。

合資寶馬，“光束”照亮未來。2019 年 11 月 29 日，繼中德兩國領導人見證下籤署 50:50 的合 資協議之後，寶馬集團和長城汽車合資的光束汽車項目在江蘇省張家港市正式啟動。長城汽車 與寶馬集團共同投資 51 億元（各佔 50%），註冊資金達 17 億元，年產能 16 萬臺，預計 2022 年投產。此次合資採用共建研發、生產，專注 mini 車型電動化以及長城旗下全新產品的生產。 與寶馬的合資彰顯了海外車企對長城電動領域技術實力、生產和管理能力的認可，同時也將有 助於提升長城的品牌力。2019 年 12 月 30 日，光束汽車合資公司已獲得營業執照。

此外， 2017年長城旗下子公司億新發展以1.46億元人民幣收購擁有西澳黑德蘭港Pilgangoora 鋰礦的 pilbara Minerals 公司不超過 3.5%的股份，實現了新能源汽車上游原材料的佈局。2018 年獨立蜂巢能源開發新能源汽車核心動力電池，發佈 6001 電驅動平臺及“Pi4”插電混動驅動平 臺。從鋰礦-動力電池-電驅動-新能源車-出行的全產業鏈佈局所帶來的協同效應，將助推長城 汽車新能源發展。

4.3 皮卡：快速增長的利基市場龍頭

長城汽車連續 22 年皮卡銷量第一。 2002 年轉型 SUV 之前，皮卡一直是長城的主要整車產品。 長城皮卡銷量從 2004 年的 2.5 萬輛提高至 2019 年的 14.9 萬輛，年均複合增速達 12.6%，已 連續 22 年獲得全國銷量第一。

目前國內皮卡以貨用為主。皮卡兼具轎車舒適性和貨車的載重性，動力強勁，熱銷美國等海外 市場 。但國內由於皮卡仍然歸類為貨車，受到駕駛證照、城市限行等一系列政策限制，使用 場景仍以貨用為主。根據中汽協統計數據，2019 年我國皮卡銷量 45.2 萬輛，同比下滑 4.8%。 從銷量增速看，皮卡與輕卡銷量增速一致性更高。

皮卡解禁加速，市場有望擴容。2016 年我國首次提出“皮卡解禁試點”，2016-2017 年河北、 河南、雲南、遼寧、新疆、湖北六地皮卡進城解禁，2019 年 6 月國家再次發佈政策鼓勵取消 皮卡進城限制，此後皮卡進城放開加速，濟南、秦皇島、唐山、張家口、吉林、南昌、重慶、 寧波八地相繼放寬皮卡進城，皮卡限行解禁落實加速，政策的鬆綁有望釋放更大的皮卡需求。

相比皮卡政策友好的美國、加拿大，我國皮卡滲透率仍然處於低位。海外對比來看，受北美居 住條件影響，皮卡作為旅行、居家的重要載貨工具，美國和加拿大皮卡佔比輕型車比例顯著高 於我國。隨著皮卡限制的打開，雖然國內滲透率很難達到北美的水平，但由於皮卡目前基數較 低，仍有望獲得較高的增長和市場滲透率的提升。

國內龍頭地位穩固，市佔率穩中有升。我國皮卡市場集中度較高，2019 年前 3 車企長城、江 鈴、鄭州日產市佔率超過 56%。其中，長城汽車市佔率 33%，較 2018 年提高 4pct，龍頭地 位穩固。

推出品牌炮，瞄準高端乘用車皮卡市場。2019 年 9 月，長城汽車推出了乘用車與皮卡的交叉 車型——長城炮系列，發佈乘用皮卡、越野皮卡和商用皮卡三款車型。乘用車皮卡具備 6 向主 駕電調座椅、座椅電加熱、雙溫區自動空調等配置，搭載 L2 級別自動駕駛技術，具備 ACC 自適應巡航、車道保持、智能駕駛輔助等系統功能。炮上市後月銷量超過 5000 輛，乘用車皮 卡車型平均售價較商用版售價高 2-3 萬元，乘用車皮卡銷量佔比的提升有助於提升長城整體 ASP。

市場空間 100 萬輛以上，皮卡有望成為長城新增量。隨著皮卡進城政策的放開，皮卡的鄉鎮 多用途消費升級需求、城市越野需求將被打開，皮卡銷量有望持續提升。美國和加拿大皮卡與 SUV 銷量大致比例為 1:2，考慮到目前高端皮卡車型有限，以及消費者對皮卡接受程度仍然有 待提高，以我們以皮卡佔 SUV 比例的 10%保守估計，預計皮卡銷量空間在百萬輛之上。由於 皮卡行業競爭較為溫和，且長城在皮卡領域擁有最高的市場份額，我們預計長城皮卡車型的盈 利能力高於 SUV 車型，皮卡銷量增長將提升公司的綜合盈利能力。

4.4 MPV：儲備有潛力的細分市場

長城開始佈局 MPV 市場。2019 年全國 MPV 銷售 138 萬輛，同比下滑 20%，MPV 佔比乘用 車整體銷量的 6.5%，同比下降 0.8pct。

從市場結構看，我國 MPV 市場目前仍以售價在 0-15 萬之間的大眾家用 MPV 為主，銷量 109 萬輛（包含五菱），2019 年佔比 79%，售價 15~25 萬的高端家用 MPV 和售價在 25 萬以上的 高端商務 MPV 銷量分別為 27 萬輛和 3 萬輛，分別佔比 19%和 2%。同比來看，大眾家用 MPV 市場同比下滑 22%，規模縮水最多，高端 MPV 市場規模相對穩定，2019 年相比 2018 年增長 2.7%。

目前我國自主品牌車型主要集中在 0~15 萬區間，市佔率高達 95%，且集中度較低。五菱宏光 銷售 37.5 萬輛，以市佔率 34.4%排名第一，其餘車型市佔率不足 10%。15~25 萬元和 25 萬 元以上市場集中度相對較高，且以合資品牌為主。

根據產業調研，長城汽車正在招募擁有 MPV 經驗的開發人員，我們預計可能是為進入這一市 場做準備。回顧長城的成長路徑，我們可以看到公司對規模擴張的渴求，以及對細分市場的精 準理解。歐拉 R1 主打的小型 BEV，炮主打的城市皮卡。考慮到二胎和消費升級帶來 MPV 需 求的中長期增長，以及目前並不充分的競爭格局，長城對這一市場產生興趣是符合邏輯的。

由於整車平臺的通用性，長城在 MPV 的製造端並沒有太大的障礙，核心是公司將來會以什麼 樣的產品打開市場局面。我們傾向於公司推出類似吉利嘉際的產品，面向 10-15 萬價格帶自主 品牌消費者，定位高於五菱宏光，低於傳祺 GM8。

五、長期措施3：緩稱王，佈局新興市場

中國汽車出口基數低，有望進入長期增長軌道。我國每年乘用車出口在 70 萬輛左右，相比 2000 多萬輛的內銷市場，仍處於非常初級的階段。但隨著自主品牌製造水平和技術儲備的提升，近 年來國產車走出去的趨勢日益明顯，上汽、吉利、長城均在不同市場獲得了不錯的反饋，預計 國內汽車出口市場將進入新一輪的增長週期。

海外市場上升到長城的戰略高度，為下一個十年做準備。長城汽車自1998年就已經實現出口， 是中國第一批走出國門的中國汽車企業。近 20 年發展，長城汽車已經將逐漸形成品牌+製造+ 營銷三位一體的全球化戰略佈局。2018 年以來在魏總力推之下，國際化已上升為公司的重要 戰略之一。我們認為背後主要有幾個驅動因素：（1）國內需求放緩，競爭加劇，而海外新興市 場依然保持較高的增速和很好的盈利能力；（2）公司技術和人員儲備能夠支撐全球化戰略，而 全球銷售也有助於攤薄整車平臺開發的成本；（3）國際化的同時，也能夠提升國內的品牌形象 和知名度，正如國產手機選擇去歐洲上市新機。

長城旗下三大品牌均已制定了清晰的全球化推進目標，哈弗“5-2-1”、皮卡“1-2-3”、 WEY“進 軍海外市場”將成為下一步前進方向。

營銷網絡方面，公司通過設立銷售子公司等形式不斷加快國際市場拓展，目前已完成俄羅斯、 南非、澳大利亞、厄瓜多爾、智利、馬來西亞、烏克蘭、伊拉克、沙特、科特迪瓦等 60 多個 國家和地區市場佈局。長城汽車海外銷售網點數量總計 400 餘家，銷售網絡覆蓋俄羅斯、南非、 澳大利亞及中東非洲、南美亞太等區域市場。

製造研發方面，以保定總部為核心，構建了涵蓋歐洲、亞洲、北美的“七國十地”研發佈局， 先後在德國、日本、美國、印度、奧地利、韓國設立海外研發中心，推動佈局全球化研發。以 俄羅斯圖拉、印度塔裡岡、泰國羅勇府三大海外全工藝製造生產基地，以及“一帶一路”沿途 的五大 KD 工廠，共同構建全球生產體系。

5.1 以俄羅斯為基地輻射東歐

長城將俄羅斯作為首個海外基地試點，2019 年 6 月 5 日，長城首個全工藝獨資製造工廠在俄 羅斯圖拉正式投產。

2019 年 1-11 月俄羅斯汽車銷量 158 萬輛，同比下滑 2.8%。俄羅斯市場車系銷量結構中俄羅 斯本土品牌較少，市佔率不足 6%，以日系、歐系、韓係為主導，我國車企有所佈局，2019 年市佔率 2.2%。2019 年 1-11 月中國車企出口俄羅斯銷量 3.4 萬輛，同比增長 8.1%。其中， 長城汽車憑藉俄羅斯的佈局，月銷已攀升至 1500 輛，全年實現 1.0 萬輛出口，同比大幅增長 277%。

俄羅斯車型銷量結構中，以轎車和 SUV 為主，其中 SUV 佔比 40%以上。2019 年 1-11 月俄 羅斯 SUV 銷量 65 萬輛，同比下滑 1.5%，增速高於整體。

長城將俄羅斯作為首家海外基地，我們預計這既考慮了俄羅斯具備一定市場容量和 SUV 消費 基礎，本土車型競爭力不強，同時也兼顧了未來出口東歐的可能。隨著俄羅斯工廠產能的釋放， 長城在俄羅斯的銷量同步提升。

分析俄羅斯前十大暢銷車型，其中有 6 個轎車， 4 個 SUV，頭部幾個車型均為轎車。車型方面， 轎車銷量較高的以 A 級車為主，包括拉達 Granta、Vesta、大眾 Polo 等，SUV 銷量較高的以 緊湊型為主，包括拉達 Largus、雷諾 Duster、大眾 Tiguan 等。

5.2 以印度、泰國為基地輻射東南亞

長城國際化的第二子棋落印度

2020 年 1 月 17 日，長城與通用簽署收購其印度塔裡岡工廠協議，交易將於 2020 年下半年完 成。印度工廠將成為長城海外的第二座全工藝製造工廠。2016 年，長城已在印度投資 2.8 億 盧比設立了班加羅爾研發中心。此次長城將在印度工廠生產旗下 EV 和 SUV 車型。在 2 月開 幕的印度國際車展中，公司完成了哈弗 Concept H的全球首發和哈弗 Vision 2025 的印度首發， 展出車型包括哈弗 F7、哈弗 F7x、哈弗 F5、哈弗 H9，以及其電動車型 iQ，R1。

2019 年印度實現汽車銷售 353 萬輛，同比下滑 11.9%。印度市場車系銷量結構中，日系、印 度本土企業、韓系佔比較高。分車型看，印度市場以轎車為主導，2019 年 1-11 月，SUV 佔比 21%。

印度市場偏好小型車。當地前十大暢銷車型中，有 9 款為小型車或微型車，在小型車領域具備 豐富產品線的日系品牌鈴木在前 10 大車型中佔到了 7 個。上汽集團 2017 年收購通用在印度 古吉拉特邦哈洛爾工廠後，推出基於寶駿 530 的印度特供版車型 MG Hector 月銷超過 3000 輛，以智能網聯為賣點、滿足印度年輕用戶需求，表現不俗，這也給長城進入印度市場提供了 範例和信心。

長城國際化的第三子棋落泰國

2020 年 2 月 17 日，長城再和通用達成協議，收購其在泰國的羅勇府工廠。根據協議，包括羅 勇府工廠和動力總成工廠在內的通用汽車泰國公司將移交給長城汽車，雙方計劃在 2020 年底 完成交易和最終移交。

泰國是東南亞重要的汽車出口基地，年產汽車約 200 萬臺，其中一半內銷，一半出口。從內銷 結構看，轎車約 35 萬輛，皮卡和 SUV 約 60 萬輛，由於道路環境和商業需求，泰國更偏好皮 卡和 SUV，這與長城的產品結構相吻合。

從泰國前十大暢銷車型看，泰國車市呈現出兩大特點。一是市場被日系壟斷，前十車型中除了 一款福特的 Ranger 皮卡，其餘均為日系品牌；二是兩端分化，皮卡和小型轎車熱賣，而國內 主流的 A 級車市場，在泰國銷量卻非常差。

5.3 培育澳洲、非洲市場

此外，長城也在積極佈局其他新興市場，其在澳大利亞、哥倫比亞、南非和智利等海外市場出 口月銷量超過 2000 輛。

六、長期措施4：加槓桿，藉助外部資源

2017 年之前公司基於行業紅利，以內生性增長為主，對外部資源依賴較低，也從未在股票市 場進行再融資。伴隨行業生態的變化，公司的戰略也進行了調整，異地建廠可以獲得當地政府 的支持和居民的好感，剝離零部件業務降低整車公司運營成本，實施股權激勵凝聚核心團隊， 魏建軍董事長正以全方位、多角度的方式為上市公司注入新鮮血液，推動銷量和盈利的增長。

6.1 異地建廠，藉助地方資源

“8+3+N”產能佈局，貼近主力消費市場。歷史上公司產能集中於河北一帶，產能的集中帶來 了規模效應，但也對公司的異地擴張帶來了掣肘。從我國乘用車主要省份上牌量看，上牌量佔 比較大的省份為廣東、江蘇、山東、浙江和河南，5 個城市合計上牌量佔比 40%，對比來看， 長城在產能周邊的河南、河北和山東上牌量佔比相對較高，在廣東、江蘇、浙江省份佔比偏低。 參考國內產銷規模 100 萬以上的車企，基地佈局會考慮到重點消費市場的地方支持，有所側重， 而長城過去偏居保定，遠離主要消費市場，公司需要通過更加平衡的產能佈局，撬動地方政府 資源和消費者偏好。

2019 年 8 月，長城位於重慶永川的第五個全工藝工廠建成投產，加上正處在推進中的江蘇張 家港、江蘇泰州、山東日照和浙江平湖基地，長城在短短 2 年時間內就完成了主要消費區域的 工廠佈局，執行力可見一斑。

再過 1-2 年時間，長城將形成國內保定、徐水、天津、重慶永川、張家港、泰州、日照、平湖 8 大生產基地，海外俄羅斯圖拉、印度塔裡岡、泰國羅勇府 3 大生產基地，厄瓜多爾、馬來西 亞、突尼斯和保加利亞等多國 KD 組裝工廠“8+3+N”佈局。長城汽車產能持續擴張，已投產 產能超過 130 萬輛，未來三年國內外規劃新建六個工廠，規劃總產能超過 50 萬輛。

產能投建反映出長城對未來產品佈局和發展的信心。隨著產能投產，公司固定資產和折舊也將 有所增加，以單位產能固定資產投資 3.75 億元估計，公司未來 3 年佈局的超過 50 萬輛的產能 預計將會帶來 187.5 億元固定資產的增加，按照平均 15 年的折舊期限，每年新增固定資產折 舊 12.5 億元。但與此同時，如果產能充分釋放，也將帶來 500 億的收入增長，和 25-35 億的 利潤增加（假設 10 萬的 ASP，5-7%的 ROS）。在行業收縮的背景下，長城是少有仍在積極擴 張的公司。

6.2 剝離業務，藉助外部資金

由於歷史原因，部分自主品牌選擇了垂直一體化的發展路徑，例如長城和比亞迪，在上市公司 體內建設了龐大的供應鏈配套能力，這在企業成長初期有助於快速響應市場，但隨著國內汽車 市場的成熟和第三方供應商的成長，體內配套公司逐漸出現競爭乏力的現象，在品質、成本、 效率方面出現短板。我們發現近年長城、比亞迪都在積極分拆體內的零部件公司。這一方面有 助於增強上市公司運營效率，為整車“減負”，也有助於零部件的獨立發展和新技術開發。

2018 年，長城設立蜂巢易創、精工汽車、諾博汽車、曼德電子 4 大子公司整合旗下零部件業 務進行獨立運營。作為獨立的零部件供應商，4 大零部件公司可以通過市場化競爭參與其他車 企的零部件供應，實現市場化競爭提升產品競爭力和運營效率，同時也可以獲取更多的社會資 本入股，將零部件業務做大做強，形成有競爭力的獨立品牌。

此外，長城汽車集團層面通過新建、收購等方式設立蜂巢能源、未勢能源、上燃動力等子公司， 佈局電動化和燃料電池領域。將前沿技術放在上市公司體外培育，有利於充分調動社會資源， 實現企業的獨立融資、成長和運營。未來，集團旗下獨立運營的公司也將反哺長城汽車，為其 提供核心技術，實現降本增質。

6.3 員工持股，激發團隊活力

覆蓋範圍廣，激勵充分，有利於充分激發員工的積極性。橫向對比，長城管理層的薪酬水平在 業內是具備競爭力的。縱向對比，過去幾年雖然長城的盈利下滑，但對核心管理層的激勵一直 在加碼，並高新引入了諸多內外籍人才。

但是，相比吉利慷慨的股權激勵，長城歷史上在股份支付上略顯保守。魏總擁有長城的絕對控 股權（56%）， 千金易得、良將難求，公司於 2020 年 1 月發佈限制性股票與股票期權激勵計 劃，擬授予激勵對象總計 17,834.99 萬份 A 股普通股，佔公司總股本的 1.954%，按最新收盤 價 9.04 元，對應市值約 16 億，讓員工分享公司成長的價值，對中長期凝聚人才有重要作用。

公司此次股權激勵對象共 1,966 人，7 名公司高級管理人員，287 名核心管理人員和核心技術 （業務）骨幹獲授限制性股票，首次授予權益 4,863.27 萬份，佔總股本的 0.533%；其餘 1,672 名核心管理人員和核心技術（業務）骨幹獲授股票期權，首次授予權益 8,792.72 萬份，佔總 股本的 0.96%。限制性股票首次授予價格為 4.37 元/股，為預案公告前 120 個交易日交易均價 的 50%；股票期權首次授予行權價格為 8.73 元/股，為預案公告前 120 個交易日的交易均價。

激勵指標綁定銷量和利潤，體現公司做大做強的決心。此次激勵計劃首次授予的限制性股票和 股票期權的解禁/行權績效指標與汽車銷量和淨利潤直接掛鉤，權重分別為 65%和 35%。公司 對銷量規模和盈利能力的關注，體現了公司在當前行業背景下繼續做大做強、穩健發展的決心。 若激勵計劃的銷量目標和淨利潤目標能夠100%達成，則公司銷量將實現穩健增長，2020~2022 年同比增速分別為 4.7%、9.0%和 11.6%；歸母淨利潤也將實現觸底回升，2020~2022 年預計 同比增速分別為 4.6%，6.4%和 10.0%。長期來看，激勵計劃將對業績形成正向影響，提升公 司業績穩健增長的確定性,成為車市寒冷背景下的強心劑。

七、未來哪些值得期待

7.1 週期復甦

2018 年我國千人汽車保有量 173 輛，同比增長 10%，橫向對比海外國家，我國千人汽車保有 量仍然處於低位，汽車銷售仍有較大空間。千人汽車保有量指標與人均 GDP 指標相關性較強， 近年來，我國千人汽車保有量增速較人均 GDP 增速高 4-6 個百分點，以我國人均 GDP 增速 6%估計，我國千人汽車保有量增速有望達到 10%，年均淨增加汽車銷量在 2400-3000 萬輛。 不考慮報廢替換帶來的增量，汽車銷量年均複合增速能保持 5%左右。

從乘用車月度銷量增長來看，1.6L 以下乘用車銷量增速已多月好於 1.6L 以上銷量增速，購置 稅政策的透支效應影響正在減弱。同時，月銷增速自 2019 年 8 月以來已觸底回升，“疫情” 短期打亂了行業復甦節奏，但抑制的需求也將伴隨疫情的結束逐步釋放，我們預計 2020 年 2 季度乘用車銷量增速有望轉正，全年實現 3%增長，2021/2022 年銷量增速 5%。

7.2 車型換代

領跑市場多年，行業寒冬市佔率穩中有升。長城汽車作為國內率先佔領 SUV 細分市場的廠商， 市佔率一直名列前茅，但隨著行業紅利消退和競爭加劇，長城市佔率自 2012 年的 14.1%下滑 至 2017 年的 9.1%。2018 年以來，公司通過 WEY 系列、F 系列、M 系列車型投放，SUV 市 佔率企穩回升，2019 年達到 9.3%，同比提升 0.2pct。隨著長城新平臺車型推出、海外擴張戰 略見成效，預計 2020-2022 年 SUV 市佔率繼續提升至 9.4%/9.5%/9.8%。

今年下半年，長城將進入新一輪產品週期。相比 2017 年 H6 的換代，此次車型基於正向開發 的全球平臺，整車自重、動力性能大幅優化，同時新增了智能網聯、輔助駕駛等熱賣功能。而 平臺化的開發能力，也將幫助長城縮短產品迭代週期、降低單車成本。2022 年，與寶馬的合 資公司也將投產，屆時電動 Mini 車型投放市場，有助於進一步提升利潤和品牌美譽度。

2018 年以來，公司對部分車型採取促銷、官降等方式應對行業景氣下行，導致公司毛利率大 幅下滑。根據行業規律，新車上市的前兩年往往伴隨指導價的提升，或者折扣的收窄，進而提 升毛利率。

我們預計長城毛利率也有望藉助新車週期得到提升，主要基於以下三個觀點：1）2020 年整體 汽車市場景氣度回升，行業折扣整體性收窄；2）新平臺啟用，規模化和模塊化帶來製造和採 購成本的降低；3）皮卡炮等高毛利車型銷量佔比提升。我們測算，2020~2022 年，新平臺滲 透率提升帶來的毛利率變動為+0.4%， +1.6%和+2.4%，折扣收窄帶來的毛利率變動為+0.2%， +0.7%和 1.1%，高毛利車型佔比提升帶來的毛利率變動為+0.3%、+0.4%和+0.5%。綜合毛利 率提升分別為+0.9%、+2.7%和 4.0%。

八、盈利預測和投資建議

8.1 盈利預測

未來 2-3 年公司銷量增長主要來自：

（1） SUV 優勢強化：公司在過去幾年實現了發動機的技術升級和變速箱的國產替代，2020 年起全新 2.0T 發動機和 9DCT 變速箱將逐步實現配套。2020 年下半年公司將推出全新 乘用車平臺並推出 B01（H6 級別） 、B06 兩款車型。藉助動力升級、平臺升級和車型周 期，公司在 SUV 領域優勢將繼續強化。

（2） 全球化戰略加速：2019 年公司在俄羅斯建成海外第一座全工藝生產基地，2020 年底前 將完成印度工廠和泰國工廠的收購。公司將在兩年間完成海外工廠的佈局，產能輻射亞、 非、歐、澳，全球化戰略加速。2019 年，公司出口汽車 6.5 萬輛，藉助產能擴張，公司 出口銷量將實現快速增長。

（3） 電動化佈局深化：公司已實現純電動汽車平臺（ME 平臺）、電池（蜂巢能源）、電驅動 （蜂巢易創）的技術佈局，推出純電動品牌歐拉併發布 A0 級 R1 和 A 級 iQ 兩款車型。 未來公司將通過推出電動車新平臺、與寶馬合資開發電動車，深化公司在新能源領域的 佈局，豐富車型系列。公司電動車銷量將受益於電動汽車行業高速發展。

（4） 乘用車皮卡放開：由於政策限制，當前皮卡仍以貨用為主，隨著皮卡限制政策的加速放 開，乘用車皮卡將成為新的藍海市場。憑藉公司在傳統皮卡領域和 SUV 領域的優勢，有 望持續發力乘用車皮卡市場。

公司盈利增長主要來自：

（1）行業週期性復甦：隨著購置稅政策影響的消退，經濟增長預期的企穩回升，行業有望迎 來週期性復甦，公司官方折扣率有望收窄，帶來公司 ASP 和毛利率提升。

（2）全新平臺車型降本增效：藉助全新平臺，模塊化開發和零部件複用將加速車型推出，新車型開發成本和採購成本將有明顯的降低，公司將實現顯著的降本增效。

（3）高毛利車型佔比提升：隨著皮卡市場逐步解禁，公司皮卡炮車型等高毛利車型銷量佔比 逐步提升帶來整體毛利率的升高。

核心假設：

1、我們預計 2020/2021 年整體乘用車市場增速 3%/5%；2020/2021 年新能源乘用車市佔率 6%/9%，對應的新能源乘用車銷量 132.5/208.6 萬輛，長城憑藉新能源車型的佈局， 2020/2021 年新能源汽車市佔率分別為 3.8%/3.9%，穩中有增；2020/2021 年國內 SUV 銷量佔比持續提 升，長城憑藉產品差異化、新平臺車型，國內燃油車 SUV 市佔率為 9.3%/9.4%；2019 年起長 城海外戰略加速，2020/2021 年長城 SUV 出口銷量分別為 6.7/9.8 萬輛；2020/2021 年隨著皮 卡政策的放開，皮卡銷量佔比提升，長城汽車憑藉炮車型，市佔率分別為 34.0%/35.0%。

2、預計公司 SUV 銷量增量主要來自於新平臺換代和海外市場開拓，2020/2021 年 SUV 車型 銷量分別為 92.3/98.5 萬輛，同比分別增長 6.2%/6.6%；電動車增量主要來自於歐拉新車型和長城寶馬合資車型，2020/2021 年電動車銷量分別為 5.0/8.1 萬輛，同比分別增長 27.4%/61.6%； 皮卡車型增量主要來自於炮車型，2020/2021 年皮卡車型銷量分別為 16.5/18.7 萬輛，同比分 別增長 11.0%/13.0%。

3、隨著行業週期回暖和新車換代上市，公司毛利率觸底回升。預計 2020/2021 年汽車銷售業 務營收增速分別為 11.7%/15.4%，整體毛利率分別為 14.7%/16.2%；2020/2021 年汽車零配 件業務營收增速分別為 10%/10%，整體毛利率分別為 40%/40%；類金融收入由於天津濱銀金 融公司 2019 年實現業務出表，2020/2021 年營收為 0。

8.2 投資建議

冬寒抱冰，內聖外王，首次覆蓋給予“買入”評級。面對汽車行業需求收縮、供給增加的寒冬 局面，公司通過價格下探、渠道下沉等“短平快”的措施穩住了銷量規模。與此同時，從中長 期的維度，公司迎難而上，戰略有方向、有定力，內部正在發生積極的變化，為下一輪增長蓄 力，我們總結為四大要點：深挖洞、廣積糧、緩稱王、加槓桿。

1）深挖洞，增厚技術底蘊。技術方面，全面佈局傳動和新興動力總成技術，發動機全系列滿 足國六 b 排放標準，全新 2.0T 發動機和 9DCT 變速箱 2020 年起實現配套，打造跨級別、差 異化的駕駛體驗；電動化領域，通過蜂巢能源、蜂巢易創，實現純電和插混驅動系統、動力電 池技術的自主可控，增強供應鏈議價能力；設立仙豆智能並聯手騰訊打造車載數字娛樂系統， 並將智能駕駛研發中心獨立運營，實現 L2 級系統配套、L4 級技術儲備。

2）廣積糧，擴充平臺產品。由於歷史原因，長城在產品結構上表現出車型偏少、價格重疊、 過於依賴單一車型等特徵，但這些問題在過去 2 年正在改善，通過 H、M、WEY 的細分，長 城的產品組合正變得均衡，預計這一趨勢將隨著新平臺的投放而更加明顯。今年下半年基於全 新平臺的 B01、B06 投放市場，而 2021 年公司將迎來更大規模的產品換代，涵蓋哈弗、WEY 的主力產品。而炮、歐拉、長城寶馬的投放，以及 MPV 的儲備，將使公司產品線進一步豐滿。

3）緩稱王，佈局新興市場。公司基於內部人員和技術的評估，認為介入海外市場的時機已經 成熟，繼俄羅斯工廠投產後，今年底印度、泰國的兩家工廠也將投入使用。公司選擇東歐、東 南亞作為切入點，一方面這類市場有較好的成長性，另一方面俄羅斯、泰國的 SUV 佔比較高、 與公司產品線匹配。基於 3 大基地可以同步輻射周邊區域，公司的海外銷量也將進入加速增長 期。

4）加槓桿，藉助外部資源。2017 年之前公司基於行業紅利，以內生性增長為主，對外部資 源依賴較低，也從未在股票市場進行再融資。伴隨行業生態的變化，公司的戰略也進行了調整， 異地建廠可以獲得當地政府的支持和居民的好感，剝離零部件業務降低整車公司運營成本，實 施股權激勵凝聚核心團隊，魏建軍董事長正以全方位、多角度的方式為上市公司注入新鮮血液， 推動銷量和盈利的增長。

預計公司2019-2021年營業收入分別為964.6/1,064.4/1,222.4億元， YoY-2.8%/10.3%/14.8%， 歸屬於上市公司股東淨利潤分別為 44.9/56.2/74.6 億元，YoY-13.7%/25.1%/32.7%，EPS 分 別為 0.49/0.62/0.82 元，按 3 月 3 日收盤價 A 股 9.04 元人民幣，H 股 5.73 港元，對應 A 股市 盈率分別為 18.4/14.7/11.1 倍，對應 H 股市盈率分別為 10.5/8.4/6.3 倍。分別參考公司歷史 A/H 股估值，考慮到公司處於新一輪增長期的起點，給予 21 年 A 股 15 倍、H 股 9 倍 PE，對 應 A 股目標價 12.26 元人民幣，首次覆蓋，給予“買入”評級，對應 H 股目標價 8.17 港元， 上調至“買入”評級。

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