一、 基本情况
公司名称：山东国瓷功能材料股份有限公司
代码：300285
注册地：山东东营
股价：截止2019年3月25日，股价21.37元。
公司自 2012 年上市以来，坚持“内生增长+外延并购”的发展战略，推动公司业务的不断增长。一方面，公司立足于传统优势产品 MLCC 电子陶瓷材料的研发、生产和销售，努力将公司发展为领先的 MLCC 电子陶瓷材料供应商之一；另一方面，公司通过收购王子制陶、泓源光电、天诺新材等公司，不断拓展新的市场领域。经过上述发展措施，目前公司已形成电子陶瓷材料系列、结构陶瓷系列、建筑陶瓷系列、电子浆料系列以及催化剂等五大业务单元，实现由新材料产品型企业向平台型企业的转变。
二、 历史进程
1、 有限公司成立于2005年4月21日;
2、 股份国内公司成立于2010年5月25日;
3、 2012年1月13日在深圳证券交易所上市;
4、 并购：
（1）2015年11月，8250万元收购深圳爱尔创25%的股权。（现金收购）
（2）2016年4月3日，6.88亿收购宜兴王子制陶有限公司100%股权。（现金收购，PE,13.12倍，PB，8.41倍）
（3）2016年6月14日预案（9月29日完成），12240万收购江苏泓源光电科技股份有限公司100%股权；（PE,9.92倍，PB1.1倍，无对赌及补偿）
（4）2016年11月9日预案（2017年2月8日完成），23300万收购江苏天诺新材料科技股份有限公司55%股权。（现金支付，无对赌及补偿）
（5）2016年11月24日协议（2017年1月11日完成），5073万收购江西博晶科技股份有限公司100%股权。（PE,30.8倍，PB，2.38倍）
（6）2016年12月9日协议（2017年1月6日完成）2000万收购东莞市戍普电子科技有限公司。（现金收购，PE94.2倍）
（7）2017年9月19日预案（2017年10月21日完成），8300万收购江苏金盛陶瓷科技有限公司。（现金收购，PE,29.01倍，PB4.94倍）
（8）2017年9月29日预案（2017年12月28日完成），3000万出售参股的山东泓辰电池材料有限公司35%的股权。(PB,1.72倍)
（9）2017年12月1日预案（2018年6月7日完成），81000万元收购深圳爱尔创科技股份有限公司75%的股权。（发行股份）
三、 公司情况
1、 主营业务收入情况
毛利率、收入增长率均实现较快增长。但增长贡献主要由收购的企业贡献。而海外增速较快。爱尔创17年1-9月外销收入比例约40%，可见爱尔创外销收入增长迅速。
2、 资产收益情况
ROE、核心利润率保持较快增长。
3、 商誉
商誉占比较高，业绩的新增长点主要由并购贡献。成也商誉、败也商誉。
4、 经营效率情况
存货周转率较17年下降，应收账款周转率相对稳定。
5、 战略资金情况
经营现金流较好，可满足自身投资需求。
6、 收现付现情况
付现情况有所上升。对上下游资金占用相对较弱。
四、 产品情况
1、 电子材料MLCC
电容作为三大电路类被动元件之一，主要用于电路旁路、去藕、滤波和储能。在不同电介质的电容中，陶瓷电容市场占比高达 56%，是应用最广泛的电容。MLCC 电容（片式多层陶瓷电容）市场规模占整个陶瓷电容的 93%，主要用于手机、音频设备、PC 等消费电子、通信通讯、汽车工业、数据传输以及其他电子产品。
MLCC核心的原材料包括陶瓷粉体材料、内部电极材料（主要是镍内浆）以及外部电极材料（主要是铜浆）三部分。
MLCC 配方粉占 MLCC 成本的 20%~45%（不同容量 MLCC 用量不同），是 MLCC 的核心原材料。配方粉是在钛酸钡基础粉的基础上添加稀土金属氧化物进行改性制成的电介质陶瓷粉体。陶瓷粉料的微细度、均匀度和可靠性直接决定了下游 MLCC 产品的尺寸、电容量和性能的稳定。
2、 生物材料医疗板块
生物医疗类产品，主要有爱尔创贡献。爱尔创股份的主要产品为全瓷义齿用氧化锆瓷块和光通信陶瓷套管。
2016 年全球有 6.3 亿人口年龄在 65 岁以上，占总人口比例由 2000 年 6.88%升至 2016 年 8.47%。美国人口普查局预测到 2050 年全球将有 16 亿老年人，约是目前的 2.5 倍，老龄化人口占比达到 16.8%，将有 94 个国家的老龄化人口占比超过 21%、39 个国家的老龄化比例达 28%以上。据第四次全国口腔流行病学调查结果，老年人龋齿犯病率明显高于其他年龄阶段的人，老年人平均失牙数量高于普通人群，我国 65 岁~74 岁老人当中，86%存在牙缺失，全口无牙的比例为 4.5%，平均牙量 22.5 颗，缺牙已修复比例为 63.2%，修复比例上升了 29.5%，即平均修复牙齿数量从 3 颗升至 6 颗。随着老龄化的加快，义齿市场用户规模进一步扩大，同时单个用户义齿使用量也将增加，义齿总需求量持续扩大。氧化锆是目前国际上最为先进的全瓷材料，制作的牙齿色泽真实、自然、耐磨、不变形、美观性最好且具有优良的生物学性能，但产品单价相对较高。
（不同材质烤瓷牙市场零售价格）
3、 催化材料板块
康宁和 NGK 占据国内蜂窝陶瓷 90%以上份额，王子制陶进口替代空间广阔。目前全球蜂窝陶瓷的年销售量超过1 亿件，市场空间超过 280 亿元。美国康宁、日本 NGK 和 Denso 三家企业的蜂窝陶瓷产品占据了全世界 90%以上的市场份额，其中 Denso 仅供丰田使用，国内除康宁和 NGK 外，仅少数公司实现了蜂窝陶瓷的规模化生产及销售。王子制陶目前的市占率只有 0.5%，存在进口替代想象空间。但该类产品进入需要层层测试进入供应商，可通过数据验证增长情况。
五、 竞争力
1、 MLCC配方粉在全球市场份额中有一席之地
2、 爱尔创是中国产销量最大的氧化锆高技术陶瓷专业制造厂商之一，约占国内氧化锆陶瓷牙齿市场份额的 50%。出口增长迅速。
3、 催化剂，全面布局汽车催化剂市场，国内唯一可供应除贵金属之外的全系列催化材料。
六、 风险点
1、 商誉减值风险
商誉总资产比例较高，达到35%。
2、 减持
公司 2019 年预期分别于 2019 年 4 月、6 月分别解禁 8762 万股、4392 万股，合计解禁 1.32 亿股，占总股本比例 20.48%，此次解禁数量较大，有大额限售股解禁压力。定增价格为18.16-18.44元。
3、 股票质押
大股东质押比例较高。
4、 MLCC电容主要受消费电子产品、手机、汽车等的销量。2018年底，上述产品的销售放缓，会影响MLCC配方粉的使用。可关注存货变化。
5、 汽车催化剂受下游汽车生产、销售影响较大。目前汽车产业数据整体下滑。
根据天风证券赵晓光的研究，在下游终端需求下滑时，往往需要经过元器件-模组-代工-品牌-经销商-消费者六个环节，在消费者环节出现5%的下滑时，每个环节进行5%的库存反馈，到元器件或有30%的下滑。
查阅了风华高科09年数据，营业收入下滑13.4%；国瓷材料09年数据增长35%，但当时规模较小，参考价值不大。风华高科15年末数据应收下滑13.7%，国瓷材料15年增长42.09%。
（国瓷材料与风华高科营业收入同比增长率）
由此判断，在目前经济情况下，假设19年电子陶瓷粉下降或持平，牙用陶瓷保持当前增长速度，国瓷材料当前市场环境下估值25倍相对合理，未来可结合19年半年度数据，寻找买入时机。
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