2020年2月14日，這是一個不同尋常的情人節。中國證監會，向市場表白了心扉，連發三文，把上市公司的股票增發，特別是定向增發，徹底解鎖。是的，徹底解鎖。這是一份對中國資本市場和A股的愛意，也是一份對投資者的愛意。沒有愛，便沒有未來。資本市場也一樣，如果監管不是帶著一份愛心，市場的管理也就沒有未來。只有帶著對資本市場發展的愛意，帶著對上市公司成長的愛意，才能有真的正確的政策。
上市公司的融資，除了第一次的IPO，此後的融資，分為債權和股權。如果限制了股權融資，上市公司就只能靠債權融資了，債權融資，是受到資本負債率的約束的。如果債權融資過高，會影響資本市場的穩定，增加系統性風險。一個好的資本市場，必然是鼓勵股權融資的。上市公司的股權融資，如果是面向社會公眾的，就是公開增發，如果只針對一部分特定投資者，就叫非公開增發，非公開發行，也叫“定向增發”，簡稱“定增”。
定增，是要鎖定一段時間的，即便看錯了，也不能立即賣掉，風險更大，這是定增都有折價的原因，是對流動性損失的補償。流動性風險的存在，需要投資人對上市公司的中長期投資價值有研判。優秀的投資機構，能夠在定增中掙很多錢。經典的，就是易方達基金和廣發基金2006年參與的“蘇寧電器”（現名蘇寧易購）定增。
一、正式稿對比徵求意見稿的改進
監管有愛，首先體現在虛心接受市場的意見。對比徵求意見稿，有三點變化，都是市場的聲音，也都科學有道理。說明監管的心態，有愛有科學。
（1）新老劃斷的時間點，由原來的“批文時間”，變更為“實施時間”。這是個小問題，主要涉及到過去已經獲批但還沒實施的非公開發行。如果卡著他們，實際上是沒有實質意義的。把新老劃段的時間點，由原來的“批文時間”，變更為“實施時間”，已經領取批文沒有發行的，也適用此次新規則，不用重新上發審會審核。
這個實際上是給證監會自己行個便利，不然的話，原來的公司，紛紛重新上會更改發行方案，那就變成形式主義的事情了。
（2）發行規模的上限，從20%提升至30%。正式稿比之前意見稿進一步放寬。為什麼要放寬呢？中國的上市公司，體量普遍較小，在最近10年的資本大爆發和移動互聯網大發展的形勢下，如果在原來較小的基數上設置20%的上限，是很難滿足一些迅速發展的新業務的融資需求的。例如，當前出現了一些傳統服裝行業向網紅直播和小批量設計的方向走，這就意味著很大的資金需求。把上限提高，在具體項目審批時根據項目需要具體審批，真正適應了這個快速發展的時代，適應了很多公司業務升級和業務轉型的需要。
（3）打擊保底定增，強化對“明股實債”的限制。這是非常接地氣的一招，進一步規範了再融資，杜絕了很多“高利貸”機構，特別是一些號稱資金雄厚只要安全收益的地方國資的資產管理機構。據悉，2015年以來，這些機構通過信託計劃參與上市公司定增，要求大股東保底保收益。這些機構的行為，擾亂了資本市場的定價，也給上市公司埋下了潛在的巨大風險。很多大股東在2017年的市場下跌中質押爆倉，其中不乏為定增保底保收益付出的代價。原來的定增定價只能打9折，還要鎖定那麼長時間，導致定增沒有機構願意參與，也是政策之惡在先，導致把大股東逼上“給定增保底保收益”的絕路。
二、本次定增新規的8大亮點
新版的“再融資規則”，不管是從發行門檻、發行定價、發行對象、發行規模還是鎖定期等方面來看。政策放開，把選擇權和定價權交給市場，這也是註冊制的大方向。
新增新規，我們歸納為以下8點。其中，前三條針對創業板，後面是面向全市場的，也適用創業板。
（1）取消創業板非公開發行股票連續2年盈利的條件。
這一點在當前移動互聯網大發展的環境下非常重要。很多公司轉型過程中很難產生盈利，按老規矩，不盈利就無法定增，也就變成了“企業轉型期最需要錢卻不能定增”。註冊制都不要求IPO企業盈利了，未來的盈利能力，交給投資人判斷。
（2）取消創業板公開發行證券最近一期末資產負債率高於45%的條件。
不同行業有不同行業的資產負債特徵，不同經營者也有債務高低的偏好不同。負債不太高的企業，不能逼著他先借錢，應該允許其在債權融資和股權融資之間進行選擇。也要允許企業超前規劃，畢竟一次非公開發行需要一兩年的準備期，等很缺錢再定增，就太晚了。
（3）此前“將創業板前次募集資金基本使用完畢，且使用進度和效果與披露情況基本一致”是發行條件，而此次調整為信息披露要求。
這一點，算是接地氣了。上一次融資用於特定項目的，也許項目還沒把錢花完，但公司其他項目早就很缺錢了。一個公司內部，項目之間不允許資金調劑，是沒道理的。
（4）將發行價格由不得低於定價基準日前20個交易日公司股票均價的9折下調為8折。
這一條，也許會被誤解，認為是給機構送錢。如果回想一下，過去為什麼很多大股東要給定增機構保底保收益？還不是因為9折還是太貴？你想想，9折買股票，鎖定兩三年，你會願意嗎？估計大多數股民都會覺得，隨便做做交易，就把一折的差價賺回來了。正是定價過高，導致過去的定增變成了大股東的債務。大股東為了公司發展，含淚給參與定增的機構保底保收益，結果遇到了2017年的質押爆倉。
（5）將鎖定期由36個月和12個月分別縮短至18個月和6個月，且不適用減持規則的相關限制。
這一條，很接地氣。過去要鎖36個月，還有減持時候的限制，當時的意圖是把機構鎖住，不讓賣，以為這樣股價就不跌了。結果呢？機構不參與定增了，上市公司沒有資金髮展了。結果帶來的惡果就是：大股東不得不為定增“保底保收益”，並且還要提供“流動性支持”。一下子把大股東變成了“無限責任的債務人”，直接導致了2017年的大面積質押爆倉。
一句話，沒有愛的政策是不會促進市場發展的。無論是超長鎖定期，還是減持的限制，都是一種“仇視大股東，仇視定增機構”的做法。而他們，是上市公司業務的經營者，是上市公司戰略的推動者，直接斬斷他們的積極性，市場還會發展嗎？
（6）發行對象數量由分別不超過10名和5名，統一調整為不超過35名；
這一招，很實用，一箭雙鵰。一方面，少數大機構不能再控制定增的定價，由更多的35名投資者共同定價了。另一方面，也帶來了定增的普惠，真的好的投資機會，35個機構分享，一些中小型機構和大散戶也可以參與了。
（7）非公開發行規模，從之前發行前總股本的20%上限提升至30%。
把上限提高，在具體項目審批時根據項目需要具體審批，真正適應了這個快速發展的時代，適應了很多公司業務升級和業務轉型的需要。
（8）將再融資批文有效期從6個月延長至12個月。
這是尊重了業務經營，也是尊重了公司對時機的選擇。一個公司，籌備一個新業務，並非一定要半年內就要啟動。一方面，定增的新項目籌備，可能需要更長時間；另一方面，市場有可能半年內並不適合定增的發行。批文的有效期，延長到12個月，並無其他任何負面影響。
三、私募基金將成為股市發展的最重要力量
參與定增，8折買股票。這個機會，按老規矩，是公募基金和大資本的特權。但根據定增新規，私募基金可以分享政策紅利了。
直觀的看，私募基金更受益，有兩個原因。一是定增人數從5-10人變為35人，單份的份額，需要的資金規模更小，一般中小型的私募基金能夠方便參與了。另一方面，是鎖定期從原來的36個月和12個月，縮短到18個月和6個月，規模較小的私募，不再擔心鉅額贖回的風險，可以放心參與到一些定增裡面了。
更深層次看，私募基金的參與，給資本市場帶來了更深層次的促進。這是因為，私募基金不同於公募基金。中國的公募基金對上市公司的治理責任承擔得很少，不看好一個公司，立即用腳投票，賣股票走人，對上市公司幾乎沒有正面貢獻。但私募基金就不一樣了，他們對重點投資的上市公司，會與上市公司深度溝通，乃至督促上市公司的公司治理更規範，督促上市公司的業務發展更努力；甚至不遺餘力，給上市公司對接資源。
私募基金參與定增，才能夠真正發揮定增促進上市公司發展的作用，而不是簡單的資金融資。以中閱資本的投研管理為例，如果參與了某個上市公司的定增，將要求基金經理和分析師加強與上市公司的聯繫，對上市公司的業務進行更詳細的關注，對上市公司的規範治理也會更加重視。
定增新規，讓公募和私募，更公平，也讓上市公司，能夠有更多的選擇，不再侷限於公募基金的資金。深層次的，讓中國的機構投資者，能夠真正發揮在上市公司規範治理中的作用。
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