我們在上一篇文章中聊到了垂直套利，我們知道使用看漲和看跌期權都可以構建垂直套利，可能聰明的讀者已經發現了，同樣構建牛市套利或者熊市套利，採用看漲期權構建和看跌期權構建，是有細微的差別的，我們這次就來聊一聊這個問題。
我們就不賣關子，開門見山的點出差別所在：
當你使用看漲期權構建一手熊市套利，買入定約價較高的看漲期權，賣出定約價較低的看漲期權，你就獲得了一筆信用。
當你使用看跌期權構建一手牛市套利，買入定約價調低的看跌期權，賣出定約價較高的看跌期權，你就獲得了一筆信用。
相反，如果使用看漲期權構建一手牛市套利，或者使用看跌期權構建一手熊市套利，那麼相當承擔了債務。
這就是兩者的差別，獲得信用的套利叫做信用套利，承擔債務的套利叫做債務套利。
信用套利的優勢
我們知道，如果有些期權被高估，可以構建套利來對沖不利方向的風險，但是也因為構建了套利，犧牲了有利方向的潛在盈利。那麼，同樣是盈虧有限，獲取一筆信用有什麼優勢呢?
首先是因時減值的好處，我們在裸賣出期權的系列文章探討中提到了，在絕大部分時間裡，賣出期權是有利可圖的，時間站在賣權者這一邊，賣權可以享受到因時減值的好處。這是一個“大概率賺錢”的不錯的策略，唯一的問題就是“小概率虧大錢”。因此信用套利就吸引了許多原本是賣權的投資者，他們由於吃過大虧，再也不敢暴露頭寸而轉為構建信用套利。
其次是保證金，如果是裸賣權策略，在保證金方面的要求還是比較高的（詳見《期權你必須知道的二三事（12）-期權策略之無持保賣出期權》），然而構建了信用套利之後，由於收取了一筆信用，因此適當減少了保證金的費用。海外不少市場對於信用套利的保證金有優惠，因此保證金優勢更大。
信用套利的盈利性
你可能會想到，如果使用極為深度的期權來構建套利，豈不是有極大的盈利機會，甚至能做到大概率都能盈利？如果我們以海外市場做一個回測分析，就可以發現確實如此，只要市場不發生大崩盤，在長時間的牛市當中，接近到期日實行這個策略確實可以始終盈利。天上不會掉餡餅，什麼是這個策略最大的“命門”呢？
第一個是收益比，如果組合保證金優惠力度不夠大，那麼資本成本和收益無法構成合適的比例，那麼對於資本來說也是一種“浪費”，即便勝率再高也沒有特別大的意義。
第二個是“黑天鵝”的發生，使得虧損會一下子吞噬掉所有盈利，事實上收益和虧損的期望值是相同的，如果刨掉手續費，整個期望可以是負的，長期來看仍然是虧損的。你可能會反駁，在這種小概率事件上，我做好止損不就可以了嗎？比如有一個期權到了平值的時候，我把策略平倉，這樣可能就只虧損一點點。事實上，這個止損是有問題的，這是大大低估了兩手期權都無價值過期的概率。在一個已經足夠深度的期權當中，標的工具價格運動到一個期權的定約價和打穿另一個定約價，兩者的可能性相差是巨大的。這麼做，就變成了“小概率虧大錢”和“大概率止損”的選擇題，長期來看仍然不划算。
那麼為什麼會出現一個有“命門”的策略，卻在回測中表現一直如此優異。事實上，我們在分析策略本身的時候，所用的假定是一個有效且隨機的市場，但是我們回測的那個市場，是一個相對穩定牛市的一個市場，在這種情況下，不能說策略分析是錯誤的，也不能說市場有問題，只是應用的場景正好契合了這個策略而已。
因此，海外經驗是否值得借鑑，要看市場結構。從理論上講，信用套利相比而言沒有什麼特別，但是在取代裸賣出期權這方面，具備一定的吸引力。要把這個策略用在合適的地方，才會發揮出其最大的實力。
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