國君固收 | 報告導讀：

海外疫情失控，10年國債利率突破2016年低點。新冠疫情在海外多國爆發，逐步顯露出失控的勢頭。然而，從資本市場表現來看，已經進入交易的第二階段。上週美股反彈、美債利率低位反覆，與節後國內市場走勢頗為類似。美聯儲意外降息50bp，打破了國內外債市的“恐高”，10年美債利率終破1%，跌至0.92%；中債國債活躍券190015利率最低成交在2.615%，突破了2016年8月中旬的低點2.64%當前債市與2016年的相同與不同。從相同點來看：①這一輪利率突破前低也是海外黑天鵝的催化；②“資產荒”發酵；③加長版牛市，市場累積不少浮盈；④資金利率低位，經濟持續尋底；⑤情緒“恐高”，看空做多者不在少數。

除了以上表徵之外，當前與2016年牛市的高潮，不同點更多：①全球深度負利率，人民幣“避險”，中國資產將高配。②配置盤已領先一步，國開隱含稅率相對較高，當前債市槓桿水平相對低，更難言泡沫破裂後的崩盤。③從長端定價的最根本因子來看，GDP右側反彈高度非常有限，全球協同降息給予國內更大的寬鬆想象空間。

整體而言，除了絕對點位、“恐高”情緒等表徵特點以外，當前與2016年在對外吸引力、對內安全邊際、離散風險點等方面存在很大不同。而疫情激化資產荒的“供給”矛盾、槓桿水平偏低、經濟右側一筆的反彈高度有限，將會延長低利率水平的時間。這一輪債牛的高潮不會在利率突破前低時止步，10年國債利率下一目標點位2.5%。

正文

1. 每週覆盤：10年國債利率突破2016年低點

在第二階段，市場更多押注在美聯儲的政策對沖：美股經歷一週暴跌後企穩，標普500上週微漲0.61%（此前一週跌11.49%），美債收益率繼續下行但日內有反覆。美股與美債的走勢與國內市場開年第一週走勢頗為類似。

美聯儲超預期降息

下半周，債市暫時走出了“恐高”：T主力合約最高漲至101.52，逼近2016年的高點102.005；現券收益率大幅下行，國債活躍券190015利率最低成交在2.615%，突破了2016年8月中旬的低點2.64%。

具體行情表現如下：週一，PMI“病毒式衰退”，債市高開低走。OMO淨操作為0，資金面較為寬鬆。週末公佈的官方製造業PMI僅錄的35.7%，低於2008年金融危機的低點。早盤債市高開，但獲利盤迴吐、股市走強壓制，日內震盪下跌。截至收盤，活躍券利率上行1bp左右。週二，海外風險偏好回升，A債陷入震盪。連續第二日OMO無操作亦無到期，資金面持續寬鬆。夜盤美股大漲，道指上漲5%，美債收益率小幅反彈。國內債市小幅低開，全天震盪。截至收盤，活躍券利率上行不到1bp。週三，美聯儲“危機模式”降息，國債利率大幅下行。當日央行OMO淨操作為0，資金面全天寬鬆。隔夜美聯儲意外降息50bp，時間與幅度均超市場預期，10年美債收益率跌破1%。債市高開高走，10年國債走勢強於10年國開。截至收盤，190015利率下行8bp，190215利率下行5bp左右。週四，中美債市均“恐高”，利率小幅回調。

2. 策略展望：當前債市與2016年不同，可以恐高但不要做空

10年國債利率終於跌破前低，但市場更多的是感嘆職業生涯僅剩下200bp。因此，上一週國內債市更多是“被動”跟隨，群體行為的一致性之下，個體意識仍是“恐高”。尤其2016年巨大拐點之後的暴跌至今讓投資者頗為忌憚。

從相同點來看：①這一輪利率突破前低也是受海外黑天鵝催化；②“資產荒”發酵；③加長版牛市，市場累積不少浮盈；④資金利率低位，經濟持續尋底；⑤情緒“恐高”，看空做多者不在少數。

回顧2016年進入上一輪牛市的後半程，債市起初進入僵局，在鐵物資等風險事件爆發以及擔憂週期“復辟”的衝擊下，10年國債利率回到3%附近。

然而，海外黑天鵝爆發，英國於6月24日正式宣告脫歐。隨著催化劑出現，10年中債利率拐頭向下，伴隨“資產荒”邏輯的發酵，利率持續走低，並於8月中旬創下了上一輪牛市的低點2.64%。

在海外衝擊告一段落之後，債市矛盾重新切換回國內。一方面，市場在累積大量浮盈之後，多少有兌現收益的訴求；另一方面，牛市慣性下，經濟持續尋底和貨幣政策的“信仰”，讓市場不敢逆勢看空。

因此，雖然情緒上“恐高”，但主觀意識屈從於群體行為，即便看空者，操作上亦是做多。

從上文對過去一週的覆盤來看，當前與2016年6月末存在很多類似之處：對疫情第一階段交易結束後，因海外黑天鵝（催化劑），利率創下新低，但國內跟隨降息、經濟數據差尚未兌現。因此，即便有止盈盤、有“恐高”盤，但亦不乏“看空做多”盤。

除了以上表徵之外，當前與2016年牛市的高潮，不同點更多。①全球深度負利率，人民幣“避險”，中國資產將會被高配。

海外疫情爆發以來，10年美債收益率從高點1.62%下行至0.74%，僅上週就下行40bp。當前美國投資者押注3月17-18日的議息會還將進一步降息。從趨勢上來看，美債跌至0利率乃至負利率也不是不可能。當前，全球負利率資產接近14萬億美元，全球投資者能夠找到的正回報價值窪地所剩無幾。

海外投資者對於中債的配置訴求上升。一方面，中債市場對外開放加快，機制建設不斷完善；另一方面，對疫情的疾控能力超出海外，人民幣對美元升值，顯示出“避險”屬性。匯率貶值是此前海外債券投資者最大的痛點。

從技術層面來說，預期人民幣沒有太大貶值壓力的情景下，中債收益率要求的相對保護更低。2016年，10年中債-10年美債利差最低為50bp（11月末），當前10年中美利差為189bp。而2015年“811”匯改後，人民幣兌美元持續貶值，當前已經展現出相對的“避險”屬性，要求的中美“合意”利差水平理論上應該更低。

②配置盤已領先一步，國開隱含稅率相對較高，當前債市槓桿水平相對低，更難言泡沫破裂後的崩盤。

上週，10年國債利率下行11bp，10年國開利率下行6bp，配置盤似乎先行一步，與以往的交易型波段表現迥異。因此，當前國債“超漲”國開，導致國開隱含稅率為16%，與2016年相比要高出5個百分點。

2016年因銀行同業、非銀資管槓桿導致過度的“需求”追逐相對高收益的“供給”。而這一輪，槓桿的欠缺導致市場一度僵持，見不到“瘋牛”。但銀行表內、公募債基等相對低風險偏好資金，追逐相對安全性資產，而產生的“供給”短缺型資產荒更為健康。

更為重要的是，2016年牛市的終結是因旺盛的“需求”被證偽，槓桿吹大的泡沫一旦被戳破，容易形成下跌自循環的“雪崩”。當前的市場結構無疑較2016年更為健康，並且在疫情的催化下，資產“供給”端的矛盾進一步被激化，反而延長結構性資產荒。

③從長端定價的最根本因子來看，GDP右側反彈高度非常有限，全球協同降息給予國內更大的寬鬆想象空間。

經過近一年的供給側改革，2016年四季度黑色商品進入暴漲主升浪，PPI擺脫深度負區間，逐步回到0以上；而地產投資增速也不斷上升，從1%回升到7%附近。事後來看，2016年下半年名義GDP增速觸底，Q1-Q4讀數分別為7.46%、7.63%、8.16%、9.86%，並且持續到2017年。

市場對於一季度GDP增速差已經有預期，但此前更多是押注政策對沖，可能高估了經濟觸底後的反彈高度。從意願上來說，“房住不炒”，拉動新基建，從能力上來說，地方財政收支矛盾惡化。另外，為使得經濟在“弱刺激”的作用下實現軟著陸，貨幣政策需要持續“呵護”。

更為重要的是，2016年市場忽略了內外的離散風險點。2016年牛市終結的觸發是8月份貨幣政策轉向，外部原因為G20峰會全球央行協同收緊貨幣政策（2015年12月美國首次加息），對內則是配合金融嚴監管（2016年關於同業理財、銀行間槓桿的監管已經浮出水面）。反觀當前市場，不存在泡沫化的極端行情，反而存在全球攜手寬鬆的必要性。

10年國債利率下一目標點位2.5%。總的來看，除了絕對點位、“恐高”情緒等表徵特點以外，當前與2016年在對外吸引力、對內安全邊際、離散風險點等方面存在很大不同。而疫情激化資產荒的“供給”矛盾、槓桿水平偏低、經濟右側的反彈高度有限，將會延長低利率水平的時間。我們認為這一輪債牛的高潮不會在利率突破前低時止步，下行至2.5%附近是大概率事件。

我們的心願是…消滅貧困，世界和平…

國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇/潘琦

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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