文：申萬宏源宏觀 秦泰、傅家範、屠強
數據點評
本期投資提示：
4季度GDP同比持平6.0%，去庫存大幅收窄資本形成明顯改善，而最終消費貢獻再度回落。19年4季度GDP實際同比6.0%，略低於我們此前預期6.1%，全年GDP累計同比6.1%。增長結構與我們此前預期相比：1、資本形成累計貢獻大幅回升0.7個百分點至1.9%，而固定投資實際增速小幅回落，意味著去庫存拖累大幅收窄，或已轉為補庫存，構成GDP重要支撐，且仍可持續約3個季度。2、最終消費累計貢獻回落0.3個百分點至3.5%，顯示4季度財政支出和政府消費並未高增，消費內生性動力低位徘徊。3、4季度出口增速反彈，但進口改善幅度更大，淨出口單季度形成拖累，累計貢獻收窄0.5個百分點至0.7%。
汽車銷售回升轉正，電商集中類消費短期回落，社零同比8.0%趨勢穩定。12月社會消費品零售總額名義同比8.0%，持平上月，低於我們預期0.3 ppt而趨勢穩定；實際增速4.5%左右，略低於前兩月。其中汽車同比改善3.6ppt至1.8%，6個月來首次轉正，同時受地產竣工回暖、油價回升影響，建材（0.6%）、石油製品（4.0%）改善明顯。而電商渠道密集的可選品消費，如家電（2.7%）、服裝（1.9%）、化妝品（11.9%）、通訊器材（8.8%）等增速在11月高增後普遍大幅回落，顯示電商促銷對前後月份造成一定虹吸效應。必需品消費整體維持年內持續高增的趨勢。
製造業投資大幅改善推升固定投資，地產單月增速回落，基建低位徘徊。前12個月固定資產投資累計增速回升0.2ppt至5.4%，超市場和我們預期，主要驅動因素來自制造業（累計上行0.6ppt至3.1%，單月9.2%）。當月專用設備、通用設備、計算機電子設備等中下游製造業投資增速回暖，顯示8月以來企業中長貸回暖、政策對製造業投資的鼓勵開始見效。基建方面，四季度專項債並未提前發行，基建投資增速小幅回落0.2ppt至3.3%。地產投資累計增速回落0.3%至9.9%，單月7.4%較上月下行1ppt，回落趨勢顯現。
去庫存拖累大幅緩解助推工業生產顯著改善，下游製造業生產較好。12月工業增加值實際同比6.9%，回升達0.7ppt，與我們預期的改善方向一致，幅度更大，改善主要來自制造業（7.0%，上行0.7ppt），指向去庫拖累11月以來持續大幅緩解。而採礦業（5.6%）和公用事業（6.8%）整體穩定。製造業中，下游生產進一步明顯改善，汽車產量（8.1%）大幅改善4.4ppt，汽車和電子設備增加值同比分別改善2.7/1.9ppt至10.4%/11.6%；上游生產穩定，有色金屬冶煉（5.0%）回落1.4ppt，鋼材、水泥生產較為旺盛，支持黑色金屬（10.7%）、非金屬礦物（8.4%）維持高位；中游通用設備、專用設備有所走弱。
4季度經濟結構性特徵：消費實際增速尚在磨底，名義增速有所改善，製造業投資走強、基建維持低增、地產投資高位回落的結構變化下固定投資相對穩定，去庫存顯著改善，出口改善而淨出口逆轉為拖累，內需對經濟增長的推動作用更為明顯。
展望2020年，內外風險總體緩和，增長結構預計有所優化。1、19年竣工增速轉正、達到+2.6%，12月單月改善幅度達到20.4%，有望對20年家電汽車傢俱等可選消費形成帶動，預計社零增速前低後高、全年反彈至9.2%。2、地產銷售內生需求有序釋放、政策強調長效機制下，地產投資增速預計回落至5%左右，但基建、製造業投資預計回升，20年固定資產投資實際增速預計穩定。3、淨出口大概率轉為GDP小幅拖累，但去庫存拖累收窄有望形成對沖。綜合來看，預計20年全年GDP增速維持於 6.0%左右。
正文
一、4季度GDP同比持平6.0%，去庫存大幅收窄資本形成明顯改善，而最終消費貢獻再度回落。
19年4季度GDP實際同比6.0%，略低於我們此前預期6.1%，全年GDP累計同比6.1%。增長結構與我們此前預期相比：1、資本形成累計貢獻大幅回升0.7個百分點至1.9%，而固定投資實際增速小幅回落，意味著去庫存拖累大幅收窄，或已轉為補庫存，構成GDP重要支撐，且仍可持續約3個季度。2、最終消費累計貢獻回落0.3個百分點至3.5%，顯示4季度財政支出和政府消費並未高增，消費內生性動力低位徘徊。3、4季度出口增速反彈，但進口改善幅度更大，淨出口單季度形成拖累，累計貢獻收窄0.5個百分點至0.7%。
二、汽車銷售回升轉正，電商集中類消費短期回落，社零同比8.0%趨勢穩定。
12月社會消費品零售總額名義同比8.0%，持平上月，低於我們預期0.3 ppt而趨勢穩定；實際增速4.5%左右，略低於前兩月。其中汽車同比改善3.6ppt至1.8%，6個月來首次轉正，同時受地產竣工回暖、油價回升影響，建材（0.6%）、石油製品（4.0%）改善明顯。而電商渠道密集的可選品消費，如家電（2.7%）、服裝（1.9%）、化妝品（11.9%）、通訊器材（8.8%）等增速在11月高增後普遍大幅回落，顯示電商促銷對前後月份造成一定虹吸效應。必需品消費整體維持年內持續高增的趨勢。
三、製造業投資大幅改善推升固定投資，地產單月增速回落，基建低位徘徊。
前12個月固定資產投資累計增速回升0.2ppt至5.4%，超市場和我們預期，主要驅動因素來自制造業（累計上行0.6ppt至3.1%，單月9.2%）。當月專用設備、通用設備、計算機電子設備等中下游製造業投資增速回暖，顯示8月以來企業中長貸回暖、政策對製造業投資的鼓勵開始見效。基建方面，四季度專項債並未提前發行，基建投資增速小幅回落0.2ppt至3.3%。地產投資累計增速回落0.3%至9.9%，單月7.4%較上月下行1ppt，回落趨勢顯現。
四、去庫存拖累大幅緩解助推工業生產顯著改善，下游製造業生產較好。
12月工業增加值實際同比6.9%，回升達0.7ppt，與我們預期的改善方向一致，幅度更大，改善主要來自制造業（7.0%，上行0.7ppt），指向去庫拖累11月以來持續大幅緩解。而採礦業（5.6%）和公用事業（6.8%）整體穩定。製造業中，下游生產進一步明顯改善，汽車產量（8.1%）大幅改善4.4ppt，汽車和電子設備增加值同比分別改善2.7/1.9ppt至10.4%/11.6%；上游生產穩定，有色金屬冶煉（5.0%）回落1.4ppt，鋼材、水泥生產較為旺盛，支持黑色金屬（10.7%）、非金屬礦物（8.4%）維持高位；中游通用設備、專用設備有所走弱。
五、4季度經濟結構性特徵：消費實際增速尚在磨底，名義增速有所改善，製造業投資走強、基建維持低增、地產投資高位回落的結構變化下固定投資相對穩定，去庫存顯著改善，出口改善而淨出口逆轉為拖累，內需對經濟增長的推動作用更為明顯。
展望2020年，內外風險總體緩和，增長結構預計有所優化。1、19年竣工增速轉正、達到+2.6%，12月單月改善幅度達到20.4%，有望對20年家電汽車傢俱等可選消費形成帶動，預計社零增速前低後高、全年反彈至9.2%。2、地產銷售內生需求有序釋放、政策強調長效機制下，地產投資增速預計回落至5%左右，但基建、製造業投資預計回升，20年固定資產投資實際增速預計穩定。3、淨出口大概率轉為GDP小幅拖累，但去庫存拖累收窄有望形成對沖。綜合來看，預計20年全年GDP增速維持於 6.0%左右。
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