作者李湛為中山證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事，徐璐為中山證券助理研究員
摘要：
面對疫情，中央和地方政策頻出，貨幣政策短期積極，財政政策也轉向積極；針對房地產行業，多地地方政府也出臺了相應的支持政策。
樓市需求端調控政策需謹慎放鬆。在“房住不炒”的前提下，因城施策穩樓市需求，這需要政府的智慧。降息對低迷的樓市有明顯的刺激效果，從歷史經驗上看，歷次降息都對住房成交量產生立竿見影的積極效果，由於房價受多方面因素影響，降息對房價的拉動效果有所延遲，延遲時間在半年左右。部分城市在信貸政策上存在適度放鬆空間，部分商業銀行降低了首付貸款比例，目前這些政策尚未被監管機構叫停，釋放了積極的信號，不排除未來有其他城市跟進放鬆信貸的可能，但房價較高的一線城市樓市監管壓力較大，放鬆的可能性不大。因城施策仍以樓市紓困為出發點，地方政府從落戶、限購、限價、公積金等多方面出臺政策，紓困當地低迷樓市。由於三四線城市的樓市整體需求動力較弱，面對疫情衝擊，市場抗風險能力較弱，三四線樓市放鬆空間相對較大，而一線城市從需求端放鬆樓市的空間十分有限，放鬆調控的邏輯還是圍繞救市。
樓市供給端調控政策需以防風險為主。供給端的調控政策相對靈活，大部分城市的紓困政策也是從供給端入手。融資方面，疫情期間在防風險邏輯下邊際放鬆房企融資，除了適度加大房企貸款支持，面對2020年地產債和地產信託的償還壓力，近期地產債也發行加速，緩解房企槓桿風險。復工預售條件方面，多地出臺了放鬆措施。土地交易方面，土拍紓困政策效果顯現，局部地區土地市場表現火熱，國企拿地更為積極。謹防房企紓困政策演化為土地熱、房價熱的情況。
2020年伊始，新冠肺炎來勢洶洶，除了湖北，東中西部多省市的經濟活動也深受疫情影響。全國多地售樓處關閉，“返鄉置業潮”爽約，春季地產銷售冷清，加劇了房企資金鍊壓力；土地拍賣推遲、工地復工推後，地產投資下滑，高週轉行業被迫按下“暫停鍵”。新冠疫情對原本處於下行週期的地產行業，短期形成不小的衝擊。面對疫情，中央和地方政策頻出，貨幣政策短期積極，財政政策也轉向積極；針對房地產行業，多地地方政府也出臺了相應的支持政策。樓市相關的政策，主要有需求端和供給端兩方面，需求端主要是從落戶、購房資格、購房折扣、商業貸款、公積金貸款等方面穩住房需求，供給端主要是從土地購置、預售限制、交房期限、稅費繳交、融資等方面紓困房地產開發企業。
一、樓市需求端調控需謹慎放鬆
在“房住不炒”的前提下，因城施策，穩樓市需求，這需要政府的智慧。隨著LPR的下調，房貸基準利率微降，部分商業銀行降低住房貸款首付比例，多地地方政府出臺人才落戶政策，放開部分限購條件，公積金政策也有放鬆，但樓市需求端調控放鬆的邏輯依然圍繞救市，三四線城市由於需求動力不足，放鬆的空間相對較大，一線城市樓市調控壓力大，放鬆空間有限。地產調控在於因地制宜地管理市場預期，平穩樓市，“託底”預期較差的低能級城市，同時存在炒房趨勢城市的調控不放鬆。
（一）降息對低迷的樓市有明顯的刺激效果
市場化降利率的大背景下，降息通道逐漸打開，預計房貸利率也會相應回調，剛需群體可享受降息紅利，長期釋放住房剛需，穩定房地產市場。2019年8月央行決定改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，並要求新購房貸利率定價基準轉換為LPR，此後央行允許存量房貸利率定價方式可選擇轉換為LPR定價機制。掛鉤LPR使房貸利率更加市場化，在流動性充裕的情況下，LPR報價長期處於下降趨勢，房貸利率也相應下行，尤其是首套房房貸利率。2020年2月2日，5年期以上LPR報價為4.75%，較上一次的4.80%下調了5BP。
從歷史經驗上看，歷次降息都對住房成交量產生立竿見影的積極效果，由於房價受多方面因素影響，降息對房價的拉動效果有所延遲，延遲時間在半年左右。住房商品化之後，降息週期主要有2008年、2012年和2015年三輪，如圖1所示，第一輪降息週期，2008年9月至12月連續5次降息，9月全國商品房銷售面積同比下滑15.7%，走出了上一個月下滑35.7%的頹勢，2009年一季度實現了銷售面積轉降為增。第二輪降息，2012年上半年商品房銷售低迷，銷售面積一直處於負增長狀態，2012年6月和7月分別下調貸款基準利率，6月全國商品房銷售面積下滑3%，降幅較上個月收窄6個百分點，7月當月銷售面積立即止跌轉漲，同比增加13.2%，而房價對降息的反應略鈍化，時隔半年，2013年1月新建住宅價格同比指數才轉負為正。第三輪降息，從2014年11月至2015年底歷經6次降息，2014年全年商品房銷售面積下滑7.6%，降息後2015年4月當月商品房銷售面積同比實現轉降為增，同年12月新建住宅價格同比指數也扭負為正。回顧歷史，歷次降息都對下滑的房地產市場起到了穩市場的作用，尤其是交易量方面。新冠疫情對宏觀經濟和房地產行業均形成了一定下行壓力，央行公開市場利率下調帶動銀行資金成本邊際下降，5年期LPR報價下行順理成章，適當減輕居民房貸負擔，釋放住房剛性需求，有利於房地產市場在“房住不炒”的前提下，“穩地價、穩房價、穩預期”，有利於萬億規模的房地產市場穩定發展。
（二）部分城市在信貸政策上存在適度放鬆空間
信貸政策方面，部分商業銀行降低了首付貸款比例，目前這些政策尚未被監管機構叫停，釋放了積極的信號，不排除未來有其他城市跟進放鬆信貸的可能，但房價較高的一線城市樓市監管壓力較大，放鬆的可能性不大。近期浙商銀行向各分支機構下發通知，提出對於“非限購”城市居民家庭購買首套個人住房的首付貸款比例下限從原來的三成（30%）調降至二成（20%）。中國工商銀行紹興支行針對新房優質客戶，將“非限購”城市居民家庭購買個人住房的二套房首付貸款比例從原來的六成（60%）調至三成（30%），不排除後續有可能在全國其他區域推行。應對疫情的衝擊，地方在信貸政策上存在適度放鬆空間，目前這些政策尚未被監管機構叫停，釋放了積極的信號，不排除未來有其他城市跟進放鬆信貸的可能，但房價較高的一線城市樓市監管壓力較大，放鬆的可能性不大。近期深圳建行通過貸款政策變相將二套房首付由原來的七成調降至三成的消息被闢謠，反映了監管層“房住不炒”的定位，這與央行近期多次對房地產的表態一致。
（三）因城施策仍以樓市紓困為出發點
地方政府從落戶、限購、限價、公積金等多方面出臺政策，紓困當地疫情下低迷的樓市。放鬆調控的邏輯還是圍繞救市，由於三四線城市的樓市整體需求動力較弱，面對疫情衝擊市場抗風險能力較弱，三四線樓市放鬆空間相對較大，而一線城市從需求端放鬆樓市的空間十分有限。例如，湖南衡陽對購房契稅實行補貼，擴大人才購房補貼對象的範圍；馬鞍山首套普通住房交易補貼政策再延遲一年；廣西欽州實行契稅補貼；江西撫州提高公積金貸款額度，對2020年3月1日至6月30日期間購買新建普通商品住宅的給予150元/m2的購房補貼。二線城市的樓市調控政策，主要是從落戶、人才補貼以及公積金貸款方面，例如天津鼓勵職工來津工作落戶，並給予購房資格；蘇州、杭州人才政策獎勵加碼；南寧、東莞等密集出臺公積金貸款新政，提高公積金貸款額度等措施。一線城市對需求端的調控放鬆力度最小，主要是根據疫情允許緩繳公積金的靈活政策。廣州取消公寓限購的政策被緊急撤回，反映了當前對樓市監管態度是“託而不舉，壓而不破”，紓困但不刺激。
二、樓市供給端調控需以防風險為主
樓市供給端的調控政策相對靈活，大部分城市的紓困政策也是從供給端入手，主要是從房企融資、土地拍賣繳款、稅費繳納、交房期限等方面緩解房企資金鍊壓力，保障市場穩定。政府邊際放鬆房企調控的同時，也在管理房地產企業政策博弈預期，防止房企加槓桿和高價拿地等增加市場風險的行為。
目前大部分地產公司採取快週轉高槓杆的運營模式，新冠肺炎疫情迫使快週轉的房企按下“暫停”鍵，對房企資金鍊造成較大壓力。新冠肺炎疫情主要對房企資金鍊形成四方面的壓力：一是，三四線城市的返鄉置業潮受衝擊，主要佈局三四線城市的房企春節銷售回款受影響；二是，重點佈局湖北區域的房企，項目去化受衝擊，對房企資金鍊形成較大壓力；三是，儲備大量貨值準備年後釋放的高槓杆房企，疫情使已開盤項目暫停銷售，開工受阻使未開盤項目推遲銷售，影響房企現金迴流，導致資金鍊處於緊繃狀態；四是，商業地產和園區運營類房企的經營受影響，疫情加大了房企經營管理成本，並對租金收入造成影響。
（一）融資邊際放鬆，穩房企槓桿
近年來“房地產金融化問題”被監管層注意，疫情期間房企融資放鬆也將是在防風險邏輯下的適度放鬆。新冠肺炎疫情使全國近百餘城市銷售暫停，房企資金週轉壓力較大，尤其是高槓杆經營房企。疫情期間，央行重申“房住不炒”，提出“加快建立房地產金融長效管理機制，不將房地產作為短期刺激經濟的手段”；多地紓困房企的融資政策也是適度放鬆，引導銀行和非銀機構適度加大對房地產企業的信貸支持。
2020年房企償債壓力較大，邊際緩和融資政策力度，加快發債節奏和適度放開房企定增，有利於化解房企高槓杆風險。房企高槓杆風險主要來自銀行貸款、非標融資以及債券融資三方面，多地出臺的續貸、展期等政策可以緩解房企貸款壓力，但地產債和地產非標的償還壓力較大，主要是2020年地產債和地產信託到期規模大。根據Wind數據統計，2020年地產債有6000多億元到期，假設全部不回售的話，有3000多億元的償還壓力，此外2020年地產集合信託到期規模也有6000多億元。
在疫情爆發之後，地產行業的主要矛盾已經發生了變化，此時選擇邊際緩和融資政策力度，可以幫助資金鍊緊張的房企渡過難關。2020年1月末，央行、財政部、銀保監會、外匯局聯合發佈《關於進一步強化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》，明確提出“提高債券發行等服務效率。中國銀行間市場交易商協會、上海證券交易所、深圳證券交易所等要優化公司信用類債券發行工作流程，鼓勵金融機構線上提交公司信用類債券的發行申報材料，遠程辦理備案、註冊等，減少疫情傳播風險。對募集資金主要用於疫情防控以及疫情較重地區金融機構和企業發行的金融債券、資產支持證券、公司信用類債券建立註冊發行‘綠色通道’……”根據通知的精神，公司債及資產證券化產品存在一定的政策寬鬆機會，近期房企也積極利用融資窗口密集發債，發債節奏加快。2月地產債發行量超過350億元，遠超去年同期190億元的規模，3月前6天地產債的發行規模已有200多億元。龍湖、世茂、金地、中南建設、新城控股、招商蛇口等房企均在近日宣佈發行超短期融資券、中票、企業債以補充公司資金缺口和應對近期到期的有息債務。
除了地產債發行加速，2020年2月證監會放鬆了上市公司非公開發行股票的規則，雖然沒有提及房地產行業，但是在新冠肺炎疫情和穩經濟的壓力下，地產監管邊際放鬆，不排除此次有限放開房企定增的可能性。對於負債率較高、資金鍊緊張的房企而言，定增可以通過股權融資降低槓桿、化解風險、緩解房企資金鍊壓力。部分資金鍊脆弱且營銷能力不足的中小企業面臨巨大經營壓力，收購項目類定增有利於盤活行業資產、化解局部風險，利於房地產市場健康發展。
（二）復工預售條件放寬，促進房企回款
疫情爆發後，房企銷售回款受困，多地出臺了支持房企復工、放寬預售條件、允許商品房延期竣工等措施。其中，允許延期竣工是多地採取的政策，部分城市為了加快房企銷售回款也選擇了放寬預售條件。2月12日，無錫市政府印發《關於應對新型冠狀病毒感染的肺炎疫情保障城鄉有序建設的政策意見》的通知，規定已經領取施工許可證範圍內的樓棟，申請預售時原形象進度要求調整為按投資額計算，預售部分完成25%以上投資即可。2月15日，福州市政府印發關於《有效應對疫情促進城市開發建設平穩發展措施》的通知，涉及調整商品房預售條件，要求經營性房地產項目達到投資總額的25%以上，按規定予以辦理商品房預售審批手續。經營性房地產項目繳納50%土地出讓金後，可以預辦理不動產登記，待繳清全部土地出讓金後正式登記。2月19日，蘇州市發佈的《關於做好土地出讓相關工作有效應對疫情的通知》指出，住宅（商住）地塊不統一要求設置竣工預售許可調整價，超過市場指導價的，不統一要求項目工程結構封頂後申請預售許可；進入一次報價的，不統一要求工程竣工驗收後申請預售許可。該新政被市場認為是蘇州“取消封頂銷售、取消現房銷售”。
（三）紓困土地交易，市場日漸回暖
面對疫情，多地出臺房企土拍的紓困政策，近期政策效果顯現，局部地區土地市場表現火熱，國企拿地更為積極。疫情爆發初期，多地土地市場交易延緩，房企資金鍊也較為緊張，據不完全統計，江蘇、無錫、西安、上海、福州等10多個城市出臺了涉及土地市場維穩的相關政策。地方政府從土地出讓環節為房企解困，緩解房企拿地時的資金壓力，主要涉及降低競買保證金、延期或分期繳納土地出讓金等。近期紓困政策效果顯現，土地市場日漸火熱，具有融資優勢的國企近期拿地較為積極，民企迫於資金鍊壓力拿地熱情依然不高。
雖然多地推遲土地交易，但2020年2月北京和上海等地土地市場表現火熱。2月北京集中出讓10宗住宅地塊，成交金額達440多億元，其中8宗地塊溢價率超過20%。據相關人士統計，2019年北京共出讓62宗住宅地塊，僅19宗溢價率超過20%。以通州臺湖地塊為例，18家房企參與競爭，最終綠城以13.48億元獲得該地塊，溢價率達高達49.8%。2月上海土拍出310.5億元的“新地王”，刷新了上海的土地總成交額紀錄，多家房企聯合競得此地塊。3月深圳供應了3宗住宅地塊，均被人才安居集團摘得。
目前房企對土地投資普遍較為謹慎，央企國企背景的房企資金實力相對雄厚，融資成本相對較低，近期在土地市場搶地積極，而民企相對較少，如圖2所示，近期華潤、首開、首創3家房企拿地的樓面地價較高，約3萬元每平。疫情當下，紓困政策仍以防風險為主，謹防房企紓困政策演化為土地熱、房價熱的情況。
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