核心观点
2月CPI同比增长5.2%，小幅超预期，疫情对物价的影响全面显现且较为复杂，食品价格继续上涨，受到居民居家隔离需求较弱影响，非食品价格跌至低位。核心CPI显示总需求依旧疲弱。3月供需格局或初现改善，国际油价助力CPI下行，但受制于去年同期环比走低，通胀或仅小幅下行。2月工业生产几近停滞使得需求端偏弱，PPI同比重返通缩区间，价格环比几乎全线下跌。3月返工复工缓慢，补库向后推迟，需求仅边际改善，预计油价冲击对PPI的影响更加全面，叠加高基数，PPI短期内或持续通缩。货币政策空间或边际再度扩大，降准降息均可期。
正文
▌ CPI小幅超预期，疫情对通胀影响全面且复杂。2月CPI同比上涨5.2%，较前月小幅下降0.2个百分点，低于我们和市场的预期，我们认为可能的原因是低估了非食品价格的下跌幅度。从翘尾因素来看，5.2%的同比增长中新涨价影响约2.3个百分点，占比超40%。
因此综合而言，疫情对2月物价的影响是全方位和复杂的，我们认为随着疫情的逐渐减弱，居民生活和工业生产恢复到偏正常状态，通胀将在2季度末开启下行趋势。▌ 食品价格上升，总需求仍偏弱。2月食品价格同比上涨21.9%，较前月涨幅扩大1.3个百分点，环比增长4.3%，较前月回落0.1个百分点。主要分项环比涨幅均较此前有所收窄，食品价格上行的原因在于以下三点，一是疫情导致的交通管控和人员配送成本上升；二是生产企业开工延迟导致供给阶段性短缺；三是居民隔离导致囤积部分食品，需求短期升温。涨势收窄主要是受到春节错位带来的基数效应。猪价环比上涨9.3%，较前月上涨0.8个百分点。蔬果价格环比涨幅分别较上月减少4.8和1.3个百分点。非食品同比上涨0.9%，较前月少增0.7个百分点，是2015年11月以来的最低涨幅，价格环比更是出现负增长。居民居家隔离抑制非生活必需品需求，虽然供给也有收缩，但分项环比增长多为负增长，可以得出大部分需求下降的更快的结论。具体来看，衣着、居住、生活用品及服务、交通通信价格环比均出现下降，分别为-0.1%、-0.1%、-0.1%和-0.5%。教育文化娱乐环比与前值持平，由于疫情期间国家对相关价格存在干预，因此医疗保健价格也并未出现显著上涨，环比近上涨0.1%，较前值少增0.5个百分点。
值得强调的是，2月核心CPI同比增长1%，创下历史最低值，充分反映出疫情对总需求的压制，也部分解释了货币政策在疫情期间阶段性进行的流动性补充操作。▌ 3月供需格局初现改善，CPI继续小幅下降。疫情发生前，市场对今年CPI下行趋势的一致预期较强，但是疫情对食品价格的推升影响较为明显，因此我们预计CPI上半年的下降趋势将趋缓，下半年将加速下行。针对3月物价走势，我们认为有以下几点需要考虑，一是供需格局将有所改善，近期国内一系列信号显示疫情有所好转，复工复产和居民生活将恢复，供需紧平衡的状态将改善，食品价格或将回落。另一方面，3月初受到OPEC与俄罗斯关于减产谈判破裂的影响，国际油价大跌。根据我们初步测算，在油价跌幅达到20%的情况下，对当月CPI的影响为-0.4个百分点左右，对下月CPI的影响为-0.2个百分点左右。但考虑到去年3月环比走低，预计下月CPI同比或小幅回落至4.8%-5%左右。
▌ 疫情背景下工业生产几近停滞，PPI重返通缩。2月PPI同比和环比均出现负增长，分别为-0.4%和-0.5%，基本符合预期。受到疫情影响，2月工业生产几乎停滞，需求不佳导致价格出现较大回落。 其中采掘、原材料和加工工业环比分别下跌2.3%、1.3%和0.3%，较上月分别多降3.1、1.6和0.4个百分点。分项来看，上游煤炭、黑色采选业环比与前值持平，受到国际油价低迷影响，石油天然气开采环比大幅下降11%，有色环比上涨0.4%与前值持平。疫情主要压制中下游需求，例如石油煤炭加工、化学原料制造、化学纤维制造、有色、黑色和金属制品价格环比均出现负增长。
▌ 低油价使得下一阶段PPI仍将面临通缩压力，货币政策空间边际放开。复工复产有序开展，工业需求缓慢回升，制造业行业补库或慢于预期，但边际仍比1、2月要好。但需要警惕的是，3月初国际油价的深跌对PPI的影响相比CPI更大，再叠加后续3个月的高基数，短期内PPI可能仍在通缩区间徘徊。PPI转正可能要等到下半年，叠加需求的集中释放，PPI上行的幅度存在超预期的可能。对于货币政策而言，稳增长和降成本仍是首要诉求，PPI的下降使得企业面临的实际融资成本再度走高，经济基本面回温初期也需要流动性扩张扶持，海外降息潮开启，因此国内货币政策的宽松空间边际有所扩大。根据我们此前的判断，最早3月中旬将迎来MLF利率的调降以带动LPR的下降，2季度准备金率和存款基准利率也有望调降，实体经济流动性充裕可期。
附录图表
本文节选自中信证券研究部已于2020年3月10日发布的报告《2020年2月物价数据点评：疫情全面影响通胀，警惕油价负面冲击》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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