首發時間：2018-7-31
否極泰中報續：經濟和銀行進入新週期
結論：統計全部上市公司過去幾年的經營數據，用全部上市公司經營數據代替中國經濟，對數據研究得出結論：中國的銀行業出現的是歷史性錯誤和歷史性誤判，它是人類金融發展史上的最有個性的錯誤定價和投資機會。持續六年的低估，且50%以上的低估幅度。13年茅臺跌到一百塊錢的時候，我在否極泰年報中發出吶喊：“這是千年不遇的機會，錢多人傻速來，今天我再一次發出吶喊：這是500年不遇的機會，錢多人傻速來。”
以下是我的分析論證：
我對銀行業的研究認為，銀行業的未來有一半是銀行業自身的經營規律決定的。比如說銀行的淨息差變化規律就與宏觀經濟關係不。放貸規模也與宏觀經濟關係不大，宏觀經濟衰退的時候，放貸規模會大增，用於刺激經濟。經濟增長的時候，客觀上融資需求增加。所以銀行自身有一些不受宏觀經濟影響的變量，它決定銀行的走勢，但另一方面銀行受到宏觀經濟的影響，尤其是資產質量。這個情況下，銀行的分析一方面立足它自身內在的淨息差、資產質量，放貸規模，另一方面也要研究宏觀經濟。在《否極泰18年半年報》中，我將思考主要集中在銀行自身內部的變量上，本文將對銀行業依託的宏觀經濟進行分析。
我做了一些關於中國整體經濟的分析，這些分析中引用了大量的數據，基於數據按照常識性邏輯推出了結論：“整個中國經濟基本上已經走出了調整進入了新週期，只不過是這種新週期比較緩慢。由於銀行業的基礎經營背景進入好的變化趨勢中，這樣就使得中國銀行業出現大的衰退的可能性被抑制和消除了。”這些分析發佈之後，有一些業內人士認為真正的問題並不是分析的邏輯過程和結果，真正的問題是數據的可靠性。過去幾年，中國好幾個省的GDP數據、財政收入數據都主動宣佈是有嚴重水分。所以所依據的公開數據是不可靠的，因為基礎數據不可靠分析變得毫無意義！這個問題其實不是我第一次接觸，五年前我在分析貴州茅臺的時候，遇到過同樣的問題，當時專業人士認為邏輯本身並沒有問題，但研究可能陷入一種非常悲劇的狀況，研究者可能終身也不知道茅臺到底有多少酒是被官員所消費了。公開所看到的官員消費的數據，只是一個數據而已，跟事實的真實情況差異極其巨大，你的風險就來自於你不知道事實而直接引用了公開發布的官方消費的數據。
今天新的關於銀行的分析，遇到投資人的這個問題是跟當時茅臺的問題一模一樣，我高度重視。我在想用什麼樣的數據，會更加客觀把這種數據失真的情況排除掉，最終我想到了所有上市公司的合計數據。中國所有的上市公司基本上代表了中國經濟的主幹和主流。每一家上市公司的數據都經過會計師、審計師、投資人、甚至他的同行的監督和監視。如果說在中國哪一組經濟數據最準的話，所有上市公司經營數據的總和來代表中國經濟的走向是最準確的。不能想象幾千家公司都一致性作假。我把中國所有上市公司歷年收入數據、利潤數據進行加總統計，用中國所有上市公司收入數據、利潤數據進行加總統計代表中國宏觀整體經濟。並且我把中國所有上市公司分為三類，一類是全部上市公司總的數據，第二是非金融企業加總數據，非金融企業數據就把它理解為實體經濟。第三類是金融的數據，金融數據又包括金融總的數據和銀行業的數據。
我們進行了統計，得到的相應的數據和走勢圖如下：
中國上市公司整體營收
中國上市公司整體營收數據來源：上市公司年報 整理：否極泰基金
中國所有上市公司整體淨利潤
數據來源：上市公司年報 整理：否極泰基金
中國所有上市公司整體營收增長率
數據來源：上市公司年報 整理：否極泰基金
中國所有上市公司整體淨利潤增長率對比
中國所有上市公司整體淨利潤增長率對比
數據來源：上市公司年報 整理：否極泰基金
數據來源：上市公司年報 整理：否極泰基金
所統計全部上市公司整體經營數據跟GDP真的不一樣。過去十年中國GDP的波動幅度很小，很穩定，沒有很大的波動，但是中國所有上市企業的經營數據，營收數據和利潤數據波動非常之大。全部上市公司整體經營數據有這樣幾個特點：
第一、實體經濟上市公司的經營數據一波三折
08年金融危機後，中國的上市公司經營數據發生了深V走勢，先急速下跌後經過了4萬億的刺激，到2010年快速到達到一個高點，而在10年高點之後又持續下降到12年，出現了一個階段性低點，12年之後小幅到13年，之後反彈結束開始衰退到15年，15年創造了歷史上的最低數據。16上市公司營收和利潤數據就開始上升了。一波三折的數據跟GDP穩定了穩定存在差異巨大（我想用全部上市公司的營收和淨利潤數據應該更客觀一些）。實體經濟波動過程至少有三個低點，兩個半高點。
數據來源：上市公司年報 整理：否極泰基金
2015年是一個重要的時點，在15年，實體經濟的淨利潤增速營收增速創下了歷史低點。在15年的時候，中國實體經濟的淨利潤增長率出現了18%的負增長，幾乎接近08年金融危機。這個負增長的幅度非常大。實體經濟過去十年是一波三折比較動盪的。過去十年，中國實體經濟很困難.以上市公司為代表的經濟數據，我們會發現它這個經濟其實是比較困難的，2010年非銀行業的淨利潤達到階段性高點8619億元，從此開始波動下滑到2015年都沒有超越，一直到16年才達到10657億元，超越了10年非金融企業淨利潤高點在下降。實體經濟其實是比較困難的。
第二、金融業企業以及銀行業的營收和淨利潤增速單邊下跌：
數據來源：上市公司年報 整理：否極泰基金
淨利潤增速從2010年見頂後走出穩步單邊下跌。從2010年到2016年金融和銀行的淨利潤增長率持續下跌由正轉負。2016年時金融業和銀行業淨利潤增速的歷史低點，也是一個轉折點，此後金融業和銀行業的淨利潤增速開始回升。
第三、金融銀行企業週期滯後於實體經濟一年左右
金融、銀行波動週期都是晚於實體經濟的。在實體經濟在15年創下歷史最大負增長後，於2016年快速大幅明顯上升的時候，銀行業金融業的淨利潤實現了首次負增長，晚於實體經濟一年，17年實體經濟維持高位向好，金融業才開始緩慢上升。這個現象在多個指標上都出現。這是銀行和實體經濟的本質關係決定的。金融銀行業週期落後實體經濟是普遍經濟規律決定，金融銀行業是後周期產業。
第四、在中國所有上市公司整體的營收和利潤數據中，非金融業的數據一波三折，而金融業營業收入和利潤的增速單邊下跌，為什麼出現了一波三折和單邊下跌的差異？我對此進行思考後產生這樣一個觀點。非金融業的金融數據反映了中國整體經濟的現象，在中國經濟的現象層面體現出一波三折波動向下的特點。金融業經營數據反映的是中國經濟的本質特徵，過去幾年中國經濟在本質層面，走入一個瓶頸期，面臨調整轉型，在調整轉型其金融業的經營數據更直觀地反應了經濟本質。中國經濟在過去幾年現象層面帶有曲折性，在本質層面上遇到艱難和挑戰。
第五、我們要特別注意2015年這個時間點，以2015年作為時間點，中國經濟前後變化有明顯的差異，2015年可能是以十年為一個經濟週期的戰略拐點。因為在這一年，非金融業、金融業次第好轉，2015年之後，由所有上市公司整體經營數據代表的中國經濟，無論在營收還是利潤，無論是利潤率都出現了好轉。2015年之後，各項指標出現了較長週期的持續好轉。從2008年開始到2015年，上市公司整體經營數據代表的中國經濟陷入困難期，上市公司整體經營數據代表的中國經濟2016年之後已經開始了新週期，只不過人們還不敢相信這是新週期。
這裡我向大家介紹一下我的研究公司和問題的研究模式，一共分四步：
第一步，統計所研究對象的基礎數據。
第二步，對基礎數據中所包含的特徵進行觀察和總結，提煉出這些基礎數據中，表現出來的變化特點。
第三步，分析思考為什麼在數據上會有某些特定的特徵？尋找背後的邏輯原理。
第四步，用所找到的決定數據特徵的邏輯原理預判未來走向。
我們已經完成了收集數據，觀察數據的特徵，現在進入第三階段，研究一下這個數據特徵產生的深層原因
實體經濟一波三折的深層次原因？
下表是過去10年中國實體經濟波動特徵和我認為的原因：
時間段 實體經濟走勢 原因
09-10年 急速反彈 四萬億強刺激
10-12年 大幅下跌 刺激消失經濟無法維持強勢
12-13年 小幅反彈 微刺激
13-15年 大幅下跌 刺激消失經濟無法自己維持復甦和強勢
15-17年 大幅反彈後維持強勢 去產能調結構進行結構改革
08年金融危機，到2010年這個時點上，在4萬億的強刺激作用下，各項指標各項數據立即V型反轉。2010年到2012年的階段，強刺激的效應已經結束了，新的刺激沒有，於是在強刺激消失的情況下，由強刺激所推動出起來的經濟高增長不能維持，從10年到12年數據開始持續下滑，行業利潤開始出現的負增長。12年所有的數據都出現困難表現的時候，中國政府進行了微刺激，微刺激之後就又迎來了一個12年13年的一個小幅反彈，小幅反彈仍舊是刺激決定的，只不過這次刺激不是大水漫灌，刺激的程度弱，所以反彈的力度也小，時間也短，到2013年數據又見頂，開始回落。到2015年的時候，整個實體經濟的淨利潤增長率實現了18%的負增長，各項指標都很困難。
2015後出現新的政策手段，去產能供給側改革，去產能和供給側改革很快就見效，使得2016年、2017年實體經濟的淨利潤增長速度達到了兩位數，百分之二十六七，接近30%，這次復甦持續的時間比較長了，到今天已經兩年半了，幅度也很大，而且經濟政策沒有搞刺激。去產能供給側改革和此前的刺激有質的差別，強刺激、微刺激是在不改變結構的情況下放水和灌水行為。實際上是打激素，因此總是不能根本有效。
全世界的危機都是供給過剩。如果沒有供給過剩就沒有危機。在這種情況下，解決危機的必需手段和環節，就是讓過剩的供給迴歸穩定和平衡。要想達到這個目的，必須進行結構改革，必須要消除一部分產能。這就解釋了為什麼在2016年之後，中國的實體經濟就很明顯的開始上升，非銀行非金融企業的淨利潤開始大幅提升，且持續的時間已經達到兩年半了。這個持續的復甦的時間和幅度在中國過去十年是沒有的。
過去十年中國經濟可以類比為一個饅頭產業，在經濟發展初期家家都吃不飽，所以需要大量的增產饅頭，只要能生產出饅頭就自然有市場。隨著饅頭產量的增加，所有的人都已經從吃不飽到溫飽了，對饅頭的需求不再增加了。這時候監管層看到饅頭不增加，饅頭產業停滯，生產出的饅頭賣不出去，饅頭價格下跌。為解決問題，監管層想盡一切辦法刺激對饅頭的需求，幾年下來，發現人一天吃多少饅頭是一個定數。饅頭飽和沒有可能增加饅頭的消費量了。刺激所能帶來的饅頭需求增長必定不持續。饅頭產業的出路在於保證基本的饅頭生產量與人們對饅頭的需求達成平衡後，進行產業升級，要生產麵包和蛋糕！於是政策開始限制饅頭的產量，把生產饅頭的灶具砍掉、銷燬一部分，更不允許盲目擴大生產。對饅頭鋪進行金融緊縮。對效率低下汙染嚴重的某些饅頭鋪不再給他貸款了。那些高汙染高耗能設備落後的饅頭鋪，通過停止給他貸款，被逼出市場，饅頭供需平衡實現了。這樣饅頭和市場需求就平衡了。之後監管層開始推動饅頭鋪轉型升級生產麵包和蛋糕，蛋糕和麵包因為人們生活水平提高了需求巨大。麵包和蛋糕的生產技術，工藝要比生產饅頭複雜得多得多，需要技術創新，需要工藝創新，為此管理層想盡一切辦法鼓勵饅頭生產企業和社會力量生產蛋糕和麵包。這些鼓勵政策，包括加大對蛋糕和麵包的企業貸款，給予寬鬆的政策扶持。最後經過一段時間，新的有潛力的產業發展起來，經濟也隨著進入新發展週期。
這就是中國經濟過去十年的歷史脈絡和當下所面臨的現狀，當下正處於饅頭的去產能已經基本終結。麵包和蛋糕的等先進產能已經逐步開始出現。麵包和蛋糕產業發展勢頭正在強化，新產能茁壯成長，老產能供給供需平衡，經濟不確定消除。
去槓桿完成最後的去產能，加槓桿創造新產能
從饅頭產業回到中國經濟。我自己對07年到現在的幾乎所有經濟數據，經濟政策彙總分析，發現中國經濟政策和實體經濟狀態，經歷了兩個階段，一個是15年之前的刺激需求階段，有刺激經濟馬上就打了雞血往上衝，沒刺激過一年半載經濟就掉下來，15年作為一個轉折點，轉向了供給側改革，不再刺激需求，供給端改革一方面強調去產能，另一方面強調鼓勵新業態，新經營模式，新經營主體。現在看來15年後的經濟政策是對路的，實體經濟也已經有了自然復甦。去產能迎來了16、17年實體經濟的復甦，是因為去掉了那些產能，把金融資源、經營資源騰出來，放到有需求的新產業中創造新的需求。過去十年中國經濟政策經歷了一個試錯的過程，一開始想通過傳統的刺激需求的方法推動經濟發展，後來發現根本不是需求不足，而是產能過剩，是舊需求飽和，必須進行去除舊產能建設新的產能，創造新的需求，試錯之後，通過去產能經濟出現了復甦。
目前中國政府力度無限強硬的對某些領域進行定向去槓桿。去槓桿以來的客觀公開數據反映社會總融資增量大幅減少的，與此同時銀行信貸的增量持續創新高，去槓桿讓委託貸款，信託貸款以及小貸公司P2P紛紛受到抑制，從而使得那些依賴於委託貸款，信託貸款，小貸公司P2P等非銀行渠道融資的企業，立即陷入了資金鍊緊張甚至斷裂，也曝出了一些企業出危機的情況。於是去槓桿一下子讓那些依賴非銀行信貸的企業陷入了困境。為什麼有很多企業依賴非銀行機構的貸款，為什麼監管層堅決讓這些依賴非銀行貸款的企業死掉？答案是，早在幾年前中國的產業政策就明文規定，高耗能、高汙染、房地產以及落後的產能銀行不允許給他貸款，從銀行這些產業拿不到貸款。
2013年央行發表：嚴控對高耗能高排放和產能過剩行業貸款的公告：“繼續引導金融機構加大對國家重點在建續建項目、現代服務業、新興產業等的信貸支持，更好地推動重點領域和行業轉型和調整。繼續完善民生金融服務，努力支持就業、扶貧、助學等民生工程，配合國家區域經濟發展政策，繼續做好區域經濟協調發展的金融支持和服務工作。嚴格控制對高耗能、高排放行業和產能過剩行業的貸款。”
但是這些高耗能、高排放行業和產能過剩行業產業不想退出市場，所以從非銀行金融渠道獲得貸款，當時因為經濟不好，監管層對這種情況睜一隻眼閉一隻眼，隨著去產能的成功，經濟穩定後，監管層開始限制非銀行的貸款，把那些早在幾年前就準備淘汰掉的落後產能，高汙染，高能耗，淘汰掉，這一次去槓桿是以金融槓桿手段淘汰落後產能，現在的去槓桿與兩三年前的去產能一脈相承，差別是方式不同，去槓桿是對某些產業某些需要淘汰的企業進行金融緊縮，中國現在這種去槓桿可以看成定向金融收縮，把那些依賴非銀行信貸的落後產能淘汰掉。去槓桿是向那些落後產能定向收縮金融資源，以金融手段逼迫他們退出。這是去槓桿的一個本質意圖，去槓桿和去產能是一脈相承的。
我們現在已經知道中國去產能政策已經成功了，煤炭鋼鐵的價格回升，相關企業盈利好轉，與去產能一脈相承的去槓桿，本質上又是進一步的去產能，從而他不可能危害中國宏觀整體經濟，他只能是快速的以金融手段把那些該退出的企業清理掉，從本質上去產能、去槓桿都是為了經濟進一步健康向前發展。很多人對為什麼這一次去槓桿政策意志如此堅決，並不在意市場的不適應，也不回應有人對去槓桿兒的批判，道理很簡單。去槓桿就是對那些需要淘汰的落後產能，高能耗高汙染的產能收縮金融資源，讓他們快速的消失掉，在這個過程中，必定有人感到痛苦，這是必須承受的痛苦，經濟要健康發展下去，需要一些本該淘汰的產業必須消失，早一天消失早一天經濟向新週期邁進，它越不消失，問題越麻煩。把去槓桿理解為引發中國金融全面危機以及產業實體危機，這樣的腦洞開的也有點太大了。不幸的是中國資本市場，中國經濟界不能正確理解，誤判了形勢。
2018年7月17日，中國銀保監會就銀行業貫徹落實黨中央、國務院決策部署，加大民營企業和小微企業融資服務力度情況進行調研督導，並主持召開座談會。會議指出，大中型銀行要充分發揮“頭雁”效應，加大信貸投放力度，合理確定普惠型小微貸款價格，帶動銀行業金融機構小微企業實際貸款利率明顯下降。
銀監會的政策是支持民營企業和小微企業融資向他們寬鬆的放貸款，這是為什麼？這是在去產能的同時創產能。去掉落後產能只是第一步，還要創造出新的產能，光去產能不創造新產能也不行。去產能和創產能是一體兩面內在關聯的，把落後的產能去掉，把新產能培養造就出來，這時經濟才能持續穩定健康。去產能是基礎創產能是關鍵，創造出新的產能經濟才有新動力，新活力。當前銀保監會加大對民營和小微企業貸款的政策，是鼓勵創產能。四大國有銀行，沒有人搞出支付寶，沒有人搞出微信支付。阿里巴巴和騰訊公司以它內在的創新活力，創新出了移動支付，移動支付的出現促進了實體經濟，也創造了企業發展的動力。這就是銀監會加大對民營和小微企業信貸投放的深層次原因，這個不是放水，這個是鼓勵創新，其深層意思是鼓勵創產能推動經濟升級。推動經濟結構轉型，經濟升級形成新產能的主力是市場化程度高的民營企業和小微創新企業。這些企業如果給予足夠的金融資源和其他資源的支持，那麼它就會創造出很多根本沒有的新供給，從而拉動新的需求。比如說智能手機在沒有被髮明創造出來前，消費者不會產生這個需求，所以只有供給端的創新才能創造需求，那麼創新的主體顯然不可能是國有大型企業，創新推動中國進步的是民營企業和小企業，新產能的創造就落到了民營企業和小微企業上，於是你就得加大對他的支持，這還是供給側結構性改革，產業升級的思想，不是什麼經濟刺激，你把錢投到國營企業投入殭屍企業，你再刺激都不行。
定向緊縮去槓桿是去產能，對民營企業和小企業的貸款寬鬆是創產能。中國經濟的出路是讓落後產能消失，讓新的先進產能出現，二者同樣重要。邊破邊立，中國經濟就會延續已經出現的復甦，進入新成長週期！去槓桿是去產能的延續，去槓桿就會引出一些老弱病殘企業以及必須應該退出的企業的破產倒閉以及退出。這是正常的，這是割掉膿包。但是市場理解為去槓桿引起的是全面危機，這是錯誤的甚至是可笑的。
2015、2016開始的供給側改革所導致的復甦持續了兩年半是比較長的。為什麼這樣？因為去掉了落後產能，並出現了新的產能，經營資源從舊產能中走出來，投向新興領域。供給側去產能然後經濟結構調整，產業升級起到了根本效果，迎來了16、17年到目前持續復甦。這是一場新週期的開始，因為支持復甦的原因是結構改革後的復甦。不是刺激推動的。
未來中國經濟的命運決定於產業結構是否能夠有效的升級，決定於拋棄落後的產能，建設出真正有市場，有需求的新產能。目前中國正採用金融去槓桿的手段推動最後的去產能，同時通過金融和其他一系列綜合手段推動扶持新的產能提升和產能出現。16年之後的復甦正是這樣政策成功的反應！
總而言之，有以下結論：
第一、以上市公司的營收和淨利潤作為統計數據，所代表的中國經濟更真實更客觀，把所有非金融企業的營收和利潤數據加起來就代表了實體經濟。數據反映過去十年中國實體經濟其實並不怎麼特別強勁。與單邊上升的GDP數據，相比較中國上市企業的盈利其實沒有那麼大的增長。
第二、中國經濟的拐點是發生在2015年的那一年，數據全面負增長，在困境下啟動了供給側和去產能改革，這個改革已經見效，推動了2016、2017年到今天的復甦，因為復甦的原因是結構調整和產業升級推動的，所以復甦還在延續，中國經濟已經金融新週期。
第三、資本市場對新週期視而不見，去沉溺於表面現象中，對經濟形勢和未來方向產生錯誤判斷。
去槓桿是一個以金融手段淘汰落後產能的政策，它跟去產能是一脈相承的，其最終的政策效果是讓中國經濟更健康去槓桿，絕對不是像市場人士所分析的引發一場全面金融危機，市場人士的那個分析到了荒謬不堪的程度，更悲劇的是，這種荒謬不看的東西卻最容易流行，我在資本市場待過很多年了，我都知道2005年股權分置改革的時候，當時流行的觀點是，一旦大小非獲得流通權，就會因為他們的成本只有幾分錢瘋狂減持，於是把中國股市打到了900多點，在這種認知和最後的事實相看都是南轅北轍，產業資本甚至在幾次估值水平處於很低的時候，大規模回購，產業資本很少大規模減倉。包括茅臺博弈過程中，人們認為茅臺沒人喝了，好酒沒人喝了，主流意見提出低端白酒是藍海，以後人們聚會宴請，婚喪嫁娶就喝的都是低端酒，就這麼荒謬的觀點竟然能在股市流行！雖然股市裡面幾乎是全社會相對聰明的大腦最多的地方。今天我們中國政府在經濟已經相對復甦情況下推動去槓桿，結果所有人都說中國政府要玩火，要把中國經濟引向全面危機，這種觀點的大流行，就是現在股市下跌銀行股下跌的關鍵因素它是錯的，它沒有邏輯，沒有道理，它只是因為恐懼所產生的。在這種情況下，恐懼又發生了出現了背離，基本面復甦向上，資本市場背離恐慌向下，從而可能將會出現一個歷史性機會。我想大概率是這樣吧。
我在市場中求索奮鬥的個人實踐告訴我，凡是大的投資機會，往往是市場錯誤造成，市場錯誤理解了某一個產業，比如2013年的茅臺和白酒產業。大投資機會都是市場錯誤所造就的，或者是用悲觀情緒所造就的。尋找投資機會其實在相當一定程度上是尋找市場錯誤尋找悲觀情緒。客觀的基本面的增長也是財富的來源，但是，我自己的實際的投資案例告訴我，市場情緒和認知的錯誤更容易製造財富和價值。基於這個原理，價值發現就是發現錯誤。
中國的銀行業出現的是歷史性錯誤和歷史性誤判，它是人類金融發展史上的最有個性的錯誤定價和投資機會。持續六年的低估，且50%以上的低估幅度。13年茅臺跌到一百塊錢的時候，我在否極泰年報中發出吶喊：“這是千年不遇的機會，錢多人傻速來，今天我再一次發出吶喊：這是500年不遇的機會，錢多人傻速來。”
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