從2010年6月1日到2017年6月的7年時間裡，凌通盛泰全程參與經歷驚天地泣鬼神的大博弈，最終歷經罕見的曲折獲得可以載入教科書的成功。投資茅臺的過程和經歷已經成為中國價值投資歷史上最經典，最有啟發意義，最能提高投資人對投資本質理解的案例，很多投資人都希望把董寶珍先生在投資茅臺過程中寫的分析文章整理出來供大家方便查閱，為更好的服務投資人促進中國價值投資水平提升，凌通盛泰將董寶珍先生茅臺研究文章整理後呈獻給大家！在研究和投資貴州茅臺而提出了《精神經濟學》也正在書寫，很快會與大家見面。
董寶珍茅臺大博弈系列文集13
習酒遠嫁利多茅臺(2012-07-29)
近期作為茅臺集團子公司的習酒將獨立在香港上市，不再向過去市場所預期的習酒將併入貴州茅臺。對這一消息資本市場給了負面評價，股價也做了負面反應，對此，我認為習酒遠嫁香港，對貴州茅臺是實實在在的利多。理由如下：
習酒的利潤是茅臺的幾十分之一，但是習酒卻與茅臺有基本相同數量的工作人員，基本相同的淨資產。由此，習酒的勞動生產率、利潤率、淨資產收益率只是茅臺的幾十分之一，甚至百分之一。這樣一個企業合併進茅臺，其對茅臺利潤增長的影響微不足道，然而，對茅臺的資產狀態、人員數量、利潤率卻產生了強烈的影響，合併後茅臺的員工人數增加一倍，淨資產增加一倍，利潤基本不增長！
由此，貴州茅臺的淨資產收益率將下降，利潤率將下降，勞動生產率將下降，合併從長期來看，降低了貴州茅臺的價值。假設在某個時間段白酒的需求委縮，對於習酒來講，它那很少的利潤極有可能在市場環境波動的背景下喪失掉，但是習酒的人員工資，設備維護卻並不減少，這個包袱就扔給了貴州茅臺。
企業越是輕資產，抗拒風險的能力越強，實現成長的確定性越大，越是重資產，抗風險能力越差，成長越差。凡是合併導致資產變重，勞動生產率變低，利潤率變低，實際是在毀滅價值。習酒合併到貴州茅臺，讓貴州茅臺資產由輕變重！大秦鐵路收購太原局的資產，雖然收購太原鐵路局當時的大秦鐵路利潤有所促進，但是收購帶來十萬員工，近期，在經濟減速需求下滑、人工工資整體增長的背景下，大秦鐵路所合併進來的太原局資產，實實在在成了大秦鐵路的包袱，十萬人每人一年增加五千元的工資，就是五個億。
我曾經在09年前投資的鹽湖鉀肥，是一個非常優秀的成長公司，在與母公司合併之後，其股價就像斷了線的風箏，一路下跌之後隨波逐浪，合併毀滅了鹽湖鉀肥的成長性，合併進來的資產質量很低，勞動生產率低，利潤率低，人員眾多！雖然，在財務報表被合併資產很盈利，可是一合併進來之後那些資產很快就露了餡兒。
今天習酒遠嫁香港不與茅臺合併，對茅臺是戰略性的利多，否則習酒眾多的人員，龐大的固定資產必然會像太原局對大秦鐵路的影響一樣，也必然會像鹽湖集團對鹽湖鉀肥的影響一樣。我們應該慶幸這種戰略性的利空沒有發生，而不是對此感到失望。
投資人必須從基本的資產質量來思考問題，不能以短期業績增減來看待問題，某些資產的基礎質量不行，短期利潤大增，然後把他合併到一個優秀的資產中，這在中國股市是老套路，我們很多投資者並不知道這種基礎資產質量本身不好，短期業績增加後的合併是在毀滅價值。優秀的資產只有在和比它更優秀的資產合併，才能增加企業價值！優秀的資產和一個基礎資產質量不如自己的資產合併，從長遠和根本上看是確定無疑在毀滅價值！打個比方，讓董寶珍管理的否極泰合夥基金和巴菲特的伯克希爾合併，合併的條件是除了董寶珍並進資產之外，董寶珍再倒貼錢給巴菲特，這樣優惠的條件對博克希爾是利多還是利空呢？很簡單，董寶珍的否極泰無論倒貼多少錢，和巴菲特的博克希爾合併都是對博克希爾價值的毀滅。非常遺憾！在中國市場上大量的合併都是讓董寶珍的否極泰合夥基金和巴菲特的博克希爾合併，導致對巴菲特博克希爾價值的毀滅。
有人說習酒同是醬香酒獨立發展會影響茅臺的地位，我想這是豈人憂天了，茅臺的地位跟口味有關係，但不是主要關係，茅臺是文化，品牌，心理感受和麵子。一個比茅臺口味更好的酒，單憑口味要讓人們不買茅臺是做不到了。口味在茅臺的競爭優勢中所佔重要性不大，不要把茅臺視為食品飲料，要把茅臺視為精神文化產品，或者禮品。這樣，就不會糾結於醬香這個概念之中。
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