原文首發於2018年7月26日
#銀行分析系列文章#：否極泰2018年二季報
尊敬的否極泰基金各位投資人，大家好！
我在這裡向大家發佈2018年年中的否極泰基金經營報告。本報告是在資本市場上發生重大波動，尤其是我們戰略性看好的金融銀行板塊大幅下跌的背景下所寫的。因此本報告在編寫的過程中，我們堅持儘早發給大家，也儘可能多的把大家所關心的問題充分表達。
先說結論，基於研究判斷，我認為不久未來所投資的銀行股面臨戴維斯雙擊的幾乎具備巨大投資機會。主要依據就是對於銀行業具有重要影響的資產減持損失會下降，假設只下降目前的一半，銀行的利潤就會相應的大幅提升，同時利差會回升推動銀行自然增長，與此同時隨著銀行資產質量和利潤的提高，會伴隨估值的提升。這是我們的主要邏輯推理，基於此我們未來幾年的主要投資方向就是銀行。
下面我來具體闡述我們的觀點和邏輯：
我們的研究判斷是中國銀行業被錯誤定價，其存在著巨大的低估，這一判斷構成了我們的行為基礎。銀行業利潤受一個公式的決定。
銀行淨利潤=收入-成本-貸款減資損失
收入=貸款規模*利差+中間業務收入
成本=經營管理費用+稅收
這是銀行業經營利潤的基本決定公式。在這個公式中，銀行的成本基本是不變的，過去5、6年銀行經營管理費用一直在穩定基礎上相對下降，每年成本增速都很小，這是由於銀行業機器替換人，網點收縮所導致的。由於中國政府搞了營改增，銀行業的稅收減少，所以銀行業的成本會穩定的小幅增減，研究銀行的利潤增減變化，不需要特別關注成本。真正影響銀行業利潤的是收入和貸款減值損失，收入等於貸款規模乘以利差加上中間業務收入。貸款減值損失與新增不良規模成正比，新增不良跟銀行的資產質量直接關聯。
中國社會的銀行放貸規模過去幾年是長期超兩位數的。下圖是中國社會各類融資途徑的增長率（單位：萬億元）：
從長期看貸款規模長期會維持GDP增速同步增長，所以貸款增速也是一個穩定的變量，貸款規模乘以利差等於淨利息收入，於是淨利息收入會受到淨利差的強烈影響。下表是主要銀行的淨利差數據：
過去幾年中國銀行業全行業的利差下降了30%，部分股份制銀行下降一半以上。因此淨利差是影響收入變化的關鍵要素。目前中國銀行業的利差大幅低於國際同行，在全球主要經濟體中，只比日本的利差高，而日本是長期零利率零增長的國家，經濟發展處於正常狀況的國家利差都明顯高於中國，下表是主要國家的利差：
中間業務收入在中國各銀行中佔比差異巨大，國有大行佔比較小，股份制行佔比較高。一般來說中間業務收入佔總收入的規模有20%左右，各銀行有一定的差異。中間業務對收入有影響，但該業務佔比不高，影響不強烈。
有了這樣一個分析，較強烈影響利潤髮生重大變化的主要是兩個指標，一個是利差，一個是資產減值損失。也就是說對銀行業未來經營的研究過程中，貸款規模和成本幾乎是已知常態數據，會有明顯變化且這種變化會強烈影響銀行利潤的是利差和資產減值損失。於是就形成一個對銀行業的思維分析模型：追問利差和資產質量的變化，考察他們向何處？以怎樣的方式變化？以此推算銀行業利潤變化，這就是我們的分析模式。
銀行業是萬業之母，社會上成千上萬事件都和銀行業有關係，都影響銀行，但這些事件都最終影響了利差和資產質量，比如說去槓桿，比如說表外轉表內，這些事件最終對銀行業的影響都是通過影響利差和資產減值損失對銀行利潤形成影響。所有的現象最後都歸結到了利差和資產減值損失，當然也有一部分歸到中間業務，但是中間業務的佔比不大。撇開具體現象，撇開熱點問題，專注審問最基礎的利差和減值損失變化，是我們對銀行研究的深層次思維模式和研究模式。
進一步的對於利差，我的判斷是由於社會出現了去槓桿，社會總貨幣量投放增速不如以前了，這就導致對資金的需求相對緊張。企業因為去槓桿獲得資金的渠道也被大幅限制，只有銀行這個主流渠道相對還是開放的，原來的非銀行融資渠道都因為去槓桿萎縮了（這一判斷的證據見上文的社會融資表格），這樣就導致銀行貸款的利率提升，但是利差等於貸款利率減去銀行的融資利率，過去一年多因為社會資金緊張導致銀行的貸款利率漲了25%，但銀行籌集資金的利率漲了百分之三、四十，個別股份制銀行籌集資金的利率漲得更多。所以我們看到利差反而因為社會資金緊張下降了！下表是代表銀行業籌資成本的同業拆借利率數據：
一方面社會資金緊張導致貸款利率上升，另一方面資金緊張導致銀行的籌資成本更快的上升，造成中國銀行業利差下降，之所以出現銀行籌資成本上升速度快於銀行貸款利率上升速度，是因為銀行的籌資一般情況下都是中短期資金，尤其是網點較少的股份制銀行，獲取資金更依靠同業拆借，同業拆借最長一年，且同業拆借是完全市場化的交易，完全由中短期供需關係決定，因此其上升的非常快！
當貸款利率上升時，銀行只能在原有的貸款到期重新續貸時才能提高貸款利率，根據銀行提供的數據，每一年新增和到期續貸的貸款佔全部銀行貸款的三分之一左右，這意味著讓銀行所有的貸款都按照新的高利率計息，需要大約3年時間！所以銀行利差在社會資金緊張推動貸款利率上升的過程需要一個時間才能充分體現到銀行的經營中。因為去槓桿導致資金的供應緊張，經濟復甦又導致對資金需求增長，從而利差上漲是一種邏輯上的必然，只是這種上漲是逐步實現的。目前中國銀行業的利差處於過去10年的最低水平，也處於全球主要經濟體除去日本外的最低水平。利差根本的決定於社會經濟對資金的需要，根本的決定於社會經濟對貨幣的供應量，在貨幣供應量相對增速降低，社會經濟已經逐漸趨穩的情況下，去槓桿抑制非銀行融資渠道的情況下，利差上升是邏輯必然。
關於中國銀行業利差上漲的觀點，我與中國銀行相關高管有一個交流，該高管非常專業也很誠懇,我們討論息差的錄音以附件方式發給大家，需要大家不能公開這個錄音。該高管對息差的觀點是：“資金的供需關係發生了變化，資金供應量在相對的減少，所以，貸款利率是會增加的，貸款利率也已經增加了，但是銀行獲得資金的成本同步也在增加，因為，銀行的競爭是比較激烈的，在大家都想獲得足夠多的放貸資金時，銀行各顯神通，會使得成本走向很難確定”對於銀行高管的這個觀點，我如實的反饋給大家，但是我還是認為，利差會上升，因為有的銀行的融資成本已經突破了3%，比基準存款利率高若干倍，這是很罕見的。目前銀行理財產品的利率從4-5%下降到3-4%，會帶動存款端利率下降。銀行的資金在全社會是稀缺資源，最終銀行是能夠把成本轉嫁給下游的貸款企業的。戰略上利差已經跌無可跌，只是要以一個曲折的過程回升。
中國銀行業有投資機會的邏輯原理
人類金融史上，銀行業每隔十年左右就會出現一次因為經濟轉型升級而出現的不良增加，這是普遍規律。銀行業壞賬在經濟成長上升時期產生但不暴露，當經濟轉型調整發生時集中暴露出來，經過2-3年不良處理掉，銀行又重新開始進入成長和新週期，這是銀行這個產業固有的業務模式和經營特點。
不良資產被清理的過程實質是利用利潤核銷不良資產，用於對沖不良資產損失的錢本質上都是利潤，當不良資產規律性被清理完後，用於清理不良資產的錢就變成了利潤。在經濟上升週期過程中，銀行業你想讓他產生不良也做不到（除非經營管理上極端差的銀行），在經濟調整來臨後，若干年積累的潛在不良在兩三年中集中釋放，集中釋放時銀行的經營狀況看上去很難看，這種難看只是一次性還歷史舊賬，還完就沒有了，銀行又是重新開始成長。我們中國銀行業的情況也只是規律性經營變化的一個環節，但中國銀行業進入調整後，人們極端恐懼，認為中國銀行業過不去這道坎兒，這都是對銀行業這種規律性經營模式不瞭解。銀行業的這種經營特徵，規律性造就投資機會，想買到好價格獲得好投資機會，就要在銀行業調整期，壞賬和不良嚴重時下注銀行。此時銀行的利潤是最低的，股票的估值也是最低的，事實上調整期的利潤低不是銀行失去了盈利能力，而是當下的盈利用於償還歷史上的舊賬，此時的利潤減少只是假象，不是創造盈利的能力降低了，一旦舊帳還完利潤馬上恢復常態。在經濟調整期不良率上升一段時間後，其下降只是時間問題，而且這種下降隨著不良率上升的越快出現的越早！下圖可以清楚的看到，銀行業的利潤率與不良貸款率成完全相反變化趨勢，
我說這個問題其實想揭示的是，一個必定會持續發展下去的行業，在它規律性的進入一個必定能走出去的低潮期，下注於這個行業，註定能有好結果。這是最普遍的投資邏輯。當銀行業進入了處理歷史積累的不良時，市場越恐慌，不良越多，這時機會越大。在清理不良資產的過程中，計提了大量減值損失，那實際上都是“隱藏”的利潤。一旦資產質量回升（對於銀行業這種回升是必然），“隱藏”的利潤就會快速回升。這是一個古今中外概莫能外的永恆的模式和法則。
我們看下面兩幅圖，第一幅圖是美國銀行業過去十多年的信貸規模和淨利潤數據。圖中18年利潤數據是18年一季度乘以4推算得到。
從2000開始到現在，美國銀行業的貸款規模一直是穩定成長的，信貸複合增長率5.62%高於同期GDP4.1%複合增長率。如果忽略過程，我們可以計算出美國銀行業淨利潤的複合增長率6.62%。高於貸款規模的增長率。數據反映出銀行業總是增長的，無論是貸款規模，還是相應的利潤，因為社會財富總是在增長，財富要用貨幣來標價。而貨幣隨著財富增長的增加，必定導致對貨幣經營的業務量增加，這是一個基本的常識。
在美國的數據上，我們清晰地看到08年金融危機後，美國銀行業的淨利潤變成了負，出現了一個向下的大幅下跌之後V型反轉，這個變化特徵的意義更為深刻，它揭示出銀行業遭遇經濟危機或者本行業危機後，利潤的衰退總是一次性的損失，衰退總是不可持續的，這是我們投資銀行的核心邏輯。無論金融危機經濟危機多麼嚴重，導致出現多麼大規模的資產減值損失，這個資產減值損失，它不是無限長期存在，只要計提完後就會結束，從而不會長期影響銀行利潤。於是在資產減值損失增加的時候，出現的業績低點買入可以獲利就是一種必然的邏輯。
在美國數據上出現的V型下跌後的反轉，是規律性走勢，如果我們願意做統計把數據延展到1800年到現在，或者擴展到世界其他經濟體的銀行業放大規模和淨利潤數據，每隔十年就有一個V型業績下跌之後就再次增長，這都是必然的規律，是銀行業的內在邏輯。這個變化特徵，我們從價值的基礎概念價值也能得出短期業績大跌不影響價值，企業的價值是長期現金流的折現值，價值大小是與長期每一年的收益有關係，並不與特定的哪一年有關係。如果這個虧損就是這一兩年的話，其實虧損對價值的影響並不大。
只要這個企業長期現金流不會中斷，它的價值不因為短期的業績下跌而減少。這個道理在當年08年平安鉅虧的時候表現的最深刻，那是一次性的鉅額損失不影響企業的內在價值，銀行業的這個資產減值損失大幅提升，性質上也是一次性損失，一次性損失無論多麼大不影響企業內在價值，所以這是一個基礎的價值定義和銀行業基本經營原理決定的，銀行業只要因減值損失上升而業績下降，就是投資機會沒有，這是理論上的必然。
我們再看中國銀行業的這個數據，中國銀行業的數據跟美國就有明顯的不同：
在利潤數據中，中國銀行業是持續上升一段時間，然後就較舒緩的橫向運動，橫向運動完了之後向何處變化，這就是一個迫切的問題。答案是一樣跟美國那樣繼續上升。因為中國銀行業的所有制特點，在政府的調控下，出現了資產減值損失增長的時候，它總是會給你平滑掉。中國經濟體制的特殊性導致中國銀行業的利潤曲線具有特殊性，他不會發生v走勢。
為什麼會是這樣？答案來自於中國的經濟體制特殊性，人類市場經濟到今天大約有400多年，在這400多年的過程中，從來沒有出現像中國這樣一種特殊的經濟體制，中國的現存經濟體制在400年市場經濟發展史上，是從沒有出現過的。它的特殊性在現實，在歷史中都找不到相似相同的情況，以至於對中國這種經濟體制特殊性，沒有一種相應的理論能夠解釋套用，原有的形成於400年資本市場中的那種理論很難解讀中國經濟體制的特殊性（歷史形成的經濟理論也不是完全解釋不了中國經濟，只是說在某些方面是解釋不了的）
美國的V型下跌就是一年到兩年，就把所有壞賬計提完了，中國如果出現了壞賬，所有制上的特點，加上政策上為了穩定，可以做到以橫代跌，就用5、6年橫向消化掉了。所以5、6年下來，在保持利潤不降的情況下，把壞賬給消化完了，消化完了就繼續向上。美國是V型下跌，中國就是橫向運動，這是經濟體制決定的必然差異。
資本市場為啥壓低銀行的估值，因為資本市場一直等著中國銀行業淨利潤也V型下跌，他一直等不到，他就認為現在沒出現，遲早要出現。市場理解問題的理論和思維方式出了問題，市場錯誤認為中國和美國的銀行業的所有制特徵是一樣的，所以最終的業績走勢也是一樣，實際是不一樣的。中國特殊的國情導致利潤曲線上升一段時間橫向或者是小幅的向下，不會出現美國那種崩潰式下跌，然後再急速在拉昇。然而不幸的是人們的思維就認為中國和美國一樣，所以中國也必須出現V形下跌，所以一直等不到。事實是肯定等不到，近幾年的業績不增長，就是用時間消化壞賬！未來中國銀行業淨利潤曲線將會在沿著一個上升的態勢繼續上升，不會出現美國式的崩潰，最保守也是多橫幾年。會有越來越多的人明白這個道理。
根據中美的放貸總額和利潤的曲線特點，以及背後包括的深刻道理，很容易知道銀行業包含的機會。下面的表格和數據是俄羅斯銀行業，在2014石油價格下跌引起的俄羅斯匯率危機導致的經濟波動過程中，俄羅斯銀行業的淨利潤變化數據：
這組數據再一次證明銀行業的淨利潤減少不是持續的！
中國銀行業資產質量已經到了最後出清
2018年是不良資產出清年，如果說這個時間不太準的話，那也差不多就是前後的誤差。6月末我與某大型國有銀行高管（就是前文提到的認為淨利差上升還不能判斷的高管）在股東大會期間進行交流，該高管就中國不良資產出清的判斷和我的判斷一樣，甚至比我還樂觀，以下是關於銀行資產質量的思考和分析：
中國銀行業基於全球銀行業共同的經營邏輯，當一輪經濟調整結束，銀行業把上一個經濟週期累積的壞賬和不良資產處理完之後，用於處理沖銷壞賬的錢就變成了利潤這樣一個客觀邏輯之下，銀行業的利潤會增長。目前銀行業的不良基本出清，在過去的5、6年中，每一年中國銀行業要額外多計提1萬億的不良資產減值損失。從13年到現在5、6年，多計提了5、6萬億的損失準備，這個體量是非常大的！目前中國銀行業計提的減值損失已經超過了美國金融危機發生後，美國銀行業計提的減值損失
根據我找到的非官方數據：美國金融危機後，美國銀行業合計沖銷的不良資產花費不到一萬億美元！
另一個角度也可以推算出金融危機後，美國整個銀行系統並沒有超過1萬億美元減值損失，2013年末，美國有10.13萬億美元的貸款，在金融危機發生之後，美國銀行業的壞賬率在任何時候都沒有超過10%，到2010年最高的時候是6.3%的壞賬率。10萬億美元的總貸款，有6.3%的壞賬率也只有6300億美元壞賬需要衝銷。現在我們看一下，中國銀行業過去幾年實際上計提的減值損失數據：
以上銀行的資產規模佔到全中國商業銀行的80%，以此推算中國商業銀行過去幾年合計計提了35525.4375億，由於中國的銀行系統包含著政策性銀行，政策性銀行的不良資產佔到整個銀行系統不良資產百分之四十：
考慮到政策銀行計提的減值損失，其實中國社會過去5、6年銀行系統提供了6萬億的減值損失。這個規模已經接近一萬億美元，超過了美國金融危機發生後美國銀行業的計提損失！
2018年6月14日，銀保監會主席郭樹清發表演講時說：“去年以來，我們督促銀行利用當前撥備較充足的有利條件，做實貸款分類，真實反映信用風險。目前逾期90天以上貸款與不良貸款之比，已由高峰期的近120%降至100%以內。同時鼓勵銀行綜合運用壞賬核銷、現金清收和批量轉讓等手段，加大不良貸款處置力度，2017年以來共處置不良貸款1.9萬億元。有的觀察家將這些行動解讀為銀行的負面訊息，恐怕不太合理。”2017年以來共處置不良貸款1.9萬億元，這個處理力度是非常大的，在經濟穩定的情況下每年1.9萬億不良，不可能持續！
中國銀行業資產質量已經趨於好轉的另一個客觀證據是：逾期貸款的變化，我特別說證明中國資產質量好轉的證據有很多，但其中最重要的是客觀證據，這裡面客觀指的是不包含任何人為調整因素，完全是一種客觀的現實表現，逾期貸款正是這樣一個客觀數據，我問過銀行高管銀行說，逾期貸款只要發生就要記住，如果發生了不記入就是違法，甚至是犯罪。下表是主要銀行的3個月和一年的逾期貸款變化趨勢。可以清楚的看到逾期貸款明顯的開始下降。
基於類比，基於對客觀的逾期貸款數據，可以得出中國銀行業的減值損失計提高峰期已經過去了，現在已經是末端了。
關於中國銀行業資產質量已經趨於出清好轉的一個依據，來自我和某大型國有銀行高管的一段交流錄音，該錄音以附件方式發給大家（此錄音不要公開）不良下降會明顯大幅推動銀行淨利潤回升以下表格是從年報中統計的各家銀行資產減值損失佔淨利潤的比例
上表中的數據反映股份制銀行，在高峰期間資產減值損失和當年的淨利潤幾乎是一樣的，根據銀行業固有的經營模式，遲早資產減值損失會降下來，我們假設資產減值損失在某個時間降低一半，那麼對於股份制銀行扣除必要的稅費，資產減值減一半利潤大體上應該增長40%，再加上銀行業有自然增長，隨著放貸規模增加，甚至隨著息差的增加，所以未來的某個時點，股份制銀行業的淨利潤會規律性大幅增長50%左右，這種業績增長必然拉動預期的變化，預期變化推動估值修復，目前銀行業的估值水平是四折，在業績增長拉動預期變化的情況下，必然拉昇估值的變化，兩方面綜合作用，至少可以使股價有150%復甦，這樣判斷的在邏輯上是確定無疑的，唯一的不確定是它的過程，但由於種種跡象反映中國銀行業已經趨於出清的末端，所以這個時間也不會太久了。
再談投資銀行業必然有確定性結果的理論依據
銀行業客觀的經營模式就是7、8年的成長，2、3年的集中釋放之前所積累的問題和不良資產，當釋放完了以後，規律性必然進入了新週期，這個模式是古今中外自人類有了銀行之後確定不移的變化模式。銀行業的這種規律性經營模式下，資本市場投資就相應的形成一種投資模式：在銀行業進入調整期，進入不良資產大增導致銀行利潤減小，並且使銀行估值壓得很低時，買入銀行！等待銀行業必定消化完不良資產後的新的成長週期的來臨，這種投資模式可以規律性獲利。為透徹理解這一必然的投資模式我舉三個例子。
我的一個朋友在XX農用車公司，這家公司原業務已經沒有市場了，該公司目前已陷入困境，為了尋求逆轉，所以籌集了幾十個億準備造汽車。第二個例子是中國石油，中國石油在幾年前因為石油價格暴跌，它的業績大幅下降，到今天隨著石油價格的復甦，中國石油又迴歸了正常盈利。第三個例子是現在買入銀行等待估值修復。這三個例子，哪個確定性更大？
XX農用車，它所籌集的巨資開發汽車是極其不確定的，即便它籌集到的是500億資金，請來全世界最好的汽車管理人員，他能不能轉型成功都是不確定的，所以這個投資標的物是不應該投的。因為在這個轉型過程中，固然估值非常非常低，以非常低廉的價格你就可以買入，但造汽車是極端不確定的，從而投資是有高風險的，因此這就不能投。
石油價格暴跌之後，中國石油虧損。石油價格迴歸正常的確定性明顯大於農用車的轉型，中國石油迴歸正常盈利的確定性接近100%，但達不到100%。因為有人正在開發石油替代技術，石油可能不能短期被替代，可是長期它也有可能被替代，甚至石油資源本身面臨枯竭的問題。那麼在這種情況下，石油下跌導致中石油虧損之後，中石油因石油價格上漲而回歸正常經營是高概率高確定性事件，但它不是百分之百。銀行業在調整期壞賬大增，業績下降，市盈率下跌，壞賬處理完後轉向業績增長，市盈率估值修復的確定性有多大？答案是100%！銀行在低估值、低業績的時候，在調整期的時候買入，等待他迴歸正常。這個事件的確定性是大於中石油扭虧的確定性的。
因為銀行的經營模式內在的就是這種低業績必然迴歸正常合理業績，迴歸是產業內在規律決定的，只要銀行業還在就會必然發生迴歸！在壞賬爆發期結束後從低業績到高業績的轉變是百分之百，因為這就是銀行業的固有的客觀的必定如此的經營特點和經營模式，這個變化是同銀行業的存在共始終的！這就是我想在這裡跟出資人所表達的，銀行的基礎經營模式和變化模式決定保證了，在資產質量下降時投資銀行是必定會有確定的結果，在理論上模式上，銀行業在不良出清之後，是一種必定復甦，必定走出困境走向新週期的，銀行這種生意模式是永恆與人類同存在的。我們所做的這樣一個投資模式，是立足於一種必定如此的一定會發生的原理之上的投入。
在銀行業壞賬大爆發時投資銀行是確定投資。說到這兒我想談談價值投資的本質是什麼？價值投資被描述為投資優秀的企業並長期持有，這種說法不是本質，本質是安全邊際和確定性，就是一定是買了以後會百分之百發生好的變化。確定性好的變化是由估值水平和基本面共同決定的，確定性好的變化是客觀的產業演化加低估值共同決定。銀行在調整期處理壞賬過程中，所出現的低業績低估值，最終必然迴歸正常業績正常估值，它是必定如此的百分之百的根植於銀行業的基本業務模式中的演化原理，我們現在做的就是依託這個根植於銀行業的基本業務模式中演化原理行動，最終的結果是確定的。
現在理論界是很亂的。所謂投資就是投優秀的公司並長期持有。投資其實是投確定性的好轉和超預期。如果有一個優秀公司它市盈率是40倍，另一個不優秀公司它市盈率是5倍，那個市盈率的5倍投資價值是高於四五十倍成長股。芒格說過一句話，一家鐵路公司的基本面肯定不比IBM好，但是如果IBM幾十倍市盈率交易，鐵路公司以幾倍市盈率交易的時候，這個時候的投資機會就不好說誰高誰低！投資機會與估值有關係，芒格雖然力挺買入優秀的公司並長期持有，但是他仍舊強化估值。把銀行和中國最主要的一些上市高成長股，像某些高估值高成長的醫藥消費食品，包括科技類公司。立足十年的視角，銀行跟這些高成長公司對比銀行是沒有劣勢的，因為銀行估值低。
但是如果立足於一兩年、兩三年的視角中，銀行它有一個確定的接近於兩倍的投資機會。而這樣一個投資機會，其他投資標的都是比不了的。我們說投資銀行在1-2年，2-3年的有兩倍的投資機會，是我的主觀判斷，但這個主觀也是有依據的。它的依據就是說，由於資產減值損失終究要降下來。資產對沖銷這些壞賬終究要結束。所以資產減值損失降下來之後又形成了利潤。那麼假設資產減值損失降一半，由於很多股份制銀行目前的資產減值損失規模和利潤規模是一樣的，所以這樣一半以後扣掉了必要的稅，其實它至少可以讓利潤增長40%左右。
而在銀行的基礎放貸規模增長，甚至一定程度上，息差提升的情況，銀行還有一個自然增長率，每年也有百分之七八。那這樣的話一兩年，兩三年之內，銀行業的業績會增長50%，在業績增長後預期變化導致估值必然提升，目前估值是四折。不確定是時間上的不確定，因為銀行終究會把壞賬沖銷乾淨，一旦沖銷乾淨，用於沖銷壞賬的錢就大部分變成利潤。這個判斷是主觀的，但是他的邏輯是客觀的。
環顧全中國，甚至環顧全世界，你找不到哪一個成長股，它在未來1到3年內有兩倍的漲幅。從內在價值的角度是沒有的，當然有的股票可以從50倍市盈率一直漲到150倍市盈率，這個不是我討論的。我說的上漲就是完全靠客觀邏輯，客觀合理的估值原理和內在價值推動的。
估值修復前的波動是不能避免的，不需要管。
投資首先是關於未來的認知博弈，只有那些超越大眾認知的對未來的預測才能帶來財富。對未來的正確認知並不能必然帶來財富。只有大眾沒有意識到的正確認知才能帶來財富，投資是認知博弈。進一步，一個投資人有正確且大眾沒有想到的認知和預判，必然遭到大眾的碾壓。因為大眾的認知直接決定當下的價格，能給投資者帶來財富的認知必須超越大眾，大眾認知又決定當下價格，因此擁有正確認知的投資人必然要經歷被大眾碾壓的過程，這是一種邏輯的必然。在被碾壓的過程中，絕大部分人在從眾人性本能作用下很痛苦，很焦慮，最後被迫放棄，這種放棄是克服不了和人性導致的，因此投資是認知博弈基礎上的人性博弈，歷史事實證明在被大眾規律性碾壓過程中，能抵抗人性壓力的人少之又少，投資之難難在克服人性，難在人性博弈。
今年伯克希爾股東大會期間，我委託朋友向芒格先生提出一個問題，我問：“格雷厄姆在美國國會作證的時候，美國議員問他，你們價值投資總說最終價格會反轉回歸價值。那麼這個反轉具體是怎麼實現的？格雷姆的回答說：我具體也不太知道，反正我可以保證遲早要反轉。”我把美國議員問格雷厄姆的問題遞給了芒格先生。芒格給出了一個清晰簡單並且非常容易理解的答案：“現象！當大眾看到那種好轉的現象，當大眾看到了一種客觀現象與他們的錯誤認知不一樣時，大眾就放棄了原來的錯誤想法。大眾是被現象改變的，或者說股價的迴歸是被現象推動的。”（芒格回答問題的視頻，將在8月初由證券市場紅週刊發佈）
當大眾看到了銀行業績沒有衰退，而且還在增長的時候，就不再擔心銀行會崩潰了。所以最終拉動估值修復的是好的經營現象。這裡面就有一個投資的一般機制，基本面上展現出良好的現象，這種現象被大眾看到感知到，大眾改變了以前的悲觀，大眾的認知和情緒的改變直接影響股價。所以股價隨之變化，估值修復隨之發生！
現象為什麼能出現？現象是由邏輯和道理支配下演化出來的。邏輯和道理是現象之母，邏輯和道理派生出現象。經濟現象是有經濟規律和經濟常識、法則派生的，企業經營中的現象是由公司內在的護城河和競爭優勢派生的，沒有純粹隨機偶然的現象，經濟規律和經濟常識、法則，作為一種深層次的內在本質，它們幾乎永遠不變，他們就像河床一樣存在於大河的底部，支撐者大河，河面會風起雲湧波濤起伏，會因為各種原因瞬息萬變，但最終河流的基本走向被河床決定。經濟現象，企業經營狀態不可完全準確預知，但通過深入研究經濟規律和經營法則，是可以預測什麼現象會出現，什麼現象不出現，當哲學家已經證明了規律和法則是可知的，現象又是規律和法則決定，則現象也是大體可知的。
而真正理性的投資人是在沒有良好現象的時候，基於邏輯分析、基於產業規律、基於經濟規律，預判到必將出現好的現象。也就是理性的投資人是基於邏輯和道理提前預判未來將出現好的現象，並在好的現象沒有出現時買入，這就是投資的一個模式。你只能在好的現象沒有出現時獲得大機會，等現象出現時機會就沒有了，對此巴菲特講的非常明白，巴菲特在09年時，面對美國金融危機發表文章：
金融世界亂作一團，美國如此，國外也不例外。更糟的是，其問題已延展至整體經濟，而且已由滴漏變為噴湧。在短期內，失業率會上升，商業活動會停滯不前，而媒體頭條也會更加令人恐慌。
我一直在買入美國股票。如果市場價格繼續維持吸引力，我個人除伯克希爾股票以外的淨資產不久將全部換成美國的股票。一條簡單法則決定了我的買入行為：在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪。可以確定的是，恐懼現在正在擴展，甚至上升至經驗豐富的投資者。當然，對於負債高企或競爭地位薄弱的企業，投資人有擔憂是正確的。但是，對美國許多穩健企業的長期繁榮前景產生恐懼根本沒有道理。這些企業確實會受到利潤顛簸的衝擊，正如它們以往一貫如此。但大多數主要企業將會在未來的5年、10年或20年創下業績新高。
有一點我必須講清楚：我對預測股市的短期波動無能為力，對於股市從今日起的1個月或1年內會更高或更低我壓根沒有判斷。但是，很有可能的是，市場在信心或經濟恢復之前將會上漲，而且可能是很大幅度的上漲。那麼，如果你等到知更鳥報春，春天就已經過去了。
講點簡單歷史：大蕭條期間，道瓊斯指數於1932年7月8日跌到41點的最低，直在1933年3月弗蘭克林羅斯福上任總統之前，經濟仍然在惡化，但到那時，股市卻已反彈了30%。或我們回顧一下二戰初期，當時美國在歐洲和太平洋的處境變得很糟，股市於1942 年4月見底，比距盟軍扭轉戰局要早得多。再看20 世紀80 年代初，買入股票的最佳時機是通脹瘋狂和經濟沉陷泥潭的時刻。簡而言之，壞消息是投資者最好的朋友，它能讓你以打折的價格買入股票。長期而言，股票市場會帶來好消息。
你也許會以往在一個取得如此出奇的上漲幅度的世紀裡，投資者是不可能會虧錢的。但有些投資者確實輸了錢。這些倒黴蛋只有在自己感覺舒適時才買入股票，然後因為媒體標題讓他感到不安時就賣出了。今天，擁有現金等價物的人們會感覺安心，但他們實際不該如此。他們選擇了一項糟糕的長期資產，這項資產幾乎沒有任何回報，而且肯定會貶值。
今天我的錢和我的嘴都在高喊：買股票。
以上是巴菲特先生罕見的公開文章，我們其實應該背會！同樣的情況已經發生在中國股市，尤其發生在中國銀行業身上！此時應該買股票。巴菲特這篇文章中講了，美國在太平洋戰爭節節敗退，但是美國股市卻上漲了百分之幾十，這與芒格說的現象驅動大眾認知，推動估值修復其實沒有不同，因為當時美國資本市場上的預期可能是戰火燒到美國本土，隨著戰況的發展雖然美國節節敗退，但是已經有充足的現象證明，不可能在美國本土發生戰爭，認為美國本土會發生戰爭的預期，就被現象所修正了，雖然還沒有在現象層面產生大眾能理解的現象，證明美國能夠取得這場戰爭勝利。
這就揭示了一個更深層的本質，現象是逐漸展現出來的，現象是一點點兒的連續展現出來的，先展現出來的現象把最壞的預期修正，之後再展現出來的現象，把次壞的預期修正清理掉，隨著現象的逐步次第展現，預期的悲觀度逐步降低，這樣估值修復就逐步發生了，最後任何人不用費腦筋，都能看到好的現象證明企業無限光明時，這時已經完全沒有任何機會了，而且極有可能有風險，茅臺的估值修復完全是這樣，基本面上新的高速增長數據發佈後，茅臺至少在階段性上已經沒有投資機會了，因為包含在茅臺中的大眾錯誤認知和悲觀，已經被不斷展現的事實徹底清理乾淨了，新的預期是超越現實的盲目樂觀。
現在資本市場包含的預期認為銀行將會出現50%以上的業績負增長，但實際上顯然的事實目前已經足以證明完全沒有這個可能性。現在已經出現的足夠多的現象足以證明，50%以上的業績負增長根本就不可能發生。目前銀行股已經具備了估值修復的條件，但中國資本市場是超級不理性的，這個觀點並不是我看書看的，是我自己投資最深切的體會，這個市場出現的那種荒謬和錯誤讓你不敢想象，竟然有人認為茅臺酒沒有人喝了。
還有人認為，一個從來沒有生產過汽車的人去生產汽車，搞了七八個互不關聯的板塊，靠高融資借債可以成為騰訊第二。目前買入銀行、投資銀行有絕對的成功的確定性，但另一方面由於資本市場不理性，由於現象展現是一個緩釋、漸進的過程，所以估值修復的過程是曲折、複雜和不可預知的，這裡我特別想說的。也在實踐中不斷的思索，意識到有些東西是剋制的，甚至是絕對確定的，一個投資人能通過研究知道哪些公司最後越來越好，但是他具體是以怎麼方式越來越好，包括錯誤定價之後的估值修復，具體是在什麼時間序列上核實，產生估值修復，這個是不可知的。
所以，在資本市場上存在可知性和不可知的辯證統一，誰被低估了，誰的未來前景越來越好，誰有明確的投資價值？誰處於泡沫之中？這些問題通過基本面深入的研究是可知的，但是被低估的公司何時估值修復，高估的公司何時迴歸合理估值，在時間序列上是不可知的，可知與不可知的統一構成了資本市場的趣味性，如果資本市場上什麼都是，連過程也是可知的，那麼市場就剩下智力博弈，認知博弈，就不存在人性博弈了。
正是由於過程的不可知，確定的估值修復發生之前不會一帆風順，必將會非常曲折的發生，這樣就會對人性造成很大的壓力，所以投資的本質，其核心是人性博弈，我們現在實際上就是處於這個階段，那麼在這個階段下，真正正確的就是不要管。不可知的過程，因為它是不可知的，所以你也沒辦法管理。你只能依託於確定性，依託於客觀的低估值，來承受過程並讓過程自然展開，自然消失，絕不需要你管理，管理就出問題了。
另外我這裡特別說一些不能公開說的話，凡是任何認為過程可以管理，甚至於認為過程管理是首要的投資工作的人都不懂投資，但是不幸的是，這種觀念在資本市場上是主流的觀念，因為資產管理者必須通過平滑過程，維護客戶對他的信任，這種現象我認為是一種極其自私的做法。如果一個人唸唸有詞的說，管理過程是最重要的，平滑波動是最重要，這樣的資產管理者，我確知他必定不懂投資，或者他不為投資人的根本利益著想。我說這個話是不敢公開說的，我只能在小範圍說，因為我一公開說幾乎可以把全中國的資產管理人都得罪了。
真正的一個投資人，他就是在下跌的時候不動搖，另外還要加大買入，在這個過程中它的階段性收益就非常難看，而這種難看其實是種假象，你根本就不用管，你應該想盡辦法擴張佔有這些廉價的有安全邊際的投資對象，才是真正的維護客戶利益，這才是真正的投資之道！但是如果某個資產管理人這樣做了，一般情況下客戶會懷疑你，在這個時候作為資產管理者應該跟客戶做溝通，做解釋，做說明，尋求客戶的理解，但是客戶真的要是理解不了，你不能討好客戶，放棄原則，在真正的低估出現，真正的淨值下跌過程中，主動的買，不考慮客戶對自己的懷疑，那才是真正為客戶負責的好的資產管理人，從某種程度上中國這樣的資產管理者是很少的。投資界都在搞止損，搞平滑波動。我不知道這個波動的被平滑的利益和價值在哪裡？當把這個波動平滑後，又能得到什麼呢？
以茅臺博弈為例，當時買這茅臺的那些人從200塊錢跌到一百塊錢，普遍虧損50%，那種虧損並不是真虧損，你不管它沒有什麼問題。當時為平滑波動賣出以後，他很難說在什麼時候能買入，以國內的某某些投資機構他們在200塊錢賣出，有的在260追入，有的在300塊錢追入。說明管理過程有害無利。但是大家都願意這麼做，這個就是一個資產管理人的額外的挑戰，你的出資人不希望看到波動，那麼在這個情況下，大部分投資管理者，迎合了出資人這種心裡需要（這種心理需要並不正確），迎合投資人的代價是違反投資規律，是幹了那種沒必要乾的，幹有害的事情。真正負責任的資產管理人，就是我投下的錢固然是在階段性的大眾碾壓之下，但是我知道我的前途是確定的，我的決策是正確的，我就讓過程自然演化。
常常這種理性的資產管理人，這種不考慮出資人心理的資產管理人會被出資人拋棄。但是為了避免被拋棄而滿足出資心理需要的那些資產管理人，其實他的平滑波動的過程是違反投資規律的，因此長期必定平庸。違反投資規律，本質上是有害於出資人的利益的時候，出資人會鼓掌。堅持投資規則，維護了出資人的根本利益，但是這個時候是這種資產管理人會被出資人拋棄。這個是大家應該知曉的，我自己有這方面的經驗，我給大家介紹一下。
北京凌通盛泰投資管理中心（有限合夥）
2018年7月15日
作者：否極泰董寶珍
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