安信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
北新建材(000786)
石膏板主業龍頭地位穩固，收購10大生產基地實現防水產能全國佈局，高成長性可期。根據公告，公司是中國建材旗下唯一的石膏板生產商，是全球最大的石膏板生產商，截至2019年中報石膏板產能27億平方米，國內/全球市佔率約60%/40%，公司2019年會議提出實現全球30億平方米產能佈局，計劃進一步提升市佔率，實現國內/全球市佔率80%/50%。2019年隨著竣工回暖，預計石膏板需求小幅回升，公司ROE水平領先國際，成本和規模具備絕對優勢，公裝渠道穩固、品牌影響力加強，有望繼續擠出中小產能擴大市佔率。同時防水板塊有望利用石膏板渠道協同發力。
成本+渠道構建護城河，高回報龍頭成長潛力巨大。公司發展前期通過自建和收購的模式擴大產能，規模優勢和成本優勢明顯，後期通過渠道下沉和品牌優勢牢牢佔據市場。公司毛利率、ROE領先國際水平，主要受益於公司強大的成本控制能力，具體體現在：（1）通過提前佈局佔據副產石膏和煤電熱源；（2）自建+收購迅速實現全國佈局，降低運輸成本；（3）憑藉自建石膏板產能降低原材料護面紙價格，預計產能釋放後將滿足50%以上的護面紙需求；（4）優化管理制度，改善運營效率。此外，公司公裝渠道穩固，憑藉高中低檔產品全品牌覆蓋和強大的研發能力，有望進一步提升市佔率，隨著產品升級和滲透率進一步提升，提價放量可期。2018年公司ROIC/WACC為2.3，收現比達到111.9，34%的生產基地實現了“投資1億，年稅後淨利潤5000萬”的六星標杆企業目標。
目前石膏板市場實際需求約250億元，逐漸逼近需求上限。2019年竣工增速改善，預計2020年竣工繼續回暖，釋放石膏板需求空間。公司石膏板需求70%來自公裝領域，翻新週期較短，預計公裝領域增長穩健，家裝領域隨著產品更新升級有望提升滲透率，裝配式建築的推廣將提升石膏板隔牆用量。同時，公司10億平米海外產能正在規劃中，有望憑藉中建材渠道優勢打開廣闊市場。我們判斷2020年需求主要來自增量房屋竣工市場229億元和存量翻新市場21億元，長期期待行業集中度提升和產品結構轉型升級，滲透率有望進一步提升。
新增長極：首家防水國企，協同發力成長可期。目前防水市場規模逾千萬億元，然而市場集中度不高，目前市佔率排名前兩位的東方雨虹/科順股份市佔率約為8%和2%。隨著公司全球生產佈局及銷售渠道建立，規模效應迅速增強，藉助北新品牌優勢和渠道能力，有望嫁接北新公裝渠道加速進入下游供應名單，同時積極爭取小B端及C端客戶。我們認為，北新入局防水將有助於防水行業結構優化，重新構建區域佈局和行業競爭關係，行業集中度有望進一步提升，同時北新憑藉極低的負債比率和充裕的現金流，有望避開防水行業固有的回款難題，
投資建議：買入-A投資評級，預計公司2019年-2021年的收入增速分別為3.3%、28.8%、12.3%，考慮到2019年公司淨利潤受泰山石膏訴訟費用影響約18.46億元，我們預計2019、2020及2021年公司歸母淨利潤分別為4.2億元、28.1億元和34.5億元，EPS分別為0.25元、1.66元和2.04元，PE分別為109、16和13倍。我們看好公司防水板塊成長性，對應2021年盈利預測和公司及可比公司PE給出20x估值，目標價為33元/股。
風險提示：地產竣工改善不及預期、原材料及燃料價格上漲、防水板塊業績不及預期、石膏板產品結構升級不及預期。
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