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首次覆蓋華峰測控公司（688200）給予跑贏行業評級，目標價252.99元，基於2021年分部加總（SOTP）估值法。理由如下：
► 華峰是中國最大的本土測試系統供應商。2018年全球半導體測試系統市場達41.5億美元，細分來看主要有模擬/SoC/存儲及其他三類，佔比分別為8%/62%/30%，競爭格局來看，美國泰瑞達（36%）及日本愛德萬（46%）佔據80%左右份額，處於壟斷地位。華峰測控目前生產的測試系統主要應用於模擬/混合信號芯片電學性質測試，2018年公司測試系統收入2億元位居國內第一，是第二名長川科技測試系統業務收入的兩倍以上，在中國模擬測試系統市場佔有率約40%。
► 華峰的核心競爭力：優異的平臺設計能力帶來高毛利及客戶粘性。測試系統的壁壘在於測試平臺設計能力（單板卡、總線設計），目前華峰憑藉優異的測試平臺獲得了80%左右的毛利率及超2,300臺的全球裝機量。我們認為，平臺一旦被客戶規模性接受，便會進入良性的正向循環：封測廠的大量裝機會使設計客戶不必擔心供應商更換帶來芯片測試風險，而設計廠廣闊的覆蓋度也會拉動其自行購買需求，華峰的測試平臺設計能力是其未來成長的核心驅動。
► 華峰發展路徑：半導體國產化推動中短期業績增長，SoC測試打開長期成長空間。 在半導體國產化推動下，我們看到海思、矽力傑等國內模擬芯片設計企業在強化單一產品競爭力的同時，不斷豐富產品類別，實現從信號鏈到電源管理類全覆蓋，國產模擬芯片出貨量增長，收入規模擴大中短期內持續拉動測試系統需求。而長期來看，手機基帶等SoC芯片用測試系統市場是模擬類的3倍以上，本土自給仍是空白。我們認為公司通過募投項目切入SoC測試，有望打破海外企業壟斷，預計2021年開始有收入貢獻。
我們與市場的最大不同？我們對公司短期切入SoC賽道速度偏謹慎，更加看重公司長期可達到的收入及利潤體量測算。
潛在催化劑：海外及中國臺灣地區客戶拓展情況超預期。
盈利預測與估值
我們預計公司2019~21年EPS分別為1.67元、2.02元、2.46元，CAGR為22%。目前華峰市值達到146億元，我們認為高估值部分反映了其未來潛在較大的收入利潤成長空間。考慮到華峰目前收入體量相比全球模擬/SoC測試系統市場規模仍小，我們認為應從更長時間維度去考慮公司合理價值。
首次覆蓋給予跑贏行業評級，對應目標市值155億元，目標價252.99元（詳細測算請見估值分析章節圖表12），有6%上行空間。風險
半導體行業週期性風險；SoC測試系統研發量產進展不達預期風險；研發人員流失風險；新冠疫情影響下游需求風險（具體詳見投資風險章節）。
圖表1: 半導體設備產業鏈相關公司
資料來源：中金公司研究部，注：以後道檢測設備為主攻領域的相關公司已用紅字標出
圖表2: 華峰測控股權結構圖（截至2020/3/10）
資料來源：萬得資訊，公司上市公告書，中金公司研究部
圖表3: 華峰測控投資邏輯
資料來源：招股說明書，中金公司研究部
圖表4: 公司在售測試系統產品概覽及主要客戶
資料來源：招股說明書，中金公司研究部
圖表5: 全球ATE廠商主要產品分佈及財務情況
資料來源：招股說明書，各公司官網，中金公司研究部，注：標星部分為該公司競爭力較強的產品
圖表6: 全球主要半導體測試系統廠商外延併購情況
資料來源：泰瑞達、愛德萬、科休官網，中金公司研究部
圖表7: 華峰測控盈利預測
圖表8: 華峰測控分產品收入及毛利預測
資料來源：招股說明書，中金公司研究部
圖表9: 中金預測 vs. 市場一致預期
圖表10: 中國主要半導體後道設備廠商財務數據對比
資料來源：招股說明書，萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部
圖表11: 華峰測控未來成長性測算
資料來源：招股說明書，萬得資訊，中金公司研究部
圖表12: 華峰測控目標市值測算
資料來源：招股說明書，萬得資訊，中金公司研究部
圖表13: 情景分析
資料來源：招股說明書，萬得資訊，中金公司研究部
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