“ETF被妖魔化得有點冤。”3月18日下午，在談到ETF近來引發的爭議時，一位量化投資部人士感慨。
最近，疫情影響和原油大跌，海外市場尤其是美股出現歷史性的大跌，不斷觸發熔斷“見證歷史”。在美股這一輪長達十餘年牛市，大量的資金通過ETF、指數基金和被動型投資參與到市場中。隨著美股暴跌，ETF份額增長的反身性成為市場的焦點。
不過，多位受訪人士認為，在A股上不必有這樣的擔心。
方正富邦基金指數投資部總經理吳昊認為，類比於疫情期間所體現出的制度優越性，A股市場的ETF雖然沒有境外市場槓桿ETF、反向ETF等衍生品類多樣化，創新程度和速度較為審慎，但這樣卻降低了在市場未完全成熟的情況下可能造成的衝擊和影響。
與此同時，數據也顯示。近來A股連續調整中，ETF規模卻始終處於淨申購狀態。單單3月17日，便有超過百億資金流入ETF“抄底”。
流動性危機矛頭指向ETF
3月18日下午，一條關於橋水基金的傳言在資本市場不脛而走：知名的全球第一對沖基金橋水出現流動性危機，面臨爆倉。
而美股最近幾日的不斷“見證歷史”的暴跌、熔斷，一些對沖基金經理將矛頭指向了ETF。
有對沖基金經理便認為，在極端情況下，長達10年的淨流入可能會瞬間變成“步伐一致”的賣出。
“當這樣的賣出發生時，如果指數基金佔比足夠高而主動型投資人不夠，因為賣的人遠遠超過買的人，大部分流動性不足的股票都會出現價格崩潰。再加上可能會引發的連鎖反應，市場就會崩盤。”有業內人士分析。
公開資料顯示，美國ETF發展成熟程度較高，ETF的規模佔整個股票市場的比重也比較高。統計顯示，截至2019年底，美國股票ETF佔美股市場的比重已經達到7%，佔整個公募基金的比重約為18%。晨星統計，截至2019年年底美國股票型基金市場規模51.2%由ETF貢獻，總資產管理規模超過4萬億美元，其中超過1600億美元為當年流入。
ETF在規模急劇擴大的同時，也給市場帶來了潛在風險：在市場上升期間相安無事，但是市場下跌的時候資產奪門而逃，流動性會急劇消失，進而出現市場踩踏。
“結構產品堆成一個倒金字塔，太多的ETF等產品建立在極少數股票之上，一旦市場下跌止損或者贖回，就發生踩踏事故。”
“和我國的ETF不同，美國很多ETF都是自帶槓桿的，這一點可以參考自帶槓桿的期貨市場，如果把槓桿也納入考慮，期貨的波動要遠大於股票。這種帶槓桿的ETF，在市場上漲的時候，當然各方都會相安無事；但是，一旦市場出現比較大幅的下跌，就需要大量地追繳保證金或者被強制平倉。”星石投資相關人士分析，大量自帶槓桿的ETF的存在，有可能會加劇美股市場的波動。
北京大學匯豐金融研究院執行院長、中國銀行業協會首席經濟學家巴曙松也表示，“下一步如果美股ETF出現流動性問題，則意味著資產拋售的壓力傳導至做市商，會對金融機構構成一定衝擊。
ETF獲百億淨申購，抄底資金吸籌
“美股的ETF和國內ETF另一個重要的區別，就是美股ETF不僅可以做多，還可以做空。2018年2月，外圍市場出現了比較明顯的回調，避險情緒上升，從而帶動VIX指數暴漲。個人投資者爆倉，機構投資者沒有對手盤來對沖風險，就需要進一步賣出標普的ETF（主要是SPDR）來降低風險敞口，從而加劇了股市的下跌。”該星石投資相關人士稱。
“市場ETF具有以下幾個重要特點：一、成份股完全透明，不同於垃圾資產包裝再銷售產品，A股市場的ETF產品持倉結構完全透明，並沒有所謂的投資人被隱性的‘信用下沉’的風險。二、規模較大、流動性較好的ETF產品在指數設計時就已經考慮了市值、流動性等因素，而規模集中也以寬基指數為多。只要非極端的系統性流動性枯竭，我們實物申贖的ETF是不會存在流動性問題的。”吳昊表示。
“甚至有的時候市場大跌時，ETF會成為穩定市場的有力工具。畢竟ETF就是為了平抑股市波動誕生的。”上述量化投資人士稱。
第一財經也注意到，在A股連續調整時，國內ETF則出現了淨申購。特別是隨著市場進一步探底，一些“抄底”資金開始通過ETF入市吸籌。
統計顯示，3月13日至3月17日之間的3個交易日，上證綜指下跌4.92%，這三個交易日分別下跌1.23%、3.4%和0.34%；滬深300分別下跌1.41%、4.3%和0.49%。
不過，這段時間內，ETF每天都是淨申購。統計顯示，滬深ETF在3月13日、16日和17日分別淨申購41.96億份、62.84億份和53.73億份；同樣，上證ETF分別淨申購36.23億份、30.33億份和36.48億份。
銀河證券基金研究中心的數據也顯示，A股ETF基金在3月17日整體資金流入是100.73億元。其中華泰柏瑞滬深300ETF的23.4億元居首，華夏上證50ETF、南方中證500ETF、易方達創業板ETF以及華夏中證央企結構調整ETF分列2~5位。
“在現有的ETF產品管理模式下，ETF是和廣大投資人堅定地站在同一戰壕中的多頭持有者。ETF交易過程中沒有槓桿因素的存在，所以價格和IOPV非常貼近，即便是極端行情下也不會存在太大的折溢價空間，而管理人會通過各種方式保障ETF產品的流動性和穩定性。故而ETF本身起到的是緩衝池似的穩定作用。”吳昊稱。
ETF與股票價格關聯性探討
另有投資者認為，被動投資的擴大會使得市值大的公司受到更多買入，從而進一步提高其市值，造成一個正反饋循環，最終使得大市值股票出現明顯的泡沫。
不過，BlackRock（貝萊德）的研究表明，2017年底市場上ETF產品規模僅佔全球資本市場4.5%左右，而真正的價格是由買賣操作的主力——主動投資者決定的，也就是說，被動投資者是市場的價格的接受者，而不是價格的決定者。
“只有當ETF交易行為佔絕對主導地位，導致其交易行為超過了其共性應占有的定價話語權時，對於ETF扭曲市場定價的質疑才能被肯定。而從當前而言，宏觀經濟不確定性的代理變量足以解釋相關性水平，因此，這種由於ETF帶來的額外的相關性並不明顯。”招商證券金融工程分析師任瞳也表示。
另有分析人士表示，ETF的規模與市場的相關性存在正相關性，但是這背後更大的可能是由宏觀市場變動帶來的同向變化，而兩者之間不一定存在必然的因果關係。
“沒有實證證據能夠證明ETF資金的流入影響了資產收益相關性、基礎資產的流動性或基金經理產生超額收益的能力。”任瞳分析。
“至於ETF對行業和個股的估值影響情況，ETF本身也是市場的參與者，和廣大投資人一樣對上市公司進行投資。公司的基本面和預期才是影響股價的核心，市場存在自己的價格發現和平衡機制，即便短期的預期變化也會很快被市場套利機會抹平。且ETF所跟蹤的指數一般都是非常分散的，在單隻成份股上的影響很小，無需過度擔心。”吳昊進一步表示。
統計顯示，對部分單日佔比較高的個股來說，ETF 的申購資金可能是其重要的資金來源之一，而平均來看 ETF 申購資金在個股成交中的佔比並不高。
“美國的被動產品發展一直走在世界的前沿，而相對而言，我國ETF以及被動投資的發展尚處於初步階段，被動投資的比例依然較低。”在任瞳看來，美國的環境下，ETF對市場定價有效性產生的影響尚且較小，在我國角度來看，被動產品對市場定價的影響更是微乎其微，故相關產品依然有較大的發展空間，我們並無必要對其對市場的扭曲產生過多的顧慮。
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