最早想寫長青基金，是在研究關於基金延期的問題。當時進一步追問：既然延期，說明有期限，既然有期限，為什麼會設定這樣的期限？為什麼必須設期限？有沒有不設期限的基金，或者不被期限困擾的基金? 就有了這篇關於長期資本形成和常青基金（Evergreen Fund）的論述。
陳能傑
現任《母基金週刊》創始合夥人兼CEO，商業思想類暢銷書《新商業圖景》作者。曾任和君集團合夥人。
一、誰堪摘“時間的玫瑰”？
在美國，提到一級市場的常青基金，最知名就是泛大西洋General Atlantic。這家成立於1980年的公司憑藉其長遠的投資理念在投資界中著稱。深度的專業知識和獨特的資本結構使其成為專注，耐心的長期投資者。
- 深度的專業知識在於：通過1）專注於投資提供信息技術或利用信息技術促進增長的企業及知識產權驅動的成長型企業，2）重點專注投資四個由技術和創新所驅動的行業：消費，金融服務，醫療，科技領域來形成並利用具有影響力的趨勢來創造全球獨特的投資機會。
- 獨特的資本結構在於：一方面LP主要由企業家和慈善家庭組成，這加強了項目專注於長期價值投資的策略，另一方面團隊出資比例高，佔整個資本基礎的8%（一般是1-2%），從而確保高度契合的利益，這兩方面形成獨特資本結構並提供了更穩定長期的資本基礎，使投資不受募資週期的影響專心於投資項目。
常青基金都有長期資本LP所支持，團隊出資比例高、利益一致的特點。除了General Atlantic這樣的PE基金外，一些頂級VC基金也採用常青基金的安排，比如硅谷知名的老牌基金、1962年成立的薩特山風險投資公司（Sutter Hill Ventures）。究其原因，一是背後的LP為常青基金提供長期支持，故而能夠對投資組合公司做出長期承諾；此外，對外投資的每一美元中很大一部分是自己的錢，每個人都參與每項投資，這也加強了每個合作伙伴對投資組合中的利益關聯，並確保他們利用一切可用資源來幫助他們的公司成功。
而國內最接近長青基金形態的是高瓴資本。高瓴資本最初只有一支美元主基金，主要定位於二級市場。不過，這卻是一支國內少有的常青基金：一是隻要有價值的投資都可以做，理論上並不限於二級、一級、buyout等，二是希望所投公司從早期、中期、晚期、上市乃至上市後一直持有，而非投一個IPO，上市賣掉，再不停地找。
張磊強調“超長期”投資是他的信念和信仰。把基金做成超長期結構的基金，其中最重要的就是背後的資金，超長期投資對出資人（LP）的要求很高，需要對投資人（GP）非常信任。他們往往選擇像大學捐贈基金、家族基金、養老金、主權基金這樣的超長線資本作為LP。只有背後資本是長期的GP，才有條件花時間和精力去思考什麼才是具有長期前景的商業模式，什麼樣的企業值得持有30年以上，什麼樣的企業家是具有偉大格局觀的堅定實踐者。這種人和公司能夠有這個格局、執行力、能夠把公司願景推到那麼高的高度。一些投資人追逐快進快出的快速獲益，恨不得第一年進入，第二年上市，第三年退出。因此創業者在投資方的壓力下，也形成追求短期利益最大化的價值觀與目標，從而喪失成為一家偉大公司的機會。
除了高瓴，國內定位為常青基金還包括：
- 成立於1999年成為資本定義自己是常青和永久的，一直奉行以創業者為核心的長期投資理念，主要管理的是設立在境外的美元基金，投資方主要是美國高校捐贈基金為主。
- 2014年，今日資本發行一期4億美元的常青基金，投資期限長達28年，允許今日資本在長於通常情況的期間持有新興中國公司的股權，背後的LP主要是美國的捐贈基金和家族資本，位於香港的今日資本是京東的重要投資人。
- 成立於2008年1月BAI(貝塔斯曼亞洲投資基金)是由德國貝塔斯曼集團全資控股的常青基金，屬於產業CVC的代表；
- 成立於2013年雙湖資本，屬於家辦代表；
- 2015年，阿里巴巴集團創立的非牟利項目——阿里巴巴創業者基金，支持臺灣和香港的創業者，以循環投資的方式確保基金的資金長期持續運作。
嚴格意義上，後三者是自己產業或者家族的錢，本身是“常青”的，與前兩者GP管理的集合基金（有超過一個的外部LP）有一定區別；但以上整理還是可以看出，常青基金大部分都是美元，背後的出資人大部分都是捐贈，家辦、產業等長錢。
二、怎麼玩“無限的遊戲”
通常情況，常青基金沒有固定的存續期限或者存續期限很長。從這點來看，和存續期有限基金相比，競爭優勢明顯。通常情況下基金一般10年投資和退出（國內一般存續期是7-9年甚至更短，國外是12-14年），由此取得的收益還給基金的投資者。常青基金希望投資項目一直持有到價值最大化，投項目不用擔心退出壓力，公司上市後，只要業務發展前景可期，基金可以繼續持有，特別是互聯網公司在上市後繼續長期迅猛增長。2010年巴菲特在股東大會提及PE投資對追求價值投資的人來說是糟糕的模式。他舉例說明：某投資機構投過一個企業，投了4-5年，賣掉後募第二個基金，三年之後把這個公司重新買回來，又持有4-5年又賣掉了，每一次持有大概都賺了5-6倍，但中間漏掉了那麼幾倍，所以實際上可能五十倍的收益，但只實現了二十倍。沒有享受到長期複利帶來的這種超大回報。
常青基金也設計了改善LP流動性的機制。每過一段時間（通常是5-7年，4-5個週期，比如，今日資本基金是28年），LP可以要求退出。具體做法是評估項目公司的估值，作為向LP支付的依據，同時向普通合夥人（GP）發放分紅。這種設計讓LP更容易調整承諾資本，其開放性和靈活性使許多LP更加放心。退出需要評估當時投資組合的估值。項目公司的估值是常青基金的主要挑戰，但可以事先GP與LP商定，估值通過第三方出價、項目公司利潤、或由共同認可的第三方提供評估；但一般來說，常青基金的LP都是長期投資者，大部分投資常青基金的LP看重的是此類基金對項目公司的長期關注，而不是短期的DPI，因此往往不會在基金設立後的幾年內就馬上要求套現，但如果很多LP要求套現的話基金運營就會遇到很大挑戰；
在LP的投資成本方面，長青基金也具有一定優勢。市場圍繞基金標準2-20的費用如何演變進行了很多討論。其中一種引起廣泛關注的策略是常青基金結構，對於LP而言，由於沒有存續期限，GP只需設一個基金而不是連續設立幾期基金，只收取單一的管理費，對連續投資的LP有利，減少成本的同時防止“資本尋租”和財務槓桿。
對於基金運營，常青基金相對於普通的基金，GP可以長期專注於價值創造。比如沒有不斷募資的壓力，當然也規避了募資過程中的諸多繁瑣的事務性工作，可以專注於投資本身。同時，沒有退出期限的壓力，特別出售資產（有時以折價出售）以滿足短期投資期限的的壓力。
對於創業者而言，資本更有耐心，理論上可以幫助創業團隊把陽光放的更遠，去追求更大的願景。GP沒有幾年投完一定金額的壓力，可以慢慢看，慢慢挑選，對於需要快速融資的項目和利用時間壓力當談判籌碼的團隊來說不利。
近年來，傳統的私募股權基金逐漸受到挑戰，高昂的管理費，LP投資的流動性匱乏，以及最好公司反被最早出售等情況使許多機構投資者對標準基金結構感到不滿。從長遠來看，基金結構和戰略正在變得更加多樣化，這讓創業公司能夠找到最能滿足其需求的資本來源，可以選擇最適合企業的增長目標和業務策略，讓機構LP有更多的配置選擇。
儘管從以上分析來看，常青基金結構有很多優點，而且有頭部機構在使用並有好評，但全球範圍常青基金很少見，佔比低，規模小，幾乎可以忽略。並不是主流的私募股權基金結構。國內更是常青基金的土壤還未成熟，國內案例的基本都是美元背景，或者佈局在香港、臺灣，主要原因如下：
- 一是長期資本尚未成熟，這是最根本原因，沒有足夠有耐心LP的長錢。國內有的常青基金基本上也是美元或者外幣，背後的主要LP也是以上類型在背後支持。極少有LP願意把錢長期託付給第三方，只有非常優質、管理數額巨大的機構才可能成為常青基金LP，在國外一般是學校捐贈基金、退休養老金、家族基金等所以，目前國內基金主流是固定期限基金，對更多的LP投資方更靈活、更能夠接受。
- 二是沒有有超長期投資哲學並有歷史業績的GP；
- 三是監管體制，稅收政策（比如，常青基金在清算的時候可以把股票直接分配給LP，LP在這個時點上不需要交稅，這是一個比較好的安排。但是在國內其實就沒法做到，都把你視為退出，需要交稅）、法律等不配套的地方，比如非現金注資和分配（用股權或者其他一些資產來出資與分配）。
我們相信全球市場常青基金市場將繼續增長。也期待隨著時間發展，條件成熟，符合人民幣市場常青基金出現。
三、長期資本的“馬拉松”
有趣的是，筆者採訪兩位投資行業資深人士，不約而同的認為：“常青”嚴格意義上並不是對於期限的定義，更多的是體現“長期主義”的理念，而常青基金則是這種理念的實踐和展現形式。
往往技術性的地方都容易解決，而根本理念則難以輕易改變。理念貫穿於投資機構的創始人，或者是企業創始人的認知始終，是根深蒂固的。無論是巴菲特還是最頂級的企業家，不管做哪行的，他們的思維是一模一樣的，本質都是長期思維。為什麼那麼多人都學巴菲特，但做不了巴菲特？其實是資本和理念都不支持。你如果相信巴菲特的長期價值投資理念，你肯定希望你的資金是能夠穿越週期。不過市場上大部分人都不相信長期投資，不信的原因是都急功近利，只想賺快錢。但是，當easy money沒有了，大家就只能老老實實賺難賺的錢，行業風氣會有所改善。這需要幾個經濟週期，就像大家對於高瓴資本的認知：只有經濟週期起伏過後，大家才可以從業績感知到你能一直長期賺錢，而不只是炒一兩個股票，賭對了某個企業。
投資理念就像武林門派一樣，你可以練金鐘罩、鐵布衫，你可以快進快出，也可以練輕功，不同的流派都可以是武林高手，不一定非要走這個流派。這跟GP自己的經歷、投資哲學都相關。大部分中國投資人不講投資哲學，但實際上一個真正能夠做到長期好的GP，沒有自己的投資哲學，是很難複製自己的成功的。做長期基金基本上都是相信長期價值投資理念的這些人，他們都相信複利的力量。
在LP和LP的關係方面來講，無論哪種基金模式，達成合作都是GP跟LP之間是雙向選擇。各種結構設計都是用這個結構設計來找到符合GP投資理念的LP。在中國大家都覺得能融到錢就不錯，但是國外成熟市場上，GP跟LP之間的相互選擇是很重要的，在這個過程中，你來選擇你跟你的LP之間的契合度。
而在GP資本的角度，能否管理和運營常青基金、能否有募集到超長期資本的能力，是最考驗GP資深的地方。能力最核心的體現就是業績，能募到多長的錢，取決於你的投資業績能不能吸引到長期投資人。
真正喜歡投常青基金是一些大的家族基金、大學捐贈基金都是堅守長期主義的高質量LP。如果業績不好，投資人是不允許這種情況這麼多年存在嗎？為什麼泛大西洋General Atlantic運行四十年，並能夠繼續用下去，就是有長期好的業績支撐，才能夠這麼維持它跟長期客戶的關係。
常青基金和存續基金沒有誰優誰劣，打個不一定恰當的比喻，做常青基金像“馬拉松”，理論上來講，存續基金也是可以通過不斷地循環滾動投資的機制來實現常青的目的，其實跟常青基金有差不多的效果。這就好比“接力賽”，前提是不要“掉鏈子”。兩類比賽需要的運動員身體特質和訓練方式不一樣，無論如何，最後都是誰能堅持到最後，誰能跑出更好的成績。
【後記】
由於常青基金在國內鮮有關注，相關資料不多，筆者採訪了兩位行業人士，以此致謝：
某資深投資人，曾在國內外的長青基金工作過，應個人要求不署名。
王勇先生，現任競天公誠律所基金業務資深合夥人，原美國華爾街知名律所紐約總部資深合夥人，同時亦為特許金融分析師和特許另類資產分析師。王勇在國際和中國頂級基金圈內執業二十載，為一千餘支境內外基金完成了架構和內部安排的設計和搭建，很多是被各家基金視為頂級機密的內部工作，是真正的國內外基金圈“內幕人士”。
在於兩位的溝通交流中，都會明顯地感受到頗與眾不同的氣質─對深度思考秉行、對長期主義的信奉，這或許是他們十幾二十年在一種不同的氛圍中得到的薰陶，才使得他們在各自領域中能夠走出一條卓越不群的道路來，這也是本文終結之時筆者的一個額外感受和收穫。其實，投資基金需要常青，企業發展、個人發展又何嘗不如是呢？
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