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新《證券法》已於2020年3月1日起正式實施。為做好新《證券法》的普及工作，在中國證監會投資者保護局指導下，上海證券交易所在“315”之際邀請多位專家學者，圍繞新《證券法》投資者保護相關制度安排暢談、建言，幫助投資者進一步理解新《證券法》投資者保護制度的主要內容。所刊文章均為作者個人觀點，不代表上海證券交易所立場。
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□ 何海峰
投資者保護專章從投資者與各類證券市場主體的關係展開，構建起包括投資者適當性、表決權徵集、債券持有人會議和受託管理人、現金分紅、先行賠付、證券代表人訴訟等一系列制度在內的較為完備的投資者保護體系，為證券市場投資者保護提供了基本依據。然而，這一專章最大的特色或者貢獻在於，以相對集中和系統化的方式規定了損害投資者權益的民事責任。
落實民事責任是重大突破
保護投資者，從法律責任上觀之，主要有三條路徑。第一條是民事責任的路徑，表現為投資者通過訴訟與非訴訟渠道維護自身的權益，主要是請求民事賠償。第二條是行政責任的路徑，表現為監管機構嚴厲打擊違法違規行為，主要是處以罰款。第三條是刑事責任的路徑，表現為國家對於證券市場上構成犯罪的行為，依法追究刑事責任。投資者將自有資金投入市場，最期待的是收益和回報，最恐懼的是風險和損失。直接作用於違法者的行政責任和刑事責任是公法意義上的投資者保護，並不會給投資者帶來私法上的救濟。相比之下，民事賠償責任更為投資者關注，更貼近投資者需求。
而我國證券市場脫胎於計劃經濟體制，證券法從誕生之日起就帶有濃厚的行政色彩，在法律責任設置上主要是以行政責任為主，只有為數不多的違法違規行為配備有民事責任。由此導致在早期的中國證券市場，投資者由於上市公司等主體的違法違規行為遭受損失，除了通過投訴舉報訴諸監管處罰，損失賠償基本求告無門。2001年，最高人民法院曾下發通知，明確法院暫時不予受理和審理證券類民事賠償案件。直到2003年，最高人民法院出臺司法解釋，證券虛假陳述類民事賠償案件才得以進入法院，但這並不意味著投資人維權的渠道已經暢通，至今其中的一些規定仍然飽受爭議。
由於證券市場的專業性、複雜性和強監管屬性，行政監管對於違法違規行為的威懾和對於投資者的保護自然應當是更加高效有力的。但是，在保護投資者這件事情上，哪怕再有責任心的監管機構，也不如投資者自己更上心。尤其是在證券發行註冊制的基本立場之上，投資者自主決策、自由交易、自負盈虧，理應獲得更多維護自己權益並獲得民事賠償的機會，包括更多的請求權基礎，更低的請求門檻，更寬的請求路徑。
對此，投資者保護專章做出了較為充分的回應。在提供請求權基礎方面，證券公司違反適當性義務導致投資者損失的，應當承擔相應的賠償責任；違法違規公開徵集股東權利導致上市公司或者其股東遭受損失的，應當依法承擔賠償責任。在降低請求門檻方面，普通投資者與證券公司發生糾紛的，證券公司承擔過錯推定責任；債券受託管理人可以接受委託，以自己名義代表債券持有人提起、參加民事訴訟或者清算程序；發行人因欺詐發行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的，發行人的控股股東、實際控制人、相關的證券公司可以委託投資者保護機構，就賠償事宜與受到損失的投資者達成協議，予以先行賠付。在拓寬請求路徑方面，普通投資者與證券公司發生證券業務糾紛，普通投資者提出調解請求的，證券公司不得拒絕；投資者保護機構對損害投資者利益的行為，可以支持投資者提起訴訟；最為重要的是，除了重申證券民事訴訟中的代表人訴訟以外，還賦予了投資者保護機構提起“默示加入、明示退出”的中國式集體訴訟的權利。由此可見，投資者保護專章關於民事責任的落實有了巨大的突破，在整個證券法中起著示範性作用。
新證券法是一個新起點
值得注意的是，保護投資者的合法權益是整部證券法的立法目的，貫穿於證券法的始終，並非專章所能涵蓋，強化民事責任的規定在專章之外也有許多體現。比如，新證券法增加了利用未公開信息進行交易給投資者造成損失，傳播媒體及其工作人員編造、傳播虛假信息或者誤導性信息給投資者造成損失，發行人、控股股東、實際控制人，發行人的董事、監事、高級管理人員等不履行承諾給投資者造成損失等情形的民事賠償責任。這些規定同樣為投資者追究民事責任提供了請求權基礎。但也要看到，除了新設的投資者保護專章對於民事責任有相對成體系的規定外，其他規定都散落在各個章節之中，在具體責任的構成要件、免責事由、舉證責任分配上都沒有詳細的規定。
同樣值得注意的是，單從規則層面考慮，保護投資者不單是證券法的任務，這也是證券法難以獨立完成的任務。最高人民法院的司法解釋、國務院相關的行政法規、證監會的部門規章與證券法共同組成投資者保護的規則依據。17年前，證券虛假陳述的民事責任就是通過司法解釋真正落地的，但不得不承認的是，這部司法解釋在某些地方也阻礙了民事責任的圓滿實現。因此，從民事責任的規則供給角度來說，新證券法只是一個起點。
民事責任羽翼豐滿是投資者最大的福音。而民事責任的不彰，一直是我國證券法飽受詬病的一個問題。新證券法通過設立投資者保護專章，使這一問題得到了較大程度的緩解。但是，新證券法之下的民事責任，只能說“羽翼漸豐”，離“羽翼豐滿”還有很長的路要走。
注：作者系北京市天同律師事務所律師
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