民生证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
一心堂(002727)
业绩增长符合预期， 中西成药占比继续提升。
单季度分别实现收入 25.88、 24.72、 26.01、 28.18 亿元， 同比+18.8%、 17%、 11.8%、10.2%， 归母净利润 1.75、 1.62、 1.47、 1.20 亿元，同比增长 34.0%、 0.5%、 16.5%、16.9%。 毛利率为 38.7%（ -2pp），销售费用率 27.0%与去年基本持平（ -0.2pp） , 管理费用率 4.1%(- 0.2pp)；毛利率下降预计与2018年底开始实行的小规模纳税人有关，经营现金流量净额 9.8 亿元（ +54.6%） ,预计主要是医保款回款金额增加。 分产品来看，中西成药 76.74 亿元（ +18.5%），医疗器械类 7.25 亿元（ +11.04%）中药 8.05亿元（ +11.04%），中西成药占比有所提升（ +2.6pp）。
医保门店比例继续提升， 慢病统筹医保逐步放开，助力增长。
医保资格门店 5221 家，医保门店占比 83.3%， 2018 年比例为 78.8%， 医保门店比例继续提升。 慢病统筹医保逐步放开， 2019 年公司新增设专业慢病药房 3 家，开通各类慢病医保支付门店 477 家（其中 2019 年新增 136 家）。 2019 年慢病医保门店客单价为 295.97 元，是非慢病顾客消费客单价的 4.17 倍。 2019 年慢病医保刷卡金额较 2018 年慢病医保刷卡金额增长 33.10%，慢病医保交易次数较 2018 年慢病医保交易次数增长 38.04%。
不断夯实区域优势。
截至报告期末，公司共拥有直营连锁门店 6266 家， 新增门店 718 家，净增门店 508家， 其中云南新开门店 363 家，四川 110 家， 广西新开 71 家，山西省 53 家。云南省以外区域门店数量占比 39%，四川、广西门店分别达到 756 和 590 家，具有了较大的品牌和服务影响力。 除云南大本营外，新建店主要分布在具有一定区域优势省份。预计接下来公司门店开设计划仍然集中在市占率较高的区域，不断夯实区域优势。
拟实施限制性股权激励，助力公司长期发展。
公司 2020 年 3 月 19 日公告， 拟实施限制性股权激励， 将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，此次股权激励对象主要为公司经营董事、高级管理人员、核心管理人员及核心技术（业务）人员的，将调动公司经营管理核心人员的积极性、创造性， 将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起。 本激励计划首次授予限制性股票的激励对象人数为 95 人， 计划拟授予的限制性股票数量600.00 万股，对应的标的股票数量 600.00 万股，占公司已发行股本总额的 1.06%。其中，首次授予 544.20 万股，占公司已发行股本总额的 0.96%，占本次授予限制性90.70%。公司层面的业绩考核， 2020 年、 2021 年、 2022 年净利润较之上一年增长率分别不低于 20%、 16.7%、 17.9%
投资建议
我们预计 2020-2022 年净利润分别为 7.32 亿、8.60 亿、10.23 亿元，同比增速分别为 21.2%、17.5%、 18.9%， 2020-2022 EPS 分别为 1.29 元、 1.51 元、 1.80 元，对应当前股价分别为15 倍、 13 倍和 11 倍 PE， 位于历史估值中枢下方，且与其他上市连锁药店存在较大估值剪刀差。 云南市场各市州逐步放开慢病统筹，将对云南市场增长形成有力支撑， 云南省外区域优势不断夯实， 预计接下来公司增长更趋于稳健，估值有提升空间，继续给予“推荐” 评级。
风险提示：
政策风险， 并购整合不及预期风险，外延拓展不及预期风险，业绩不确定风险。
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