華創證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
中國太保(601601)
事項：
中國太保公佈2019年年年報。全年實現歸母淨利潤277億元，同比+54%，扣非歸母淨利潤229億元，同比+26.7%，歸母營運利潤279億元，同比+13.1%，NBV246億元，同比-9.3%；年末內含價值3960億元，較年初增長17.8%，歸母淨資產為1784億元，較年初增長19.3%；年化淨/總/綜合投資收益率為4.9%/5.4%/7.3%，同比上升0/0.8pct/2.2pct；分紅率39.2%，同比降11.1pct。
評論：
代理人渠道壓力凸顯、產品結構變化致NBV增長承壓。全年代理人渠道新單396億元，同比-15.2%，負增長較中期和三季度有所擴大；新業務價值率43.3%，同比-0.4pct基本持平；新業務價值246億元，同比-9.3%。新單和新業務價值增長承壓的主要原因為代理人渠道質量下滑，壓力凸顯：2019年太保月均代理人規模79萬人，較年初-6.7%，較中期並未好轉，18、19連續兩年呈負增長趨勢。績優人力和健康人力佔比分別下降1.1pct和4.3pct至16.5%和32.5%。FYP和FYC均下滑，代理人月均新保保費同比-9.05%，月均新保長險件數同比下降0.13件，月均首年佣金同比-11.1%。分險種來看，分紅壽險NBV下降74.3%，其年化新保同比-59.5%，價值率同比-13.9pct至24.2%；傳統壽險NBV增長14.3%，其年化新保同比+15%，價值率基本持平為78.4%。結構變化較大原因預計為2018年其主打的英式分紅重疾保險組合“金佑人生”停售造成，但整體產品的價值率尚能維持。
投資收益提升+稅收返還+增提責任準備金綜合影響利潤增長。2019年太保開始披露營運利潤指標，全年營運利潤279億元，同比+13.1%。歸母淨利潤277億元，同比+54%。淨利潤變化較營運利潤變化較大主要受三方面因素影響。一是今年權益市場環境較好，險資投資收益率上行貢獻利潤和留存收益，太保總投資收益率和綜合投資收益率均有上行，主要受益於權益資產價格上升的貢獻，整體權益資產佔比較年初提升3.1pct至15.7%，其中股票基金佔比提升2.7pct至9.5%，但太保在上市公司長期股權投資方面較為謹慎，2020年開始頻頻舉牌顯示其未來在長投方面加大布局跡象；二是今年手續費及佣金抵扣政策及上年稅收返還48.8億貢獻利潤增長；三是年末調整了準備金計算假設，主要調整部分疾病發生率假設，增提保險合同準備金80.8億，減少稅前利潤。另外，分紅率有所下降，主要是由於扣非利潤高增，每股股息仍有20%的增長。
非車佔比持續提升，受益於稅收優惠和投資產險業務ROE提升。產險業務整體COR為98.4%，同比持平。綜合賠付率和費用率為38%、60.4%，分別上升和下降4.1pct。非車險保費保持高增速，同比+32.6%，佔比提升4.5pct至30.7%，除農險和保證險外的險種利潤率均有提升。車險增速仍低迷，但COR同比下降0.4pct至97.9%，佣金手續費下降的同時，業務及管理費率有所上升。產險業務ROE提升4.6pct至14.6%，主要受益於稅收優惠政策和今年投資端表現。
營運偏差貢獻轉正，ROEV放緩、EV增速穩定。2019年壽險業務ROEV為21.1%，增速有所放緩，主要受NBV增長放緩影響，但營運偏差貢獻轉正貢獻1.5%（前值-0.1%）。集團EV增速在投資高增、稅收返還貢獻下仍保持穩定為17.8%（前值17.5%）。
投資建議：中國太保在今年較好的權益資產投資環境和稅收優惠政策下，利潤和內含價值都保持了較好的增長，但分紅率有所下降。新業務價值增長承壓、ROEV放緩，主要原因為核心代理人渠道目前的增長模式已顯示出不可持續的跡象，主要指標有所惡化，未來需重點關注渠道轉型方向。我們預計2021-2023年EPS為2.84/3.28/4.07元（前值為2.64/3.25/元）；BPS為21.8、23.9/26.9元（前值為20.6/22.8/元）。預計2020年EV增速為14%-15%，考慮今年疫情影響及宏觀環境利率下行影響，給予目標價32.64元/股，對應0.66倍PEV，維持“推薦”評級。
風險提示：新業務價值增長不及預期、權益市場動盪、經濟下行壓力加大。
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