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報告摘要
核心邏輯：PERC電池穩步擴產支撐短期業績，高效電池升級迭代開啟數倍於PERC設備的長期成長空間，公司作為光伏設備龍頭企業，全面佈局PERC，TOPCon、異質結等光伏電池設備技術，無論未來技術路徑如何演繹，均有望受益。
電池片龍頭擴產支撐光伏設備景氣度、2020年PERC設備需求有望好於預期
單晶PERC電池片產能在近年迅速擴張，供需的階段性失衡導致單晶PERC電池片價格大幅下滑。市場擔心設備訂單需求將會明顯放緩。然而參考動力電池擴產歷程，我們認為，在當前全球光伏裝機平穩增長背景下，本輪電池片價格大幅下滑，將會倒逼部分高成本的老舊產能提前出清，電池片供應將存在結構性缺口。為了進一步鞏固市場地位，具備多重優勢的電池片龍頭企業存在強烈的擴產衝動。因此，2020年，PERC電池片設備的投資需求有望好於市場預期。
後PERC時代，TOPCon和異質結有望引領新一輪電池片技術創新浪潮，進一步打開設備企業的成長空間
後PERC時代，PERC電池片技術瓶頸開始呈現，尋找下一代技術成為下游廠商共同選擇。而憑藉出色性能表現，TOPCon和異質結成為市場上呼聲最高的新型技術路徑，產業資本陸續進駐。據不完全統計，截至2019年末，高效電池新增產能規劃已突破20GW。從長期來看，隨著工藝技術不斷成熟，當前部分電池產能有望由新型高效電池所替代。若高效電池滲透率達50%，每GW設備投資額為4億，則增量設備需求將高達300億。這進一步打開相關企業的成長空間。
捷佳偉創：國內光伏電池設備龍頭企業，充分受益於光伏電池產能擴張與升級
公司作為國內光伏電池設備的龍頭企業，深度綁定晶科、天合、通威等電池片龍頭，產品涵蓋電池片生產全工藝流程，核心產品市佔率超過50%。憑藉高強度研發投入，公司搶先佈局以TOPCon和異質結為首的新一代高效電池生產設備。隨著PERC產能穩步擴張以及高效電池片的升級迭代，公司有望在此輪光伏電池設備投資浪潮中充分受益
投資建議
預計公司19-21年實現歸母淨利潤3.9/5.9/7.3億元，對應EPS分別為1.2/1.8/2.3元/股，選出邁為股份，上機數控，晶盛機電，金辰股份四家企業作為可比公司，其20年平均PE約為27X，公司20年預期 PE約31X，略高於可比公司平均水平。考慮到公司歷史的動態估值水平，新型高效電池未來的市場前景，以及公司龍頭市場地位和領先的技術佈局，首次覆蓋，給予“謹慎推薦”評級。
風險提示
光伏行業政策波動，PERC 擴產不及預期，高效電池擴產不及預期
正文內容
一、電池片龍頭擴產支撐光伏設備景氣度、2020年PERC設備需求有望好於預期
（一）PERC產能迅速擴張，電池片技術格局面臨重新洗牌
PERC電池是常規鋁背場電池進行背面介質膜鈍化而得出的新一代電池。PERC全稱為Passivated Emitterand Rear Cell，即鈍化發射極及背局域接觸電池，最早由澳洲新南威爾士大學的馬丁·格林教授的研究組於1989年公佈。與常規鋁背場電池相比、PERC電池在大部分工藝流程上是相通的，但最大的區別在在於，PERC電池在背面進行了介質膜鈍化，並採用背局域金屬接觸。這大大降低被表面複合速度，同時提升了背表面的光反射，因此，PERC電池片要比常規的鋁背場電池平均轉換效率要高1.5%。
PERC電池產線相比常規電池產線大約新增6000-7000萬元投資額。因為PERC電池相比常規鋁背場電池新增了兩道工序，所以，PERC電池產線可以在傳統鋁背場電池產線的基礎上新增兩類設備即可改造而來：一是沉積背面鈍化疊層的設備；二是激光開槽設備。參考隆基股份公告的數據，兩道工序投資額佔比超過35%，但考慮到設備總投資額的下降，以及設備選型問題，兩道工序設備的投資額預計合共新增6000-7000萬元。
產業資本跑步進場，PERC電池片產能迅速擴張。近年來，由於各路產業資本加大對PERC電池片投資，因此，相應電池片的產能也得以迅速擴張：根據PV Infolink的統計數據，2019年，全球PERC電池片新增產能高達59GW，同比增長103%，總產能突破126GW；從EnergyTrend統計的PERC電池片產能來看，前15家企業於2019年底的產能已突破100GW。種種跡象顯示，2019年乃PERC電池片當之無愧的擴產大年。
供需階段性失衡導致單晶PERC電池片價格大幅下滑。隨著新增產能的投放，市場對於單晶PERC電池片的供給顯著提升。但與此同時，受國內光伏政策推遲的影響，國內新增裝機需求遲遲未見起色。供需格局的階段性失衡導致了單晶PERC電池片價格從6月中旬的1.2元/W，大幅下滑至8月末的0.9元/W，降價幅度高達25%。儘管年末電池片的價格有所回暖，但相比年中的1.26元/W，調整依然較為明顯。
單晶PERC電池片價格的大幅下滑，將給電池片的供給端帶來兩方面的影響。
影響一：部分高成本單晶PERC電池片產能有望在本輪產品價格下滑中，逐步喪失競爭優勢。隨著各家企業投入力度不斷加大，PERC電池片工藝和技術的成熟度不斷提升，不同企業之間的產品性能差異也在逐步收縮。這使得競爭焦點，逐步從產品性能轉向產品價格。但另一方面，由於不同企業產線投資水平、產能規模，產能利用率以及生產管理水平的差異，電池片非硅成本的差異在短時間內難以消弭。因此，在價格大幅下行的背景下，較低的產品價格將大幅侵蝕企業利潤，甚至觸及部分企業的現金成本，導致其生產難以為繼。所以，我們認為，部分高成本單晶PERC電池片產能將在本輪價格下滑中逐步喪失競爭優勢。
具體到規模方面，以2020/2/12 PV Infolink的單晶PERC電池片價格以及單晶硅片價格（0.95元/W,3.06元/片）進行測算，預計非硅成本在0.35元/W以上的單晶PERC產能將面臨完全成本的虧損。而根據PV Infolink的統計數據顯示，僅非硅成本在0.35元/W以上的產能就已高達55GW。考慮到這部分老舊/改造產能將在未來1-2年中逐步淘汰，因此，由產能替代所釋放的年均設備需求，有望高達25-30GW/年。
影響二：高性價比的PERC電池片將直接衝擊多晶電池片出貨，多晶電池片產能面臨較大出清壓力。在PERC電池片上市之初，市場上主流的產品是多晶電池片，其價格是市場其他產品的錨，因此，憑藉較高的轉換效率，PERC電池片便能獲得較好的產品溢價。然而時移世易，隨著大量高性價比的PERC電池片湧入市場，PERC電池片迅速佔據出貨的主流地位，市場基準產品則悄然變成了PERC電池片。此時此刻，多晶電池片反倒成為了被定價的品類。
參考智匯光伏的測算，考慮組件端0.15元/W的合理價差，封裝環節0.1元/W的成本差異，則多晶電池片與單晶PERC電池片的合理價差約為0.25元/W，若兩者價差小於0.25元/W，則後者的性價比更佳，反之，則前者的性價比更佳。隨著整體供需格局變化帶動產品長期價格中樞下移，單晶PERC電池片價格下滑至19Q3的0.9~0.95元/W的售價。為了維持兩者的性價比平價，多晶電池片價格也需要同步下調，由此反推其相對合理的價格為0.65~0.7元/W。而此後Q4多晶硅電池片的價格下滑，也很好地印證這個觀點。
但是面對上述的低價，無論多晶電池片的利潤在硅料、硅片、電池片以及組件環節中如何分配，產業鏈中某一環節的價格勢必突破其成本底線。在經營備受壓力的情況下，相應環節廠商的生產積極性將受到影響，停產以減少出貨。傳導至終端產品上，這最終會拖累多晶電池片的長期出貨，影響其市場份額。
而根據PV Infolink數據，2019年全球多晶組件出貨約30GW，較2018年下降35%，預計2023年，全球多晶組件出貨量將下降至2GW，較當前出貨大幅下降93%。考慮到2019年末，多晶電池片（不含多晶PERC）產能依然高達43GW，預計未來這部分產能將面臨較大出清壓力。若這部分多晶產能將在未來1-2年中逐步淘汰，則由產能替代所釋放的年均設備需求，有望高達15-20GW/年。
平價上網漸行漸近，預計2020年全球光伏裝機140GW，同比增長17%。在裝機成本下降的帶動下，2019年，光伏發電在澳大利亞、智利、埃及、法國、印度、以色列等多個國家，已經成為了當地最具競爭力的電力產品。以印度為例，2019印度光伏發電的平均成本比當地火電成本低14%；而2019-2020年度，印度國內光伏最低的中標電價僅為3.6美分/kWh，遠低於當地火電的上網電價。由此可見，隨著系統與成本的不斷下降，光伏發電將在全球越來越多的國家與地區得到應用。而根據CPIA的預測，2020年全球光伏裝機將達到140GW，同比增長17%。
（二）覆盤動力電池擴產歷程，予當前電池片設備投資以啟示
2015-2017年國內動力電池產能迅速擴張，帶動設備企業收入爆發式增長。受到國家行業政策的鼓勵、引導和支持，2015-2017年，國內新能源汽車產業蓬勃發展，大量資本湧入新生的動力電池領域，動力電池產能得以迅速擴張。據不完全統計，2015年末，國內動力電池產能約26GWh，但2016-2017年，國內動力電池將擴產40GWh/85GWh，達到65GWh/150GWh,同比增速高達260%/230%。
動力電池擴產直接帶動鋰電設備的需求，相關企業收入也因此呈現出爆發式增長態勢。以鋰電設備的龍頭企業——先導智能和贏合科技為例，2015-2017年，先導智能營收同比增速高達75%/101%/102%，贏合科技營收同比增速高達62%/133%/87%，兩家企業收入快速增長。
需求滯後於供給，國內動力電池產能嚴重過剩，鋰電設備需求放緩。由於動力電池擴產存在1-1.5年的週期，通過統計各電池企業的擴產計劃以及對未來動力電池的需求進行預判，自16年起，不少業內人士開始對動力電池領域可能出現的產能過剩表示擔憂，並預期擴產週期即將結束。產能過剩的擔憂不無道理，而事實也確實如此。相比爆發式增長的電池產能，動力電池需求增長表現滯後，根據高工鋰電的統計數據，2017年，國內動力電池產量為44GWh，相比14年的4.4GWh，大幅增長40GWh，三年複合增速為79%。若以當年及次年年初產能均值作為當年的有效產能進行測算，2017年動力電池產能利用率僅為36%。動力電池產能嚴重過剩。
伴隨產能過剩，動力電池擴產週期步入尾聲：2017年Q3 動力電池年化產能約160GWh，同比增長116%，環比新增32GWh；2018年Q2，動力電池年化產能約188GWh，同比增長49%，環比新增6.4GWh。擴產週期的結束使得動力電池整體性的資本開資趨於沉寂，鋰電設備需求也因此而放緩。自2017年Q4，先導智能預收賬款和存貨增速放緩，也在一定程度上反映了這一點。
龍頭企業再度擴產帶動設備需求趨勢性回暖，核心供應商砍獲大額訂單。令人意外的是，在經歷短暫的沉寂後，面對行業整體的產能過剩，動力電池龍頭企業的產能擴張步伐並沒有因此而停止。自2018年Q1，以寧德時代、比亞迪、國軒高科、孚能科技為首的動力電池龍頭企業紛紛宣佈新一輪的擴產計劃。
隨著擴產計劃和設備招標工作的推進，自2018年8月下旬起，包括先導智能、大族激光、浩能科技、星雲股份、卓譽自動化在內多家鋰電設備上市公司陸續收到來自寧德時代、比亞迪的設備中標通知。設備訂單落地宣告動力鋰電池新一輪的擴產週期正式啟動，而上述鋰電企業的核心供應商也通過獲得大額訂單而充分受益。
擴產消除企業發展瓶頸，鋰電龍頭快速收割市場份額。 擴產行動極大地擴充了上述企業的有效產能，這其中，寧德時代產能增長最為迅速，而效用也最為突出。2015-2017年，公司產能為2.6/7.6/17.09GWh，隨著擴產計劃的持續推進，預計2018-2019年，公司產能將達到32/57GWh。充裕的產能成為寧德時代快速收割市場份額的利器，前瞻的戰略規劃、深厚的技術積澱、優秀的工藝基礎以及出色的成本管控通過規模化的產能佈局得以充分展現，推動公司出貨量實現爆發式增長。據鑫欏鋰電統計數據，2019年，國內動力電池出貨量62.2GWh，其中，僅寧德時代一家的出貨量就達到了驚人的32.9GWh，市佔率高達52.8%，相較17/18年的市佔率，大幅增長26%/12%。市佔率的快速飆升，一舉奠定了公司在國內乃至全球範圍內動力電池霸主地位，並最終協助公司順利登上動力電池出貨量全球第一的寶座。
回顧動力電池的擴產歷程，產能的結構性緊缺和顯著的競爭優勢是促使龍頭企業主動擴產的根本原因。回顧近年動力電池的擴產歷程，在動力電池產能嚴重過剩的至暗時刻，鋰電設備需求曾經一度放緩，但龍頭企業主動擴產，成為了設備企業景氣回暖的關鍵轉折。促使龍頭企業主動擴產根本的原因，我們認為，一方面是由於龍頭企業相對競爭對手擁有更強的競爭優勢，而更為重要的是，在此前的供給格局下下，擴產會強化龍頭企業競爭優勢，繼而進一步鞏固其市場地位。
對多家動力電池龍頭進行分析後，其潛在競爭優勢可能包括：
技術優勢：龍頭企業研發投入高，對電池材料運作機理理解更為深刻，對技術趨勢預判更為準確，通過領先的技術應用，有望對競爭對手形成降維打擊。此外，龐大的知識專利體系，也成為抵禦競爭對手進攻的堅實壁壘。
工藝優勢：憑藉深刻的工藝認識、精細的生產管理以及先進的自動化生產設備，龍頭企業的產品在原材料單耗、一致性、良率以及性能等方面均有望好於競爭對手
規模優勢：龐大的生產規模進一步降低了生產過程中存在的固定成本，與此同時，領先的出貨體量，也進一步提高對上游供應商的議價能力。因此，在成本降低和議價能力提高的背景下，龍頭企業有望在與對手競爭的過程中佔據更為有利的地位。
先發優勢：汽車作為可選消費品，安全性要求極其嚴格。而動力電池作為新能源汽車的核心零部件，認證週期長，認證條件嚴苛，具備較高的准入門檻。通過提前參與配套開發，提前進行產品認證，龍頭企業將領先於競爭對手進入下游客戶供應體系，形成綁定關係，提前卡位，擠佔競爭對手的生存空間。與此同時，供應鏈的提前切入，將更有利於企業在下游企業和終端客戶中搶先形成品牌效應，在進一步提高客戶粘性的同時更加快應用數據的累積。這又將進一步強化龍頭企業在技術和規模上的競爭優勢。
資本優勢：經歷15-17年行業的高景氣，龍頭企業獲得了豐厚的投資回報，利潤暴增。而前瞻性的融資計劃以及產業資本的支持，更進一步充實了企業的賬面現金流。這為龍頭企業的產能擴張提供更為充實的資金保障。
在經歷16-17年的擴產潮後，市場上動力電池產能總體過剩。儘管動力電池是較為標準化的工業品，然而，不同企業間的技術、工藝、產能規模以及產品品質卻是存在較大的區別。考慮到部分企業，尤其是龍頭企業，在上述多個方面的綜合優勢要遠勝於腰部和尾部企業，而產能卻較低，遠不足以滿足市場需求，因此，擴產就成為這部分企業發揮其競爭優勢最重要的手段。而另一方面，由於擴產對於品牌認知、客戶粘性、收入體量以及行業准入門檻等多個方面均存在積極的促進作用，因此，擴產也會進一步強化龍頭企業原有的競爭優勢，繼而進一步鞏固其市場地位。
（三）電池片龍頭擴產支撐光伏設備景氣度，2020年PERC設備需求無需過分悲觀
當前電池片擴產，其實際情況可謂與當年動力電池擴產過程高度相似：2018-2019年連續兩年的擴產，全球電池片總產能高達230GW，單晶PERC電池片產能高達113GW，相對於需求嚴重過剩；當前市場預期電池片擴產週期即將結束，設備的訂單需求將會明顯放緩。
然而，根據上文的討論，有別於市場的一般認識，我們認為，電池片龍頭擴產將支撐光伏設備景氣度、2020年設備需求有望好於預期。首先，掌握優質產能的龍頭電池片企業，無論在產品性能還是產品價格，均存在著明顯的競爭優勢：1）憑藉高強度的研發投入以及持續不斷的工藝打磨，龍頭企業在產品品質具有突出優勢。以轉換效率為例，龍頭企業常規單晶PERC電池片的轉換效率普遍達到22.5%，部分優秀者甚至能達到22.7%，高於22.3%的市場平均水平，高轉換效率為其產品鑄就強大的品質競爭力；2）通過工藝優化和規模效應，龍頭企業PERC電池片的非硅成本能夠下沉至0.25-0.3元/W區間，部分優秀者甚至低於0.25元/W，低成本保證其產品具備強大的價格競爭力；3）前期PERC電池片的高額利潤，為率先佈局的龍頭企業提供擴產資金保障。
其次，當前電池片產能中相當一部分的是由高成本PERC產能以及多晶電池片產能所構成。非硅成本在0.3元/W以下的低成本PERC產能僅約72GW，遠低於140GW的水平。考慮到當前各電池片龍頭企業的產能在全球產能中的佔比依然較低，而每單位產能的投資水平也較前期有著明顯下降，預計低成本的優勢產能相對2020年裝機需求仍然存在較大的缺口，且低成本擴產也切實可行。
而事實上，自2019年四季度以來，以隆基、通威、晶澳、潤陽為首的電池片龍頭企業紛紛宣佈新一輪的擴產計劃。這也從另一個角度，驗證了我們的推斷。
因此，綜合以上的分析，我們認為，在全球光伏裝機需求穩健增長的背景下，由於PERC電池片供存在結構性缺口，為了進一步鞏固市場地位，收割市場份額，具備成本、技術以及資本優勢的電池片龍頭企業存在強烈的擴產衝動。2020年，PERC設備的投資需求仍然旺盛，因此，對於設備訂單需求，我們無需過分悲觀。
二、後PERC時代，以PERC+和異質結等新型電池技術有望帶動新一輪電池設備的投資需求
後PERC時代，電池片長期發展瓶頸開始呈現，尋找新的技術路徑成為一眾廠商共同的選擇。技術與工藝的不斷成熟，助力PERC電池片成為當前市場上最具性價比的量產型光伏電池。然而，從長期來看，隨著技術紅利的逐漸消退，如何進一步提升電池的性能，進一步降低電池成本，成為了擺在眾多電池片廠商面前的一道難題：一方面，當前PERC電池片的效率已經較為接近23%的理論效率，進一步提升的空間有限；而另一方面，當前較低的非硅成本已經到達了0.23元/W的水平，進一步下沉的空間也比較有限。此外，電阻率窗口偏窄，EL良率下降以及LeTID現象等PERC電池片固有的技術問題始終難以解決。因此，在工藝優化收效甚微的背景下，尋找新的技術路徑成為一眾廠商共同的選擇。
PERC+和異質結有望成為下一代技術路徑。從技術創新的角度，進一步提升電池片轉換效率主要有兩條思路：其一，在當前PERC電池片工藝的基礎上進行技術延伸與疊加，對現有工藝技術進行創新式改良，以進一步提升電池片的轉換效率；其二，進行顛覆式創新，拋棄原有的電池片設計結構，建立一套全新的結構體系。而在新體系下，電池片的轉換效率得以大幅提升。根據以上兩種不同的創新思路，產業最終提出兩個截然不同的電池片技術方案：前者是PERC+，包含一系列的細分工藝技術；後者則是異質結。接下來，我們將對上文提及的兩種技術進行介紹。
（一）國內電池片龍頭陸續試水TOPCon，相關設備需求令人期待
TOPCon是PERC+中最具潛力的技術。PERC+是泛指在當前PERC電池片工藝的基礎上進行延伸與創新的一系列技術，包括，SE、MWT，N-PERT，TOPCon等細分技術。其中，各類技術的技術原理及關鍵工序所涉及的核心設備，如下表所示：
不同技術對效率提升幅度不盡相同，而在各類PERC+技術中，由於TOPCon對於電池片轉換效率的提升最為顯著，所以，該技術也最為人所關注。根據NREL（National Renewable Energy Laboratory，美國國家可再生能源實驗室）最新披露的的“電池實驗室最高效率”數據，截至2019年11月，N型TOPCon電池片在實驗室中最高效率為25.8%，該記錄由德國Fraunhofer研究所創造。對比起HJT+IBC技術的最高效率26.6%（Kaneka），以及單HJT的最高效率25.1%（漢能）。N型TOPCon電池片最高效率絲毫不落下風。
TOPCon獨特的結構和工藝流程，催生出LPCVD和離子注入機等設備的需求。N型TOPCon電池片的高轉換效率源自於其創新性的結構。由於N型TOPCon電池片在電池背面製備了一層超薄的隧穿氧化層和一層高摻雜的多晶硅薄層，二者共同形成了鈍化接觸結構。該結構具有載流子選擇性，可以阻擋少子空穴複合，提升電池開路電壓及短路電流，因此，N型TOPCon電池片轉換效率也在PERC電池片的基礎上得到了提升。
N型TOPCon電池片沿襲了PERC電池片部分工藝流程，但硼擴散和沉積本徵多晶硅，則是TOPCon所特有的，是增量工藝。因此，N型TOPCon電池片的生產需要新增LPCVD設備和離子注入機作為補充。
TOPCon電池優勢顯著。作為新一代的高效電池，TOPCon電池相對於PERC電池以及傳統的鋁背場電池有著明顯的優勢：
高轉換效率：電池正面轉換效率超過23%
較高雙面率：背面轉換效率可達到正面的85%以上。
較好的兼容性：與PERC，N-PERT雙面電池產線相兼容，可以通過對產線的改造實現TOPCon電池的規模化生產。
工作溫度低，紅外透過率高，電流通道多，工作溫度較常規單玻組件低3-9℃，減小因溫度提高帶來的功率下降。
國內電池片龍頭陸續試水TOPCon，後續產能擴張令人期待。在高轉換效率吸引下，中來股份、天合光能、林洋能源等多家國內電池片企業陸續試水TOPCon的產能投資。截至2019年年末，以中來股份為首的四家電池片企業合共投產1.8GW的TOPCon產能。長期看，國內TOPCon遠期產能規劃高達7.2GW，其中驅動的設備需求令人期待。
（二）產業資本加碼異質結電池，有望帶動百億基本設備投資需求
異質結電池是全新結構的新一代高效電池。異質結電池全稱為帶本徵薄層異質結電池（Heterojunction with Intrinsic Thinfilm），簡稱HIT，其概念則在1991年由日本三洋電氣有限公司的Mikio，Taguchi等人首次提出。由於HIT為Panasonic的註冊商標，為了迴避品牌專利問題，異質結電池同時也被稱為HJT、SHJ和HD。
有別於傳統的光伏電池結構，異質結電池在摻雜非晶硅薄膜/晶態Si界面插入一層全新的本徵a-Si緩衝層，利用本徵a-Si將晶態Si和摻雜非晶硅薄膜隔開，以避免界面複合，鈍化PN結，使得轉換效率提高。所以，異質結電池自內而外依次為N型硅片襯底、電池本徵非晶硅薄膜、摻雜非晶硅薄膜、金屬氧化物導電層、正負電極五層結構，且電池正面和背面的結構對稱。
異質結電池尚處於起步階段，核心工藝設備的競爭格局仍然較為分散。與上述的電池結構相對應，製作異質結電池的主要工藝流程包括以下六步：清洗制絨、非晶硅薄膜沉積、TCO製備、絲網印刷、光再生以及測試，這其中所涉及到的電池設備則包括清洗制絨設備、PECVD/CAT-CVD/HWCVD設備、PVD/RPD設備以及絲網印刷設備。
而根據國內外異質結電池企業所用設備的統計，各工藝環節設備的競爭格局仍然較為分散。這可能是由於目前異質結電池仍處於起步階段，各工藝環節所選取的工藝路線尚未定型的緣故。
異質結電池優勢顯著。作為新一代的高效電池，異質結電池相對於PERC電池以及傳統的鋁背場電池有著明顯的優勢
轉換效率高：當前實驗室異質結電池轉換效率可達26.6%，量產型異質結電池轉換效率也步入23-24%的區間，隨著新的工藝不斷完善，預計轉換效率會在未來衝擊25%
工藝流程少：異質結電池主要工藝流程為4步，而傳統PERC電池的工藝為10步。相較於傳統電池，異質結電池工藝步驟大幅減少。
低溫度係數：異質結電池功率溫度係數僅為-0.235%/攝氏度，高溫環境下發電量比傳統電池多6-10%。
高雙面率：異質結電池雙面率可以輕鬆做到90%以上，甚至達到98%的水平。但PERC電池雙面率一般僅為70%左右。這意味著，異質結雙面電池的效率增益比PERC的效率增益要高，同樣的外部條件下，異質結雙面電池增加的發電量將會更多。
可兼容超薄硅片：異質結電池可兼容最低90微米的N型硅片作為襯底，而PERC電池片最低僅能兼容160微米的硅片。考慮到硅片的薄片化可有效降低電池片的硅成本，異質結電池良好的超薄硅片兼容性，給電池片的降本打開了新的空間。
異質結電池產業化有望帶動過百億的設備投資需求。目前，國內已有少量的異質結電池產能投產落地。隨著產業對於異質結電池關注度的提高，越來越多的公司開啟了異質結的產能擴張計劃，愛康科技、晉能、彩虹集團、山煤國際均有GW級別的產能擴張計劃，其中，山煤國際異質結電池的產能規劃最大，為10GW。我們認為，隨著工藝的成熟和成本的降低，預計未來將有更多資本進入異質結電池的領域中。這將進一步刺激設備需求。
根據東方日升的公司公告，目前，全進口設備方案，配套PECVD及RPD的單位投資成本約為10億/GW。
考慮到設備國產化和設備批量生產將導致設備的價格有所下降，若以5億/GW進行測算，僅考慮上述規劃產能的落地，則市場空間可達85億。從長期來看，隨著市場對於高效電池的需求持續升溫，當前部分電池片產能可能由異質結產能所替代，即使電池片產能不再增長，若異質結電池的滲透率達到30%，每GW投資額為5億元，則對應的設備市場空間也將接近225億元，約為19年PERC設備投資額兩倍。
三、捷佳偉創：國內領先的光伏電池設備製造商，充分受益於光伏電池產能的擴張與升級
（一）公司為國內領先的光伏電池生產設備製造商
專注於設備技術與工藝研發，公司是國內光伏電池設備的龍頭企業。捷佳偉創前身是2003年成立於深圳的捷佳創精密設備有限公司，成立初期，公司主營業務汽車發動機部件、各類壓縮機零部件、金屬器件、玻璃器件等各類清洗設備的製造和銷售。憑藉前期單晶槽式制絨酸洗設備的成功開發，2005年，公司正式切入光伏行業。2007年，捷佳偉創電站設備有限公司正式成立，翌年，捷佳偉創精密機械有限公司在常州成立。2010年，公司全面實現業務整合，並在隨後的第二年實現股份制改造，正式更名為“深圳市捷佳偉創新能源裝備股份有限公司”。
自設立以來，公司一直專注於晶體硅太陽能電池生產設備的技術與工藝研發，為太陽能光伏電池生產企業提供高轉換效率大產能整體解決方案，並不斷滿足下游客戶技術更新和工藝改進的需求。經過十多年的深耕與積累，目前，公司已發展成為國內光伏電池片設備龍頭企業，形成以PECVD設備、擴散爐、制絨設備、刻蝕設備、清洗設備等一系列光伏電池設備為核心產品、覆蓋電池片全工藝流程的產品體系。
三位核心高管為一致行動人，合共持有公司26.38%股權，控制公司35.27%股份的表決權。公司董事長兼副總經理餘仲、董事兼副總經理左國軍、董事梁美珍為公司的實際控制人及其一致行動人。其中，餘仲持股比例為9.17%，左國軍持股比例8.32%，梁美珍8.89%，三人。蔣澤宇、蔣琬同為梁美珍子女，分別持股比例4.45%，其所享有股東權利由其法定監護人梁美珍代為行使，因此，梁美珍持有和控制公司17.79%股份表決權。另外，恆興業、弘興遠業和鼎興偉業為公司的三個員工持股平臺，共持有公司股票706萬股，佔總股本的2.21%。
以摻雜沉積設備為核心，公司產品覆蓋電池片生產的全工藝流程。光伏電池片生產流程主要包括清洗制絨、擴散制結、刻蝕、鍍膜、絲網印刷、燒結和分選7道工序。圍繞以上工藝，公司形成了覆蓋電池片全工藝流程的產品佈局，包括：清洗設備、制絨設備、擴散爐設備、刻蝕設備、PECVD設備和自動化設備等光伏電池片生產設備。除此以外，根據客戶定製化的需求，公司也向客戶提供電池“交鑰匙工程”系統解決方案和智能製造車間的系統集成服務。
根據公司財務報告，2019年上半年，公司半導體摻雜沉積設備收入9.0億元，佔比74%，同比增長92.28%，；溼法工藝設備收入1.5億元，佔比13%，同比增長5.99%；自動化設備營收1.3億元，佔比11%，同比下降2.16%。摻雜沉積設備收入佔比大，收入增速快，是公司最為核心的產品線條。
（二）公司財務穩健，近四年收入增速高達24%
營業收入和歸母淨利潤均呈現增長態勢，且增速顯著。公司營業收入2019年前三季度達到18.04億，同比增長64.34%，2013年至2018年複合增速24.55%。歸母淨利潤在2019年第三季度達到3.41億元，同比增長30.47%，2013年至2018年複合增速69.65%。
銷售、管理和財務費用得到有效控制，淨利率整體提升。2015年起，公司管理費用率顯著下降，銷售和財務費用率控制在合理區間，期間費用率從2015年的25.76%降低至2019年三季度的12.78%，淨利潤率從2015年的7.64%提升至2019年三季度的18.70%。
資本結構和償債能力顯著改善。2016年，公司資產負債率一度高達66.2%，速動比率則下滑至1.34，這主要是因為隨著2016年和2017年新籤設備訂單金額大幅增長且保持在較高水平，公司預收賬款金額和發出商品金額較大，相應增加了流動負債並降低了速動資產。公司流動資產能夠覆蓋流動負債。但隨著公司登陸A股市場，公司資本結構和償債能力得以顯著改善，截至19年Q3，公司資產已回落至54.1%，流動比率也反彈至1.71。
經營活動產生現金流量淨額營收佔比快速下滑，主要源於公司銀行承兌匯票在收款中的佔比大幅提升以及採購貨款支付現金大幅增加。19年Q3，公司經營活動產生現金流量淨額營收佔比-31%，相對於18年的-4%，下滑幅度較為明顯。而根據公司半年報披露，造成這一結果的原因有三個：1）本期採購訂單增加導致採購貨款支付現金大幅增加；2）本期各項稅費支付較去年同期增幅較大；3）銀行承兌匯票在收款中的佔比大幅提升。
預收賬款和發出商品為收入的快速增長奠定堅實的基礎。據公司招股說明書所披露， 公司合同普遍採用設備行業較為典型的3331銷售結算模式，預收款、發貨款、驗收款和質保金各佔30%、30%、30%和10%。2019年H1，公司預收賬款同比快速增長，從2018年的13.6億增長至2019年上半年的17.4億，增幅達到28%；發出商品項從2018年H1的12.7億增至2019年H1的20.3億，增幅達到60%。預收賬款和發出商品的快速增長，源自於訂單的加速落地。考慮到公司的收入將隨著訂單產品的發貨驗收逐步得到確認，因此預收賬款和發出商品的高增長，將為公司收入的高增長奠定堅實的基礎。
（三）手握龍頭客戶，卡位領先技術，公司有望充分受益於光伏電池產能的擴張與升級
深度綁定下游電池片企業，設備銷售額高居全球第二。憑藉出色的產品性價比，公司成功切入下游一線廠商的供應鏈體系。晶科能源、天合光能，通威太陽能、隆基股份、潤陽光伏、東方日升等一眾光伏電池片龍頭廠商均成為了公司客戶。
伴隨著下游客戶的快速成長，公司出貨金額也節節攀升。根據CREA統計，2018年全球光伏設備行業銷售額的排行榜中，梅耶博格以4.09億美元的銷售額穩居全球第一，晶盛機電和捷佳偉創以3.31/2.22億美元的的銷售金額分別位列第二第三。但考慮到晶盛機電以銷售晶體硅生長設備為核心業務，與電池片製造設備有著明顯的不同，因此，根據主營業務對同類企業進行劃分，捷佳偉創應進入全球排名前二。
而根據產業調研信息反饋，公司設備在新擴產能方面具有較好的市佔率，估計溼法設備市佔率約80%，摻雜沉積設備市佔率約60%，自動化設備也具備一定市場份額。所以，根據以上信息，我們也可以側面瞭解到公司在光伏設備領域所處的行業地位，與協會的統計數據形成互相驗證。
坐擁下游龍頭客戶，公司有望在新一輪PERC擴產週期中充分受益。 根據前文的分析，由於PERC電池片供存在結構性缺口，為了進一步鞏固市場地位，收割市場份額，具備成本、技術以及資本優勢的電池片龍頭企業存在強烈的擴產需求，因此，PERC設備的需求仍然旺盛。考慮到公司在電池片設備中的行業地位，且溼法設備、摻雜沉積設備在電池片產線投資額中佔據較高比例，因此，我們預計，在新一輪PERC產能擴張週期中，公司有望充分受益。
憑藉產品優勢和下游大客戶背書，新產品管式二合一PECVD有望協助公司搶佔更多市場份額。在進一步鞏固原有產品的市場份額之餘，公司也在不遺餘力地開展新產品的拓張。根據公司官網的信息披露，2019年6月，公司與通威太陽能簽訂設備購銷合同，金額超過4億人民幣，全部用於成都通威四期項目的建設。該項合作向市場傳遞出一系列積極的信息，其中最重要的一點，通威四期產能的建設全部選用管式二合一PECVD設備，設備每小時產能較傳統產品提高7.6%，而且從已驗證的數據看，該設備對電池轉換效率有較大增益。考慮到公司管式二合一PECVD設備與傳統PECVD+PECVD方案或者ALD+PECVD方案相比，具有體積小、效率高、投資少、鍍膜質量好等優勢，在同等生產效率的條件下，預估新產品投資額要較傳統方案下降20%。因此，憑藉方案顯著的優勢與下游大客戶的認可與背書，新產品管式二合一PECVD有望協助公司搶佔更多設備市場份額。
搶先佈局下一代高效電池生產設備，提前卡位技術升級的競爭賽道。後PERC時代，電池片的性能瓶頸開始呈現，更新換代的趨勢似乎是不可逆轉。但對於下一代電池片技術路徑究竟如何選擇，目前市場尚未有定論。作為國內電池片設備龍頭，公司對於TOPCon以及異質結等新一代電池技術均有著充分的儲備，
對於TOPCon，其最核心的增量工藝流程在於正面的硼擴散制結合以及背面的本徵多晶硅沉積。由於硼擴散是一種較為成熟的技術，所以大部分的擴散爐供應商在為此工藝提供相應的設備。而對於背面的本徵多晶硅沉積，可以通過LPCVD來實現。根據TaiyangNews的介紹，公司LPCVD已在下游設備廠商中通過驗收測試。從目前已披露的產品參數看，公司整體產品性能已不輸於海外廠商Centrotherm和Tempress，部分性能甚至要優於海外廠商。
對於異質結，早在19年初，公司以核心工藝設備供應商的角色參與了通威太陽能的超高效異質結（HJT）電池項目的建設，並提供了溼法制程、RPD製程、金屬化製程三道工序的核心裝備。根據行業論壇信息，2020年Q1，預計公司PECVD將實現量產，屆時，公司設備有望實現異質結電池四大核心工藝流程的全覆蓋。
考慮到高效電池片產業化的時間節點逐步臨近，我們認為，公司有望在下一輪電池設備升級的競賽中奪得先機。
四、盈利預測與估值
基於以上分析，我們假定：1）2020年，龍頭電池片企業穩步擴產，PERC設備的投資需求仍然旺盛，公司作為電池片設備龍頭，坐擁一眾下游優質客戶，將充分收益；2）憑藉產品優勢和下游大客戶背書，公司新產品管式二合一PECVD逐步打開市場空間；3）隨著產業化的時間節點逐步臨近，越來越多電池片企業將投資擴產目光轉向高效電池片。公司搶先佈局下一代高效電池片生產設備，技術領先，有望分享本輪產能升級的紅利。因此，我們預計公司的各項業務收入如下：
預計公司2019-2021年實現營業收入分別為25.3/37.7/43.2億元，實現歸母淨利潤3.9/5.9/7.3億元，對應EPS分別為1.2/1.8/2.3元/股，目前股價對應PE為47/31/25倍。
我們選出邁為股份，上機數控，晶盛機電，金辰股份四家企業作為公司的可比公司。以 Wind一致盈利預期來看，如按算術平均法，上述4家公司 2020年平均PE約為27X；公司2020年預期 PE約為31X，略高於可比公司平均水平。
考慮到公司歷史的動態估值水平，新型高效電池未來的市場前景，以及公司龍頭市場地位和領先的技術佈局，首次覆蓋，給予“謹慎推薦”評級。
五、風險提示
光伏行業政策波動，PERC 擴產不及預期，高效電池擴產不及預期。
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