美聯儲還有多少政策空間、美股和A股何去何從、大類資產如何配置？帶著這些問題，我在中國時間3月22號晚，有幸作客中信建投證券黃文濤博士主持的“連線華爾街”會議之：疫情衝擊下的全球大類資產配置。以下是對話內容的摘要和錄音，錄音放在文章的題頭部分。
我們將文章分為了三個章節：文章01和02部分為訪談部分，03部分為QA環節。其中01部分主要討論了關於美聯儲救市舉措的操作空間和效用問題，以及美國股市、就業市場、信用卡市場的狀況。02部分我們討論了大類資產配置的策略、外資對國內市場的看法、重蹈金融危機的可能性。在03的QA環節則主要回答了對實施負利率的判斷、ETF會不會引發崩盤以及流動性等問題。
文章目錄：
01
貨幣政策需與積極財政政策配合
美股恐再下探15%-20%
02
大類資產配置可戰術性加入另類資產
重蹈08年金融危機路徑不太可能
03
實施負利率可能性小
ETF不會致美國市場崩盤
一、貨幣政策需與積極財政政策配合；美股恐再下探15%-20%
黃文濤：為穩定市場情緒，各國均釋放流動性、降準降息，美聯儲甚至降息至零利率區間並釋放出巨量流動性，美聯儲未來還有什麼招數拯救市場和經濟？
徐楊：第一，我們面臨不完全像2008年的全球金融危機，而是面對實體經濟供給和需求的雙重衝擊；第二，市場的反應已經告訴美聯儲，此次的危機本因不是流動性，所以雖然釋放流動性但市場還是跌去了30%。
美聯儲這次的政策反應從歷史表現來看是非常迅速了：3月3日降息50bp，13日提高逆回購上限5000億美元，16日再降息100bp至0-0.25%，同時開啟QE4、5000億美元購買國庫券、2000億美元購買MBS，17日開啟商業票據融資機制（CPFF），18日開啟一級交易商信貸便利機制（PDCF）。我們在08/09年沒有看到如此迅速的操作。市場在2周前認為美聯儲對疫情估計有所偏失，其實這些操作都反應出美聯儲非常擔心市場流動性，所以在市場沒有反應之前已經開始注入流動性。
美聯儲與美國財政部的救市工具 資料來源：根據公開信息整理
因為這次不是流動性引起的危機，所以在美聯儲如此操作之後，看到這些數據、市場反應、美聯儲手上的彈藥，我們並不覺得美聯儲還有特別大的操作空間了，再操作邊際效應幾乎為零。常規的工具都用了，非常規工具除了定期資產支持證券貸款工具、定期證券借貸工具、定期拍賣工具等沒有啟用之外，該用的都用了。美聯儲的操作雖然提供了很大的流動性，但市場還是跌了很多，各大類資產價格市場發現機制也有點問題，國庫券定價大幅波動，短期債、信用債定價都出現了問題。
上週問了美國交易員市場交易情況，他們觀點是這次波動比2008年波動還大。貨幣政策基本沒有空間了，需要美國財政部和美聯儲配合推出一些積極財政政策，週末有消息說財政可能推出2萬億美元的刺激計劃，2008年剛開始財政是7000億美元，換算至今天是8500億美元，如果這次出臺2萬億美元財政政策的話，估計對接下來季度年化GDP的貢獻能到10%，從這個層面看還是有一點希望的。
我們去交流時發現，一般的投資人對美聯儲有一廂情願的預期，但從美國主流機構觀點來看，大家認定美聯儲不太可能像日本央行那樣購買ETF干預股市（不過今天臉被噼裡啪啦打得飛起，美聯儲說會買債券ETF）。負利率空間有可能，但可能性非常小。
黃文濤：在市場非常恐慌、央行流動性積極輸送，正反兩方面力量夾擊下，美股何去何從？
徐楊：我們看到一些數據，這次由疫情引起的金融市場震盪，現在蔓延到整個經濟的供給和需求端，在美國的表現非常明顯，最近一月美股跌去30%，標普500十天波動率已經超過2008年雷曼倒閉時的水平，現在達到118的點位，這和1987年、1929年黑色星期一幾乎處在同一水平。市場在3周前完全沒有對疫情蔓延速度和影響有非常到位的預期，造成短時間、外源性的休克衝擊。
標普500指數十天波動率 數據時間：1929-至今 數據來源：Bloomberg
在衝擊之下，美聯儲大量操作、財政部也推出救市計劃，最近美國統計局和財政部也在推出一些數據，特朗普說有些不願意發佈，但我們還是可以從一些數據看到問題。美國的初次失業率水平飆到28.1萬，這是自2016年來很高的位置，從09年危機高點到現在，美國失業率水平一直在下降，是一百年來，週期以來的最長的持續下降階段，以後再下降會很難了。
就業市場確實出現了結構性的失業問題，由於疫情在美國蔓延，大企業都讓員工逐步回家工作，臨時工失業率增長速度非常快，美國23個州（佔GDP70%）的飯店、工廠關閉，43個州的學校關閉，一些地方出現宵禁，對美國就業率市場的衝擊是非常明顯的。在接下來的2個月，美國很難出現像中國式的強幹預，所以我們對美國失業率、對股市衝擊還是很擔憂的。
美國政府接連關閉相關經濟活動 資料來源：Credit Suisse
來看股票市場：標普500下跌30%，羅素2000小盤股下跌了43%，小盤股在過去12年財務槓桿非常高了。疫情衝擊最大的是小型的、區域型的公司，未來股市會有結構性機會，但中小盤的公司股票面臨更大的壓力，未來幾個月大概率繼續下探。很多報告寫美國股市的PE-ttm估值水平已經到比較低的位置了，達到過去10年10%的百分位，但其他PC、PS、PB比例還沒有達到特別低的空間，還處在中位，認為美股下跌30%回到合理空間還為時尚早。現在疫情還沒有達到高峰，估計繼續下探的概率是比較大的，從20-23的PE降到15-17甚至繼續下探還是很有可能的。
現在大家不是關注很多的美國市場信用債市場，BBB、CCC級信用債收益率迅速攀升，超過15年市場劇烈波動時的水平，達到2008年9-10月的水平，市場對評級低的債券是非常悲觀的。
美國市場BBB&CCC級信用債收益率 數據時間：2007-至今 數據來源：Bloomberg
信用卡市場方面，美國的銀行在過去2周股價跌了很多，美國第一資本（Capital One）是美國次級市場的信用卡業務的代表，它的客戶的信用是比較低的，最近它的股價跌去55%，比美國銀行、美國運通跌得還多，這說明市場在對信用卡業務重估。當市場發生結構性危機時，由於小型經濟、臨時工失業率上升，導致信用卡市場違約率上升。
美國的信用卡市場很大，很多信用卡資產被重複打包賣給投資人，2008年CDO\\CDS崩盤導致市場流動性枯竭，這一次則很有可能由於信用工具違約率上升，導致流動性出現更大問題，傳導至實體經濟。現在美聯儲的利率不能再低了，所以當信用卡業務出現問題，存貸款業務對這塊有多大的補償，也有比較大的質疑。
綜合來看，當貨幣政策邊際效應為零，沒有積極財政政策輔助的話，要避免勞動力市場的衝擊可能已經比較晚了，美股股市我們覺得還有15%-20%的下探空間，1929年跌去85%，2000年互聯網泡沫跌去51%，2008年次貸危機跌55%。美股10年牛市，從市場的情緒上、投資人預期上、經濟增長的質量上，現在大家還是比較悲觀的。根據美國10年滾動收益率水平來看，接下來5年收益率確實會很低，美國這塊可能也就0-2%。
二、大類資產配置可戰術性加入另類資產 ； 重蹈08年金融危機路徑不太可能
黃文濤：美股、原油走低背景下，避險資產也大幅波動，美元近期升值，美債和原油兩大資產價格錨也相對變紊亂，如何進行大類資產配置呢？
徐楊：第一要看大類資產配置人是誰，個人還是機構。目前市場處在流動性不明朗（在美聯儲釋放大量流動性後已經過了流動性枯竭的階段，但不知道信用債在財政政策沒有出臺之前到底流動性有多差）、基本面在惡化的階段，非常容易造成股、債、大宗商品、貴金屬四殺的局面。畢竟過去美國國債收益率一直在下降，12年的牛市，現在利率降到零了，如果一廂情願地認為美國國債還能上升是不現實的。
未來5年如果做戰術資產配置，個人的話考慮配置現金，以避免有可能出現股債雙殺等不好的局面。機構投資人未來5-10年要多看美國外的海外市場。債還是要投的，適當降低美國國債頭寸，多看精選的企業債、信用債。整體比較悲觀，但結構性機會是比較明顯的。從戰術配置角度看，市場已經下跌25%，還是要少做；從戰略配置角度看，債券的話要多看非國債。
現在全球受疫情影響、大流行不可避免。做本土股票、國際股票、房地產、大宗商品、國債這5類是基本配置，也是耶魯、哈佛、養老金基礎出發點。我們最近幾年在研究另類資產，歸結成CTA策略，其中一個代表是管理型期貨策略。
Time Series Momentum “Smile.” Source：《Demystifying Managed Futures》
所以在大類資產配置大級別難做決策時，建議看CTA特別是管理型期貨策略（即通過全球市場大宗商品、貴金屬、股指期貨、國債期貨大概30-50只的池子，通過動量、趨勢等信號做到科學地追漲殺跌）。這種策略在歷史上股市極端事件出現時，會帶來波動率微笑的好處，如上圖所示，即市場長尾出現時，平均來看會有好的回報。最近在波動性上升、未來流動性不明朗、基本面惡化、黑天鵝還有可能頻繁爆發的環境下，管理型期貨策略可能是比較好的戰術性策略。
之所以偏好這些策略不僅是因為分散，因為它還利用了很多的投資人偏差。從大類資產配置角度來看，當債券難以上行，我們會關注戰術性CTA策略。如果不看美國的話，中國和亞洲較穩定經濟體的債券也是不錯的選擇。但通過單純的大類資產配置解決接下來的潛在風險比較難，所以還要多看另類資產，這或許能在接下來的6個月或2-3年裡，為自己的大類資產配置帶來一個好的安全墊。可以看看我們之前的文章《黑天鵝捕手：揭秘管理型期貨策略》。
黃文濤：當前環境下，外資如何看待A股？
徐楊：全球一體化、資本市場一體化，使很多國外投資人可以投資A股市場。近4個月A股是比較堅挺的，但以此就說A股會成為外資的一個避風港，是比較一廂情願的說法。海外投資人首先面臨本土偏見的問題，在做A股投資時，會面臨盡調成本很高的問題。我們也看到最近先鋒等大公司在中國設立分子公司進行中國市場投資，回報比較好。如橋水基金全天候基金下跌10-14%，純阿爾法基金下跌15-20%，但人民幣的標的只下跌了9%，所以A股有很多對外資的機會。
外資會不會更多地投A股，前提是更多地去看A股。我們也能看到，最近北上資金流出比較多，所以當市場發生變化時，外資並沒有辦法在短期內提高A股的投資比例，這需要時間，所以對外資投資A股我沒有明確觀點。我個人看好A股，特別是在接下來5-10年，海外疫情蔓延，經濟結構性變化，A股從估值、未來發展、歷史收益率角度，還是比較不錯的選擇。我們和國外投資人交流來看，他們還是比較謹慎的，畢竟“船大，難掉頭”。
黃文濤：外資怎麼看國內債券市場呢？是否趨之若鶩？
徐楊：外資一般都看股票市場，股票市場一般是配置的大頭。當然看債的話，首先考慮人民幣的穩定性，因為匯率會導致利率的聯動的變化，對債券也比較敏感。去年我走訪了多家美國對沖基金和養老金公司，他們比較關注中國在香港的優質的企業債、信用債，國債就比較普通，他們就看收益率，國內債券這塊受匯率影響比較大。
黃文濤：疫情繼續蔓延，經濟受到衝擊，恐慌情緒得不到平復，未來會不會發生像2008年、2001年的金融危機？
徐楊：目前和2008年金融危機前、中有相似的地方。美國國庫券Spread在過去一週變大，是2008年金融危機剛開始時出現的症狀。這是個天量級的市場，但它的Spread比歷史有30-40%的上升，反應出市場對避險資產需求很大。
另外還要看什麼是金融危機，是市場跌30%就定義為金融危機，還是市場跌30%造成價格發現機制紊亂的現象是金融危機。如果是後者的話，現在已經一隻腳邁進了。和交易員交流時，發現在美國信用市場中，在評級差的債券市場中，價格發現機制已比較紊亂了。這和2008年有類似，2008年是CDO\\CDS崩盤引起的流動性枯竭，但過去8年中，美聯儲連續做的巴塞爾協議2、3，針對的就是打包資產風險，這塊已經控制得比較不錯了，但槓桿貸款CLO的規模已經到1.8-2萬億的級別，這塊有可能成為導火索。
但整體來看，很難再重複2008年金融危機，畢竟大盤已經跌了30%。如果從現在為起點，再出現CDO\\CDS導致金融崩盤的話，那大盤就往跌70-80%方向去了，所以不太可能。但CLO比較新，雖然CLO證券化打包層級也比較小，但銀行的風險暴露和風險集中度比較高，所以這塊風險可能是一個導火索。
CDOs和CLOs對比 資料來源：華泰期貨研究院
債券市場、信用市場方面，最近兩天美國債券市場的投資工具，如先鋒基金BND ETF，底層都投的是流動性好的企業債、信用債和國債等，但在盤中交易時，Spread即基金的淨值和市場價格發生大幅偏移，這在過去5年沒有出現過。為了應對投資人鉅額贖回，贖回費率也會較大上升，美國市場的申購贖回機制是通過做市商來完成的，當大額贖回發生，做市商需要在市場上尋找、買回投資標的，然後重新放到ETF託管商裡去，把ETF份額贖回，這會導致ETF規模下降。
先鋒基金BND ETF價格與基金淨值Spread 數據來源：Bloomberg
但在這個過程中，出現了現金贖回，已經不是實物贖回，這說明市場需求太大了，做市商沒有辦法短期把實物贖回來，流動性太差了，這塊和2008年有相似之處，但畢竟美聯儲的政策速度比2008年快很多，財政政策也在出臺。現在處在美國大選的時期，特朗普可能會不擇手段出臺刺激政策，以犧牲長期利益換取短期收益。所以從財政上、經濟刺激上、進出口政策上、實體經濟和金融市場傳導上，不太可能向2008年金融危機演化，但大概率下季度有衰退的數據出現，持續1-2個季度，實體經濟的關門、邊境的關閉，導致美國整個市場經濟的變化。
三、美國實施負利率可能性不大；ETF不至於令美國市場崩盤
Q：對美國大選的簡單評論？
徐楊：美國近期情況變化很快，疫情影響、政策出臺、股市下挫、學校和社交活動關閉，把美國社會中沒有暴露的問題暴露出來了。小孩不上學回家對工作人士產生困擾、股市下跌對人們精神產生困擾、特朗普過激言論對人們工作和社交環境言論產生困擾。未來很多人的決策、投票的選擇確實會比較混亂，如果經濟比較明顯地惡化，疫情在未來2個月不能控制下來，總統連任概率會大打折扣。
Q：前年、去年中國股市受中美貿易影響時好時壞，現在第一階段協議簽訂，如何評價未來中美貿易談判前景？
徐楊： 我不是該方面專家，個人判斷在非常時期，疫情影響、國與國之間出行、往來關閉等情況下，美國會以自己國家利益為出發點，這是美國現任總統過去3年的一貫作風。在這個事實上，如果他們判斷某些政策對疫情控制、社會情緒有正向促進作用、對連任概率有提升，他們可能還是會走這條路的。
Q：美國實施負利率的可能性及對大類資產價格的影響？
徐楊：第一，進入負利率邊際效應不大，再-50bp和零利率區別不大，因為這次不是流動性問題，而是供需衝擊問題。第二，要看進入負利率這種歷史性事件，對未來貨幣政策持續和決策影響有多大。如果進入負利率，市場會認為其他工具是不是沒有用了，反而會很困惑，本來靴子已經落地了，又抬起來，所以從這個角度來看，進入負利率可能性不大。
Q：怎麼看美股ETF贖回、踩踏問題，對美股市場未來有什麼影響？
徐楊：很多文章最近說ETF虛假繁榮，ETF可能是引起崩盤的罪魁禍首。首先，ETF整體規模雖發展快，但沒有超過公募基金。其次，美國ETF最大的流動性提供方是做市商，做市商在申購和交易中扮演非常重要角色，過去2周內由於投資人大額贖回、申購，導致基金淨值和市場價格較大偏離，但這些狀況做市商是可以反應過來的，當做市商找到好的價格發現機制後，這種Sperad會縮小。
ETF會不會導致美國市場崩盤，我認為很難。考慮ETF有沒有可能扮演助長下跌的角色方面，公募基金產生大額贖回時是現金和股票的交易，ETF中間還是有實物申購贖回的，當做市商持有ETF份額時會做空ETF標的，當做市商做空一個ETF時，會做多ETF中的標的。所以做市商會有空間緩衝市場下跌、不會在同向操作中導致連續性崩盤的現象，所以個人不是特別悲觀。
Q：橋水受到大額贖回的傳聞，美國市場對這個傳聞怎麼看？
徐楊：橋水中國區負責人闡清了，說沒有大額贖回，橋水也在頻繁發一些報告和投資人透明溝通，這也是橋水從文化上、治理上一貫做法，也說明他們的基金並不可能是每天都在賺錢的，一些策略有不同程度的下跌。在美國我們也沒有聽到橋水的投資人撤資。對於其他對沖基金和ETF的話，很多對沖基金在過去5年被關閉了，美國市場過去5年波動太低了，標普每年漲15%，對沖基金很難保持每年15%，該贖回和該關閉的都完成了。
現在波動率起來了，對沖基金是往回走的階段，對沖基金的策略和工具在市場大幅波動時還是會受到青睞的。ETF就算大額贖回，如SPY ETF在過去2周被贖回幾百億美元，並不代表投資人不投標普500了，SPY ETF管理費有9個基點，和它類似的ETF管理費為3-4個基點，美國的很多機構在市場大幅下跌時可能把浮虧拋掉抵稅，操作完成後1個月才能買入相類似的標的，所以看到大額贖回並不能完全認為市場投資人在撤資。
Q：美國股市和避險資產受到流動性衝擊與恐慌影響，同時下跌，目前流動性衝擊處在什麼階段，何時結束？
徐楊：流動性沒有出現枯竭，美聯儲在經歷了2008年的金融危機，操作方案和預案很明確，加上鮑維爾相對激進，釋放流動性毫不手軟，所以整體流動性看不到枯竭概率。結構性來看，平時流動性一般的信用債和投資標的，流動性會受到很大沖擊。
何時結束？從貨幣政策看常規工具已用，非常規工具70%也用了。當財政政策出來前，市場對流動性衝擊的未來預期很重要，大家擔心如果沒有財政政策繼續出臺，流動性能否繼續撐得住。如果財政政策出來，市場會對流動性枯竭預期有一個良好的解讀，這時回頭看可能會發現其實流動性並沒有那麼差。單純看央行操作很難判斷，當財政政策出來，中小型企業貸款、補貼都起來了，這些公司被贖回的概率和規模會下降，這時會發現央行的流動性其實已經夠用了。
寫在最後
2020年3月23號這歷史性的一刻，美聯儲變身海王，把資本市場變成了亞特蘭蒂斯：毫無上限（底線）的QE1000000000000000000000，開啟美麗新世界。我之前說美聯儲政策空間幾乎為零，這次無限QE的開啟，並不改變我對美聯儲政策空間的看法。時至今日，大選逼近，兩黨還在為財政刺激計劃廝殺和互懟，只要不出臺符合預期的財政政策，2萬億以上，市場還是死馬一匹。
TIPs:
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